財經觀察之 1173 --- 巴曙鬆：2.27似美80年代股災

巴曙鬆：2.27似美80年代股災 中國股市還將暴跌 

觀點1：“2.27”暴跌類似美國80年代股災，值得反思、探討 

國務院發展研究中心金融研究所副所長巴曙鬆在接受某網站訪問時說，盡管“2.27暴跌”已經過去一個月，但是這個事情的影響並沒有消除。北京時間3月27日，歐盟各國財長會議在布魯塞爾開幕，議題之一就是中國“2.27暴跌”。 

現在我們看來，大盤過了3000點之後，大家覺得一天跌200多點已經成為過去了。但是美國80年代末股災後，他們的國會和金融界廣泛的進行了反思和爭論、討論。事後得出了一些結論，能夠加深整個市場參與者、無論是監管者、政府、機構投資者、廣大上市公司、普通中小投資者都增進了對市場的認識和了解。 

美國八十年代的股災和我們是非常相似的，可能就是因為一個敏感的，大家都比較關注的領導人的發言，認為這個市場有點熱了，已經有泡沫了，事後種種傳言四起，最後導致了一個非常大的股災。 

但是美國八十年代股災經過了反複的辯論和討論，包括美國國會的聽證，其原因最後歸結為自動交易、被動交易或者程序化交易。因為基金類的資產管理公司管理的基金越來越多，當管理十億、二十億美元的時候，還可以親力親為調研所投資的上市公司。但是有的公司可能管理的數字大了以後，就進行自動的設定，到了什麽樣的市場條件，我賣出多少，什麽樣的市場條件，我買進多少。很不湊巧的是，美國股市八十年代這次大跌，正好觸動了很多基金公司的賣出點，這是電腦自動設定的。本來是一波下跌，觸動了賣出點以後，演變為更劇烈的下跌。 

討論到最後，就引發了對於資產管理中的程序化交易、被動交易的監管限製。這對避免美國股市再發生那次的錯誤提供了一個糾正的機會。 

現在回過頭來，不能說我們“2.27”這次暴跌過去就過去了，我們也要進一步的進行挖掘。我們不一定需要通過證監會召開聽證會的形式，也可以通過像網上這種討論的形式。當然，我們今天談的也是一家之言，這個還需要數據的披露，大家的總結。這樣對我們市場的總結，對我們投資者參與、特別是對中小投資者利益的保護更有積極意義。 

觀點2：基金投資行為的高度趨同蘊涵潛在危機 

從美國的事情來看，我們沿用他們的思路來想，中國市場上的機構投資者有沒有類似的羊群效益？類似於美國這次的股災，聰明的人，自以為聰明的人腦卻被電腦左右？是不是預先設定了程序，但是自己都不知道為什麽今天下跌？目前這種程序化的交易在我們的基金公司還並不是很多。但是我們現在基金占我們市場份額一萬一千億，是最大的機構投資者，他們有沒有類似的問題？ 

還是先從基金談起。我們的基金業發展確實取得了很大的成績，06年市場也確實創造了明顯的財富效應，也湧現出了一大批優秀的基金和基金經理。但是我還看到了基金投資行為高度的趨同。 

最近我組織做了一個中國基金行業年度發展報告，準備由重慶的一個雜誌《商界》專門出一個增刊“基金大事——2007年中國基金行業發展報告”。通過我們的研究發現，本來一家號稱自己是一個價值型的基金，其持有的組合市盈率比這些成長型基金的市盈率還要高；本來號稱是小盤的基金，結果購買的和大盤基金沒有看到很大差距；本來是大盤的基金，2006年大盤股行情比較好的下半年它偏偏走得比較差，偏偏是上半年的時候，大盤股行情不好，小盤股能動的時候它走得比較好。 

中國基金在碰到股指下跌的時候，你也可以說它是排名壓力，也可以說我們的市場不成熟，高度的同質化，導致了共振效應，你說賣我也賣，誰賣前了誰占便宜。這種行為實際上就變成了一種不是機構投資者的行為，是一個放大的散戶行為，典型的追漲殺跌。所以這一點，也應該有理性的媒體和獨立的第三方研究機構來評估、監督和批評。 

試問下，現在在牛市行情中(我也在證監會當基金評審委員)，每一家基金公司都承諾自己風險控製有要求，你放到股票池中要進行投資的上市公司，必須要進行調研和做投資報告，但是在多大程度上有多少家公司做到了這點？ 

有一位很有名的學者現在一個基金公司做研究方麵的工作，他發現有些基金經理也是到處聽消息，了不起再看看報告，有的甚至連消息都不聽，今天一個大的漲停我趕快要跟進。為什麽要跟進？基本素質如何？和我們的基金的風格是否相符？全不考慮。 

觀點3：中國因素的關鍵就在於中國不是存量大國，是一個增量大國 

我在展開講中國因素之前，我們先談一大段中國市場內在的因素，可能對理解我們的“2.27暴跌”更有價值。 

至於說到對國際的影響，國際上主流的觀點已經比較明確，主導性的因素是利差交易。過去幾年中，我們通常說流動性過剩。流動性過剩主要是指哪裏流動性過剩呢？發源地是日本。因為日本利率非常低，所以大量的國際對衝基金、機構投資者從日本借低利率的錢，換成美元、港幣進行其他的投資，也不排除換成人民幣。 

這裏麵，它的投資杠杆非常大，對日元的利率走向非常敏感。日元的一個非常輕微的加息會極大的影響它的資金的成本和風險、收益。所以日元的加息，再加上這個時候中國股市的下跌，實際上隻是一個導火索。大家已經很緊張、高度關注說日元要加息了，日元要走入加息上升的通道了，它的成本會上升很多。這個時候充其量是對中國股市下跌的一個借勢調整。當然，這個題材也有很多值得挖掘的有趣的內容，我們自己要對中國的市場機製不斷的進行研究。 

現在大家都認為市場要出現調整的時候，市場的走勢那麽強，這反映了什麽？特定的中國的金融結構和金融市場環境下是否有它的合理性，我們本身也在研究。但是，我們看到“2.27暴跌”其實也反映了國際市場對中國的股市也好、經濟也好，缺乏了解。 

缺乏了解表現在什麽地方呢？比如說，全世界關於中國經濟和中國上市公司的分析員，最集中的可能就是香港。這些分析員工作壓力很大，他們很大一部分的精力在做銷售這方麵的工作，真正有時間調研上市公司、看報告的時間不多。 

你看這些大的海外基金公司經理的投資策略，在海外市場的投資，基本先看投資哪個行業，再看這個行業裏誰最大。如果投資中國的電信行業，就是中國移動；如果投資中國的石油業，就是中石油、中石化。實際上，他們對整個中國上市公司的發掘、研究和了解是很有限的。 

我舉一個例子。他要到我們北京來了解一個上市公司——比如說我們天地科技，天壇生物，這都是過去一年來非常活躍的股票——首先可能要買一張北京地圖，北京在什麽地方？這個上市公司在什麽地方？第二個，他來到我們當地了解的這些信息，首先不一定了解到很準確的行業信息；第二，不一定可以聽得懂上市公司高管說什麽。 

有一個在海外投行主管過研究的，我的一位朋友就講，他派他的研究員來了解情況，聽公司的董事會成員給介紹情況，但是研究員聽不懂，不知道在說什麽。 

現在一看到中國股市下跌，他本能的聯想就是中國經濟出現了大問題，中國經濟出現了大問題。 

也許中國經濟總量在國際範圍內比重並不大，但是中國每年的增量部分在世界上是非常大的。所以我們說，中國並不是一個存量的大國，但中國是一個增量的大國。每年經濟增長帶動的影響力非常大。增量這部分影響到了資源，影響到了製造業的製造品價格，像上次的大跌，甚至影響到了巴西和南非的礦產價格。 

觀點4：中國經濟軟實力在什麽地方？ 

這又給我們提出了一個題目，就是我們經常說的軟實力。所以我覺得你們這個媒體討論的這個題目，體現出了一個媒體的責任感。我們中國軟實力在什麽地方？中國經濟增長那麽快，市場也在發展，你有這種責任和義務向海外相關投資者、相關國家和地區、相關的金融市場，披露、介紹關於中國經濟、金融的這些變化趨勢，增進他們的了解。如果他們不了解你們的市場，很容易是一個大起大落的市場。 

這同樣對我們的媒體、機構投資者和監管層提出一個新課題。原來是無足輕重，五年的熊市也沒有太大的影響。當你的經濟總量達到這個程度的時候，你就必須要關注到，你自己經濟的增長實實在在對周邊市場產生的影響，並且給他們提供一個足夠的信息。這和一個上市公司的信息透明度提高是一樣的。 

我去過幾次越南，越南和中國交往很多。但是你一到當地稍微好點的酒店，你可以看到英文、日文和韓文的雜誌和報紙，但是看不到中文的，這還是在越南。所以，這也是給我們提出了一個新的題目，我建議你們可以做這樣一個專題討論，這也是一個非常重要的題目。 

另外，我們對海外投資要提出呼籲，你們要增進對中國市場的了解。不僅要在海外看報告，也要到中國來了解上市公司；不僅要看英文的報紙，還要瀏覽像網站，中國投資者經常瀏覽的網站。你要了解我們市場的看法，市場機構投資者、中小投資者的看法。現在流行一本書《世界是平的》，強調的就是信息的流動。 

從“2.27”這個事件，其實我們可以討論很多的問題。能夠從政策層麵、市場健康發展的深層次層麵進一步挖掘和討論、分析的內容。 

觀點5：中美經濟應整合起來看 

主持人：巴老師，我們再來關注一下美國的情況。因為從全球市場當日的下跌來看，就是跌的次序來看，從地球的東方跌到西方，中國市場跌了以後接著是美國市場跌，而且跌了不少。剛才我談到的歐盟財長的會議，實際上是把美國的經濟走勢列為了一個核心的議題，順便提到了中國股市這次的大跌。美國經濟走勢和中國經濟的聯動，不知道您能否從這個角度談一談？ 

巴曙鬆：美國是最大的發達經濟體，中國是最大的發展中經濟體，所以這種聯係是非常緊密的。 

美國股市的下跌，直接實實在在的影響著全球經濟的起落。從實體經濟層麵它的GDP能占全世界的24-25%；從金融資產影響力來說比重就更大了。這是一個現實。我有一個華爾街工作的朋友就講，主要擔心幾個問題。比如，美國房地產市場的大幅度下跌，導致它的房地產市場違約率、抵押債違約率的波動；房地產市場下跌會不會影響到美國消費者的消費能力和消費願望。美國經濟前期之所以增長快，原因之一是股市和房地產的增長能力和財富效應。原來這個房子值十萬美元，現在變成了值三十萬美元。三十萬美元就帶來了一個財富的增量，他就有更大的願望和動力來消費。但這也就揭示了美國經濟一個非常深的結構性問題。不僅是美國，似乎全世界經濟增長很大一部分動力寄望於美國的消費者多花錢，花的錢多全球經濟帶動的動力就越大。而美國目前花錢多了，必然儲蓄率低。美國人不存錢，儲蓄率極低。儲蓄率低必然需要帶來貿易逆差、資本流入的貿易赤字和財政赤字。貿易赤字和財政赤字又不利於全球經濟的穩定。 

中國和美國之間的經濟不應該割裂起來看，而應整合起來看。美國一些人對人民幣匯率的指責、貿易順差的指責，很大程度是把中國和美國割裂來看。目前，全球化時代，中國和美國這樣一個非常好的國際分工，現在世界主流的一些專家和媒體都意識到，這是導致和推動過去幾年來，全球經濟增長非常平穩、物價保持低水平的一個黃金組合，這是非常重要的一個原因。 

中國用高效率的製造業提供了低價格的勞動製造產品，出口到美國。美國提供了一個龐大的市場，形成的這種貿易順差相當一部分又以外匯儲備的形式回流到美國。實際上中美經濟之間的聯係有它的合理性。美國的金融市場有它資源配置的優勢。在一些高新技術的產業有它的競爭優勢，中國廣泛的勞動力生產方麵也有它的優勢；中國廣闊的市場，特別是我們廉價勞動力的從農村向城市的轉移過程，這個合作是促成了中美之間經濟鏈條不斷的加強。從這個角度來看，中美之間的貿易順差在相當長一段時間內會存在。經濟聯係可能會越來越多從簡單的貨物貿易層麵，轉向服務貿易和資本流動。這種聯係就促使了中美之間資本市場、金融市場的聯係也更緊密。 

現在聯係的渠道很多。 

第一個有直接的上市公司。中國有大量上市公司是在美國上市的，美國的納斯達克有不少，紐約交易所等其他市場也有不少。這些上市公司股價的波動反映了美國投資者對中國市場的看法。 

第二是資本流動方麵的。現在美國投資者非常關注的一個問題，就是中國現在準備設立國家外匯投資公司。他們擔憂的事情是什麽呢？中國建立這麽一個投資公司，像新加坡、挪威都有這樣的做法。他們擔心中國的外匯投資公司會不會賣出美國債券市場大量的國債、債券，再把這個外匯調過來進行運用，這種猜測引起了美國債券市場的憂慮。 

實際上溫家寶總理兩會期間答記者問的時候也明確回答了這個問題。本身提出這個問題也反映了對中國外匯儲備利用的不了解。但是，也恰恰反映了中美經濟的聯係是比較緊密的。 

去年和前年，中國動用外匯儲備對中行和建行進行注資的時候，作為新聞媒體，你們可以關注一個小小的細節，這麽重大的一個新聞，在當晚的《新聞聯播》中是沒有的，是在當天北京時間淩晨三點掛在了中國新華社網站上。這個時間正好是美國債券市場休市的時間，說明這也考慮到了對美國市場可能產生的影響。 

實際上我們更多覺得它不是一個總量的影響，可能是一些結構性的。比如說中國外匯交易投資公司，不再簡單把大量的外匯儲備用在銀行存款、債券性的這些低收益的工具上，對中國這樣一個國家來說，按照國際的標準，可能三個月進口的外匯儲備規模就足夠滿足它的流動性，我們往多說有個四千億、五千億就了不起了，剩下的這一部分的外匯儲備完全可以做一些長期的、收益率相對高一點的外匯投資。這個時候就涉及到中美之間的經濟合作從貨物貿易層麵轉向它的資本流動層麵。 

一方麵中美之間，美國有貿易的逆差，中國通過順差獲得的外匯儲備重新投資到美國市場，這樣也需要美國開放相關產業。而且從國際來說，也有助於兩國經濟聯係的緊密化和增進相互的了解。實際上，我們發現中美之間經濟的聯係比想象的要大。 

我們曾經看到一個這方麵的研究。在1996年以前，中美之間的生產資料價格指數相關度都不大，那時候中美之間的貿易往來、資本網絡金額和規模也都有限。1996年之後，中國的生產資料價格指數和美國的相關指數表現出了高度的一致性走向。1996年人民幣實現了經常項目下的可兌換，所以中美之間的貿易在貨幣上，在中國這方麵是沒有障礙的。如果你發現中美之間生產資料價格上出現了一些差異，就是有貿易商在價格高的一端賣出，在價格低的一端買進，這樣就實現了一個價格走勢的趨同。 

如果從“2.27暴跌”看中美之間的經濟聯係，我個人的判斷，是短期的政治上的炒作。不要看美國是世界上最大的經濟體，但是，美國的議員中，包括美國的公眾中，可能有40%-60%的人沒有拿過護照，沒有過護照，他們可能認為美國代表了全世界。這也需要中國在一個崛起的經濟體裏麵，增強全球經濟對中國經濟了解的這麽一個介紹。 

觀點6：“2.27暴跌”背後蘊藏的機製缺陷不完善，暴跌就還會再來 

巴曙鬆：如果導致“2.27暴跌”的機製和因素沒有大的改變的話，如果說基金投資同質化、羊群效應依然存在，我個人很明確的可以做一個大膽的預計，可能還會出現一次類似這樣的暴跌。 

目前還有一點惡化的趨勢在什麽地方呢？是因為監管部門對基金發行有控製，現在基金投資者就認為，隻要能夠買到基金已是機會。這就導致好壞基金公司之間已經沒有太多的優勝劣汰的機製。好的公司壞的公司都足額發行。 

一次事情過去了，不應該還來一次。從美國市場角度來看，有一些糾錯機製是值得我們學習的。比如說美國出現了安然事件之後，出現了薩班斯法案。比如說八十年代的股災出現之後，出現的對程序化交易的限製。 

我們現在，特別是在2007年本來宏觀經濟走向的爭論分歧比較大，即將來到的四、五月份，很可能出現經濟增長速度同比大幅度上升，這個時候緊縮的力度會多大？再加上市場的特定運行軌跡的同質化，再加上今年又繼續湧現了大量的同質化的基金，所以我覺得，基於我們到目前為止，還沒有充分的、足夠的討論“2.27暴跌”背後蘊藏的機製上缺陷，以至於我們還沒有采取真正足夠有效的措施。所以，我倒是覺得07年，可能還會再看到一次這樣的暴跌。 

我們不希望看到這樣的暴跌再來，我們在此之前采取了措施，整個機構投資者群體有很大投資水平的提高；我們有新的金融工具的創新，我們有多元化的機構投資者，而不僅僅是基金；可能有一些更多追求不同投資風格的私募基金的出現，我們有更多的保險基金進入市場，它和基金已經不一樣。目前的市場，確實已經是基金這個行業占據了非常大的份額，一萬兩千億的份額。機構投資者第二位就是QFII，幾百億美元而已。所以多元化的、有不同投資風格、不同收益偏好的機構投資者的出現，也是減少、避免類似大跌(一天蒸發一萬億市值)的這樣一個波動的最有效的途徑。如果這些內在缺陷我們沒有去改進的話，我判斷暴跌可能還會出現。 

觀點7：改善監管製度、避免頻繁暴跌是監管者的職責 

巴曙鬆：現在監管者開始意識到，監管不應該以指數為調控目標，這是一個進步，但隻是第一步。實際上對市場一些重大的波動進行深入的討論和挖掘，改進相應的交易機製和監管製度，這更是監管者的職責。 

特別是在中國這樣的市場上，簡單說不調控指數，實際上在這樣一個有嚴格管製色彩的市場環境中，事實上很大程度影響了指數。比如說發行的速度？發行什麽樣的公司？我們給市場提供什麽樣的交易對象？基金發行速度？能準入多少渠道、什麽樣速度的資金的流入？它直接影響到我們證券市場上的資金的供求關係。 

比如，我們原來在過去十年中，十年前內地的資本市場和香港差不多。十年後我們和它差距那麽遠。是誰推動香港證券市場發展呢？直接原因是內地一大批優秀上市公司。我們可以看到，2005年的數字，中石油一家的利潤相當於中國整個1400家上市公司的利潤總和。實際上中國股市當時的上市公司所創造的利潤，可能隻占中國整個企業利潤很小的比重，大概可能20-30%，而美國的股市會占到60-80%。這樣使得我們股市上最富有活力的、最具有財富效應的，像中國人壽幾塊錢在香港發行，對我們內地的投資者要發到二十塊。所以，這也是需要我們對投資者進一步進行反思的，就是我們上市的程序影響。 

我們的監管者，或者更廣泛來說證券市場相關參與者，對市場出現重大波動的時候都有負有責任。我們不是去幹預它，直接動用資金去救市，我們需要挖掘和分析這個市場背後運行的機理，需要做一些改進，這樣才能避免它出現第二次這樣的暴跌。 

德隆事件之後，很明顯，德隆事件所產生的淵源和因素是中國分立的金融監管。銀行、保險、證券各自管各自的一段。所以，它在各自這一段，可能這個金融機構、這個企業、某某係是合規的。但是它可能從證券公司、信托調用資金，集中資金，進行二級市場幾個老莊股的炒作。它作為一個整體加總的風險層麵的控製和監控，沒有這麽一個機構來進行匯總。所以我記得我們說，如果這個狀況沒有改變的話，可能還會出現第二個德隆。我們很不幸言中了，看到了金信的倒下。我們今天還可以說，如果這個狀況還沒有改變，可能還會出現第三個德隆。 

因為分立的監管，使得我們不知道這些橫跨多個領域的金融機構到底承擔了多大的風險，德隆也是組織了數十人、上百人查了幾個月之後才知道它的虧空是200多億。同樣，我們的證券市場第一次出現了268.81點的大跌之後，如果沒有進行相應市場反思而改變的話，這種情況還會出現。我們隻希望今天我們這個預警最好還是不要出現，但是如果這個機製沒有改變，可能還會出現。 

(責任編輯：王燕)