財經觀察之420 --- 美聯儲持續加息對國際市場的影響

來源：中國經濟時報

 

 

６月３０日，美聯儲公開市場委員會宣布，將聯邦基金利率提高２５基點，至３
．２５％。這是美聯儲自去年６月以來連續第９次以相同幅度提高利率，是１９８０
年以來美國最長的一次加息過程，也是２００１年９月１１日恐怖襲擊事件以來美國
最高的利率水平。

　　從連續１３次降低利率到連續９次加息，在短短４年時間內，美聯儲改變了貨幣
政策方向，不斷拉大與西方其他主要貨幣的利差，對國際經濟和金融市場及其未來走
勢產生了重要影響。本文試對此進行分析。

　　美聯儲連續加息的背景

　　（一）曾經的超低利率時代

　　２０００年世界經濟的一個景氣周期結束。從２００１年起，西方主要國家經濟
增長速度明顯放緩，失業率居高不下、消費和投資持續低迷，世界經濟進入調整期。
為了促進經濟複蘇，西方主要國家相繼實行了擴張性貨幣政策，中央銀行通過大幅度
調低基準利率，引導市場利率下行。

　　從２００１年５月到２００３年６月，為了刺激經濟增長，美聯儲連續１３次降
息，將聯邦基金利率（美國中央銀行基準利率）從６％下調到１％，為１９５８年以
來的曆史最低。２００３年６月，歐洲中央銀行下調再融資利率（歐洲中央銀行基準
利率）至２％，為歐元區國家１９４６年以來的曆史最低。２００４年４月，加拿大
中央銀行將基準利率調低到２％，為４０年曆史最低。２００１年，日本銀行將其隔
夜拆借利率（日本中央銀行基準利率）下調至０．１％，為日本曆史最低。

　　在擴張性貨幣政策的作用下，美國經濟逐步複蘇，２００４年一季度美國經濟增
長率為３．９％。２００４年６月，美聯儲宣布提高聯邦基金利率２５個基本點至１
．２５％，這次加息標誌著美國貨幣政策由“擴張”向“緊縮”轉變，也標誌著美國
超低利率時代的結束。從２００４年６月到２００５年６月，在短短的一年時間內，
美聯儲連續９次提高利率，把聯邦基金利率從１％提高到３．２５％。

　　（二）此次美聯儲加息的主要原因

　　此次美聯儲加息的主要原因，一是由國際石油價格大幅上漲所帶來的通脹壓力；
二是由消費支出擴大和房地產市場價格上升所引起的對經濟過熱的擔憂。

　　消費：今年以來，美國消費者信心指數不斷上升。３月份消費者信心指數為１０
３．０；４月份為９７．５；５月份為１０３．１；６月份為１０５．８，創３年新
高。

　　生產：一季度，美國非農生產力增長２．９％，為９個月來的最高增幅。４月份
，工廠訂單增長０．９％，為５個月來最高增幅。５月份，工業生產上升０．４％，
設備使用率為７９．４％。５月份，ＩＳＭ製造業指數為５１．４；６月份升至５３
．８，表明美國製造業處在擴張狀態。

　　進出口：一季度，美國出口增長８．９％，之前公布的初值為增長７．２％；進
口增長９．６％，增幅高於先前預期的９．１％。４月份，進口增長４．１％至１６
３３．８億美元；出口增長３．０％至１０６４．２億美元。進出口增長均為曆史較
好水平。

　　經濟增長：一季度，美國ＧＤＰ終值年率增長達３．８％，高於初值的３．１％
，也高於先前預期的３．７％，更高於美國政府關於２００５年美國ＧＤＰ增長速度
為３．４％的預測。

　　通脹：一季度，消費者物價指數（ＣＰＩ）上升１．９％，升幅低於預期，也低
於去年４季度的２．７％。核心消費者物價指數上升２．０％，升幅低於預期，但高
於去年４季度的１．７％。五月份消費物價指數下跌０．１％；核心消費物價指數上
升０．１％。

　　就業：５月份，美國失業率下降０．１％至５．１％，是２００１年９月以來最
低水平。６月２５日，當周初申請失業金人數下降到３１萬人，是４月份以來的最低
水平。

　　住房：４月份，美國預售屋銷量增長０．２％，折合成年率為１３１．６萬套，
平均價格為２８３?５００美元，同比上升５．３％。５月份，新屋開工數增長０．
２％，折合成年率為２００．９萬套；建築許可增長４．６％，折合成年率為２０５
．０萬套。

　　此次美聯儲加息的影響

　　（一）西方主要國家維持利率水平不變

　　去年６月份以來，在美聯儲連續９次加息的情況下，歐洲中央銀行一直堅持２％
的基準利率水平不變，這是歐元區國家５０年來的最低水平。盡管其成員國政府多次
提出，歐洲中央銀行應該降低利率，以刺激歐元區經濟增長，但到目前為止，歐央行
還有沒有任何調整歐元利率的計劃。７月７日，在法蘭克福舉行的例會上，頂住歐元
區國家要求降低利率的巨大壓力，歐洲中央銀行再次決定維持目前的利率水平不變。

　　與此同時，英格蘭銀行宣布維持其基準利率４．７５水平不變；日本銀行宣布維
持基準備利率０．１％不變；澳大利亞中央銀行宣布維持其基準利率５．５％水平不
變；新西蘭央行決定維持其基準利率６．７５％水平不變。

　　（二）利差擴大造成西方其他主要貨幣不同程度貶值

　　此次美聯儲是西方主要國家中惟一連續加息的中央銀行，美元與歐元的利差已經
由２００３－２００４年的－１％擴大到１．２５％，由此引起歐元進一步貶值。７
月１日以來，歐元曾跌破１．２０００整數位，７月５日，歐元匯率一度跌至１．１
８６９，為近１４個月以來的曆史低點。

　　由於同樣的原因，最近西方其他主要貨幣也出現了不同程度的貶值。日元大幅下
挫，最低觸及１１２．１２價位，為近１１個月以來的曆史最低；英鎊曾跌至１．７
８６８，為近９月以來的最低價位；瑞士法郎曾跌至１．２８０４，為近１４個月以
來的曆史最低。

　　（三）香港金管局跟隨性加息，金融市場出現放大效應

　　由於香港實行聯係匯率製度，美聯儲提高美元利率後，香港金管局隨即宣布提高
港幣貼現窗基本利率２５個基點，至４．７５％，這一決定還在香港金融市場出現了
放大效應。

　　香港金管局提高基本利率２５個基點後，香港匯豐銀行決定，加息５０個基點，
將優惠利率由５．７５％升至６．２５％。渣打銀行、中銀香港等相繼宣布提高利率
５０個基點。目前在香港銀行業中，匯豐銀行、恒生銀行和中銀香港的最優惠利率為
５．７５％，渣打銀行、東亞銀行及其他中小型銀行的最優惠利率為６％，以此計算
，這次香港銀行業普遍加息，香港金融市場的最優惠利率將升至６．２５％－６．５
％。

　　西方主要國家的貨幣政策走向分析

　　（一）美聯儲加息步伐可能放慢，決策難度增加

　　關於未來美元利率的變動方向，基本不存在爭議，即在短期內，美聯儲加息步伐
可能放慢，但加息行為不會停止。

　　分歧在於加息的時間和頻率，共有三種觀點：一是今年年內，美聯儲至少還會再
加息一次，時間最早為８月９日，屆時聯邦基金利率將上升至３．５％，該水平是聯
儲所謂既不刺激經濟也不遏製經濟的“中性”利率下限。二是美聯儲將在８月份和９
月份加息兩次，各２５個基點，年底利率將升至３．７５％。三是年內美聯儲還將加
息４次，明年年初將聯邦基金利率提高到４．２５％。

　　經過一年穩步加息之後，美元利率即將回歸美聯儲所希望的“中性”水平。但是
，下一步利率政策決策的不確定性越來越大，可能陷入兩難困境，即一方麵隨著國際
市場石油價格的大幅上升，為了遏製可能出現的通脹，需要提高加息的頻率和幅度；
另一方麵，在經曆了２５年來最長周期的加息過程之後，過度緊縮的貨幣政策可能拖
累美國經濟。

　　（二）歐洲中央銀行堅持超低利率政策不變

　　１．日益增加的降息壓力

　　第一，今年４月份，國際貨幣基金組織發表的《世界經濟展望報告》提出，如果
歐元區經濟疲軟或歐元繼續升值引起通貨緊縮，歐央行應該考慮降低歐元利率。５月
份，國際貨幣基金組織總裁拉托先生再次表示，國際金融市場不確定性增加，歐元區
經濟增長乏力，內需不足，同時，其通貨膨脹勢頭也已經得到遏製，這一切都為歐央
行降息創造了條件。在歐盟內部，一些成員國政府也呼籲歐央行降息，其中，呼聲最
高的當屬經濟最為疲弱的意大利和德國。

　　第二，近來歐元區經濟再度出現衰退，４月份，歐元區零售業采購指數下跌至４
８．７，為連續４個月下降；３月份，歐元區失業率從２月份修正後的８．８％升至
８．９％；製造業在近兩年時間裏首次出現萎縮；歐元區經濟增長疲弱，一季度的增
長率僅為０．５％，歐央行已將２００５年歐元區增長預期由１．９％降低至１．６
％，

　　第三，６月２１日，瑞典中央銀行宣布降息５０個基點，一些市場人士猜測，歐
洲央行不久也會做出降息決定。

　　２．歐央行嚴辭拒絕降低利率

　　盡管麵臨越來越大的降息壓力，歐洲中央銀行態度強硬，嚴辭拒絕降低利率。４
月份，歐央行行長特裏謝就明確表示，歐洲中央銀行不會考慮降息問題。５月４日他
再次重申，“毫無疑問，我們不準備降息，根本不會”。因此，短期內，歐洲中央銀
行調整歐元利率的可能性較小。歐洲中央銀行拒絕降息的主要原因為：

　　一是歐洲央行擔心歐元區的通貨膨脹率繼續上升。歐洲中央銀行的貨幣政策目標
是通脹率低於２％，今年３月份、４月份，歐元區通脹率均已達到２．１％。。歐洲
中央銀行的貨幣政策中介目標是廣義貨幣Ｍ３的參考值為４．５％，今年２月份和３
月份，歐元區廣義貨幣供應量折合成年率增長均為６．４％，大大超過預期目標。

　　二是歐洲央行擔心一些成員國的房地產泡沫問題。有關數據表明，２００４年，
經濟規模占歐元區三分之一的法國和西班牙房價上升１５％。今年１月份，歐元區住
房貸款折合成年率增長１０．１％，高於上年同期的８．３％。歐洲央行希望在不損
害經濟增長的前提下，通過提高歐元利率擠去房地產市場的泡沫，而降息隻能加劇房
地產泡沫膨脹，且一旦泡沫破滅將使本來就不景氣的經濟雪上加霜。“基於流動資金
增加產生的衝擊及資產價格可能的效應，進一步降息會引發資產泡沫”，“因此，即
使經濟增長前景黯淡，歐洲也不應該降息”。

　　三是最近歐盟《穩定與增長公約》放寬了對其成員國財政赤字的限製，增加了潛
在的通脹風險。與此同時，一些成員國預算政策的調整、國際市場油價上漲以及其引
發的工資和物價上升效應，都有可能增加歐元區的通脹壓力。

　　四是歐洲中央銀行認為，歐元區的情況與瑞典不同，通貨膨脹形勢也不相同。５
月份，瑞典的通貨膨脹率僅為０．２％，而歐元區為１．９％。更重要的是，歐央行
懷疑降息是否真正解決問題，“歐元區的關鍵問題消費者信心疲弱，而不在於早已處
於曆史低點的２％的再融資利率水平”。

　　國際經濟未來走向分析

　　（一）世界經濟增長可能溫和減速

　　歐洲經濟增長速度繼續放緩，在一定程度上拖累了全球經濟的增長步伐，但由於
亞洲地區和美國保持了較高的經濟增長率，全球經濟增長前景仍然比較樂觀。最近，
聯合國的《全球經濟現狀及展望》報告認為，２００５年－２００６年，全球經濟增
長將呈溫和減速態勢，但經濟增長速度仍將超過３％。國際貨幣基金組織將今年全球
經濟的預測增長率從４．３％調低為４％。世界銀行將今年全球經濟的預測增長率從
４％調低到３．５％。從整體上看，２００４年全球經濟增長速度為４．１％，２０
０５年全球經濟增長速度可能為３．５％以上。

　　今年以來國際石油價格屢創新高，但是，從目前的情況看，通脹還沒有對世界經
濟形成較大威脅。針對由於能源價格上升，目前西方主要國家通脹率超過預期的情況
，不少經濟學家認為，２００５年平均通脹率將回落至２．９％，２００６年將繼續
回落至２．４％。

　　（二）美國經濟可能繼續保持低通脹下的較快增長

　　市場擔心有兩個因素將影響美國經濟：一是國際石油價格上漲可能引起的通脹壓
力；二是連續加息可能導致美國經濟減速。但從目前的情況看，這些因素對美國經濟
的影響還是有限的。美聯儲對２００５年下半年ＧＤＰ預測為３．５％－３．７５％。

　　１．消費是推動美國經濟增長的主要力量

　　美國經濟是以消費為主導的，近年來，這一趨勢得到加強。美國消費支出占ＧＤ
Ｐ的比重從２０００年的６８％上升到２００４年的７２％。其中，２００３年和２
００４年，美國經濟增長分別為３％和４．４％，消費支出的貢獻率分別占２．３個
百分點和２．７個百分點。今年以來，美國消費者信心指數不斷上升，６月份達到１
０５．３，為３年來最高。

　　２．房地產市場繁榮間接刺激了消費擴大

　　在美聯儲連續加息的情況下，美元長期利率下跌，低水平的長期利率保證了美國
房地產市場繁榮，從而間接推動了消費支出擴大，促進了經濟增長。

　　２００３－２００４年，美國住房抵押貸款利率持續下行，直接刺激了房地產市
場，並使得住房擁有者能夠繼續利用抵押再融資獲得現金，從而間接地擴大了美國消
費支出。有統計表明，在此期間，美國有５０％的居民利用低息環境做了住房再融資
安排，美國股市恢複和地產價格的上升使居民名義金融財產增加，居民消費傾向上升
，居民消費增長中的６０％與住房再融資有關。此外，處於低位的長期利率還有利於
企業用發行長債、償還短債的方式改善資產負債結構。

　　３．國際油價上漲對通脹預期影響有限

　　今年以來，國際原油價格持續上升，４月１日達到５７．２７美元／桶，６月中
下旬再次上漲到６０．３９美元／桶的曆史新高，由於美國是原油消費大國，油價上
升可能抑製美國經濟，並增加通脹壓力。麵對這一情況，美聯儲改變了貨幣政策方向
，實行緊縮性貨幣政策，連續提高美元利率，並取得成果。今年５月份，美國消費物
價指數為２．８％，保持在合理區間內。

　　國際外匯市場未來走向分析

　　在利差和美國“雙赤字”的影響下，美元對西方其他主要貨幣大幅度貶值，２０
００－２００４年，歐元／美元從０．８２４８（最低點）升至１．３６６０（最高
點），升值幅度高達６０％。今年年初以來，國際外匯市場發生逆轉，美元開始反彈
，並持續走強。

　　（一）美元可能繼續保持強勢

　　推動美元走強的因素：一是美元與其他西方主要貨幣的利差擴大；二是美國“雙
赤字”情況有所緩和。

　　１．利差進一步擴大

　　到目前為止，歐洲中央銀行保持２％的超低利率水平已經兩年有餘，日本銀行也
尚需假日才能擺脫接近於零的利率水平。在美元與其他主要貨幣利差不斷擴大的情況
下，美國與歐元區和日本債券收益率差距也將進一步擴大。雖然目前美國４％左右的
１０年期國債收益率處於曆史低點，但仍大大高於歐洲的３．１％和日本的１．３％
，吸引了大量投資者購買美國國債和其他美國證券，對美元匯率形成支撐。

　　２．“雙赤字”略有減少

　　近年來美國“雙赤字”不斷擴大是與美國政府曾經實行的擴張性貨幣政策和財政
政策分不開的。第一，受擴張性政策影響，美國經濟結構失衡問題更加突出，“高消
費、低儲蓄”約束了出口增長，形成經常項目巨額逆差。第二，布什政府上台後，繼
承了裏根經濟學的傳統，實行供給學派的減稅政策。同時，由於伊拉克戰爭和反恐需
要，美國政府財政支出不斷擴大，造成巨額財政赤字。２００４年，美國經常項目赤
字為６６８０億美元，占ＧＤＰ的５．７％；財政赤字為４１３０億美元，占ＧＤＰ
的３．６％。

　　２００４年下半年以來，美國貨幣政策開始從“擴張”向“緊縮”轉向，美聯儲
持續加息既有利於增加儲蓄，又有利於減少政府支出。再加上“拉弗曲線”效應（在
長期內，降低稅率將擴大稅基，增加稅收），使美國“雙赤字”情況有所緩和。

　　根據美國財政部６月１０日公布的數據，美國聯邦政府５月份的預算赤字為３５
２．９億美元，與上年同期的６２４．６億美元相比降明顯減少，為２００１年５月
以來的最低水平。美國財政部預計，美國今年的預算赤字將低於去年。此外，今年３
月份和４月份，美國的貿易情況好於預期，逆差有所減少。

　　今年以來，美元對英鎊、日元、歐元已經分別升值了５．３％、６．１％和１１
．８％。最近，高盛公司再次上調了對美元匯率預期，將今年９月中旬歐元對美元匯
率從原來預測的１：１．２０下調至１：１．１５；美元對日元從１：１０８上調至
１：１１０。此外，美國政府最近還頒布了《本土投資法》，該法對美國企業海外收
益匯回國內的稅收給予較大優惠，預計今年全年將有１０００億美元回流美國國內，
推動美元進一步走強。

　　（二）西方主要非美元貨幣可能繼續走弱

　　今年以來西方其他主要非美元貨幣持續走低，部分原因是利差的影響；部分原因
是基本麵的影響。今年一季度，歐元區經濟增長率僅為１．３％，失業率高達８．９
％。其中，德國一季度的經濟增長率為零，４月份失業率高達１１．８％。５月２４
日，經濟合作與發展組織將歐元區２００５年的預測經濟增長率下調至１．２％。

　　在歐元區經濟疲弱的背後還隱藏著一個更深層的矛盾，即歐央行對貨幣政策的一
致性要求與其成員國經濟發展水平差異的矛盾。按照《馬斯特裏赫特條約》要求，歐
元區國家實行統一的貨幣政策和利率標準，但是，由於成員國的經濟發展水平不同，
統一的貨幣政策可能損害經濟發展的基礎。今年４月公布的統計數據顯示，在歐元區
國家中，盧森堡的通貨膨脹率最高，為３．７％；西班牙和希臘次之，分別為３．５
％和３．３％，而歐元區經濟大國德國和法國的通貨膨脹率分別為１．４％和２．０
％。在歐洲中央銀行統一的利率標準下，通貨膨脹率越高的國家，實際利率就越低，
吸引國際資本流入就越多，這種扭曲的資金配置方式影響了歐元區經濟發展。

　　此外，最近發生的一些政治事件也加速了歐元下跌。５月２９日，作為歐洲聯盟
和歐元區創始國之一的法國以５５．９６％反對、４４．０４％讚成的全民公決結果
，否決了《歐盟憲法條約》。６月１日，歐盟的另一個創始國荷蘭，在全民公決中以
６３％的反對票，成為第二個否決該條約的國家。法國和荷蘭相繼否決了《歐盟憲法
條約》，被市場廣泛解讀為對歐洲一體化的否定。歐元區經濟融合速度的減慢，動搖
了人們對於歐元的信心，使歐元在短短的三天之內就狂跌近４００點，跌幅高達３．
１％。市場預期歐元近期可能跌破１．１７５０，此為１９９９年歐元誕生時的價位。

　　２００１年３月份以來，日本央行一直實行擴張性貨幣政策，將短期利率維持在
零水平附近，並向金融係統注入大量資金。但是，最近的數據表明，日本經濟依然增
長緩慢，通貨緊縮的陰影依然在日本徘徊。今年５月份，日本ＧＤＰ增長率僅為０．
２％，消費物價指數僅為０．２％，失業率為４．４％，這一狀況如果不能得到及時
改善，近期日元可能走弱