財經觀察之七十一 --- 美國經濟與金融市場何去何從

編者按:
　　2003年對於美國經濟和金融市場而言，是令人眼花繚亂、心緒不寧的一年。美元匯率持續走跌，金融醜聞層出不窮，但隨之而來的卻是經濟的步步高漲和股市的節節上揚。在2003年剛剛落下帷幕之際，讓我們來回顧一下美國經濟與資本市場在過去3年中的顛簸曆程，特別是它們在2003年中頗具戲劇性的發展脈絡。溫故而知新，回首曆史足跡，或許能發掘出某些令人感悟之處，有助於讀者研判和展望2004年的經濟趨勢和市場走向。
　　為此，本刊特別邀請美國道瓊斯公司全球指數開發與研究資深總監高潮生先生撰寫了係列文章。高先生分別從經濟態勢、股票市場、債券市場、美元匯率、公司醜聞等五個方麵對美國經濟進行了概要的追溯和分析，並對不同的看法和觀點進行了匯總和解讀，希望讀者能夠從中有所啟迪和憬悟。本次刊出的是該係列報告的前三部分。該係列文章初稿完成於2003年12月31日，修訂於2004年1月31日。
　　減稅、降息、美元疲軟、消費與投資的同步增長、政府與企業在投資上的“接力”以及房地產市場的繁榮，共同推動了美國經濟的複蘇。但在一片繁榮的背後，美國經濟仍然存在著失業率居高不下、聯邦雙赤字不斷上漲、“抗生素效應”以及通縮通脹危機四伏等種種隱憂。

高潮生/文

　　在經曆了2001年的溫和衰退之後，美國經濟在2003年中穩步加速，一舉完成了從複蘇到高漲的跨階段性蛻變。步幅之大、速度之快、效率之高，令眾多經濟學家錯愕不已。第1季度經濟增長率為1.4%，第2季度加快到3.3%，第3季度更是高達8.2%（這是自1984年第1季度9.0%以來最高的增長率），實現了按季度加倍增長。雖然第4季度的增長率回落到了更為正常的4.0%，但2003年全年的經濟增長率仍然達到了3.1%，比2002年的2.2%提高了41%。尤其是2003年下半年中6.1%的經濟增長率，是自1984年以來的最大漲幅。而且預計2004年的增長率還會繼續提高到4.5%到5%（圖1顯示了美國自二戰以來國民生產總值的年度變化率）。
　　那麽美國經濟何以最終擺脫泡沫破滅的困擾？又是什麽力量在掌控著它的行進步調？目前的經濟複蘇是否可以持續，其中是否存在著一些隱憂呢？
　　
　　複蘇的六大因素
　　減稅、降息、美元疲軟、消費與投資的同步增長、政府與企業在投資上的“接力”以及房地產市場的繁榮，是本次美國經濟迅速複蘇的六大主要原因。
　　第一，政府的大幅度減稅刺激了經濟。布什政府采取了積極的財政政策，其三輪減稅計劃共計3500億美元，其中2003年為1000億美元。這一數字雖然大大低於布什年初所提議的7260億美元，但卻是自裏根總統80年代初期減稅以來的頭一回。而且其覆蓋麵極廣，從個人所得稅到資本利得稅和股息所得稅，包羅萬象。這一措施讓人們在2003年中稅後可支配收入增長了7.2%。
　　第二，低利率有利於公司盈利和消費。經過連續13次降息，美國的利率水平已經從2001年初的6.5%一路降到了2003年6月中旬時的1%，僅比1958年的0.75%高出一碼，為45年來的最低點。積極的貨幣政策有助於公司籌措資本，也刺激了市場消費及信用擴張，特別是房屋抵押貸款利率之低促進了房地產市場的長期空前繁榮。
　　第三，美元疲軟刺激了公司出口增長。從2002年4月開始，美國政府就以“撒手政策”取代了多年來所實施的“幹預政策”，聽任美元下跌而袖手旁觀。當美元匯率交由市場決定之後，始於1995年初春的強勢美元趨勢便壽終正寢，代之而起的便是美元的持續跌落。不到兩年的時間裏，美元相對於歐元和日元分別暴跌了43%與25%，對英鎊和瑞士法郎也已跌到了11年和7年來的最低點。美元疲軟刺激了出口增長，抑製了產品進口，並有利於出口外銷的美元會計賬目。譬如2003年第3季度中，美國商品與服務的出口增長了9.3%，但進口增長率僅為0.1%。預計美元2004年還將繼續緩慢下跌10%，這將為今年美國的出口帶來10%左右的增長率。
　　第四，商業投資與市場消費破鏡重圓。宏觀經濟的變化，若仿照文豪托爾斯泰的口吻，那就是“所有的經濟複蘇都是相似的，但不同的經濟衰退卻各有各的苦衷”。本次經濟衰退之所以相當溫和（2001年頭3個季度中僅分別下跌了0.6%、1.6%和0.3%），主要源於三大特點。特點之一是市場消費與商業投資的背離。美國經濟若按資金來源劃分，可分為市場消費與商業投資兩大部分，前者占據了經濟總值的三分之二。以往經濟衰退均源於市場消費的急劇萎縮，而此次衰退卻是由於生產能力過剩導致庫存積壓與商業投資暴跌（例如設備利用率在2003年初達到了20年來的最低點，證實了生產能力的過剩，也表明了公司並無增加商業投資的意願），市場消費反倒是餘勇可賈，使本次經濟衰退的幅度和力度難與昔日相提並論。但這一情況目前似已根本改善。企業支出第1季度雖仍下跌4.4%，可第2和第3季度已分別增長了7.3%和11.1%，為2000年第1季度以來的最大漲幅。企業庫存也在第3季度創下了2001年第4季度以來的最大減幅。此外市場消費依舊旺盛，第3季度的增長率達到了6.6%，為6年來的新高。市場消費的穩步增長，再加上商業投資的迎頭趕上，共同推動了本次美國經濟的複蘇。
　　第五，公司企業與政府機構殊途同歸。此次經濟衰退的特點之二是私有企業與政府機構的脫節。美國經濟若按商業結構劃分，可分為私有企業（Private Sector）與政府機構（Public Sector）兩大部分。當公司企業自2000年開始因庫存積壓和盈利銳減而萎靡不振時，政府機構推出的積極財政政策尤其是在“9.11”事件後的聯邦巨額投資大大緩解了經濟衰退的衝擊力，無數的就業機會從企業轉向政府項目。美國聯邦開支在過去兩年中大幅增長了16%以上，導致財政收支從2000年度的2369億美元巨額財政盈餘迅速減少為2003年度3740億美元的巨額財政赤字。
　　就在人們普遍擔心政府機構的龐大支出難以為繼時，公司企業已經走出陰影，並且急起直追，開始著手接替政府機構在過去3年中所扮演的角色。例如在2003年第3季度中，全美最大900家公司的銷售和盈餘分別同比增長了9%和41%，公司盈餘連續第3個季度出現了兩位數的增長，其中信息科技業公司的平均盈利更是猛增了455%。所以，這種從政府機構到公司企業的“接力作用”和“傳遞過程”，就保證了經濟持續發展所需要的資本動力，使得經濟複蘇和成長不致熄火或失速（Stall）。
　　第六，房地產市場成為新的經濟支柱。此次經濟衰退的特點之三是，房地產市場在公司企業慘淡經營的襯托下一枝獨秀，大大有別於以往曆次經濟衰退。其根本原因在於整個經濟環境，無論是美國國內還是全球市場，都絲毫沒有感到通貨膨脹壓力，進而使得美聯儲得以持續降低利率而毫無後顧之憂。例如30年房屋抵押貸款利率在2003年6月時隻有5.2%，創下了1971年有史以來的最低點。利率之低刺激了房地產市場的繁榮，使之成為股市之外的一項另類投資手段，也保證了市場消費不致因股市崩塌而全麵萎縮。
　　而以往的經濟衰退總是伴隨著通貨膨脹的腳步，致使利率無法像目前一樣大踏步後撤，房地產市場也很難幸免於難。例如在1990年、1982年、1974年前三次經濟衰退時，30年房屋抵押貸款利率分別為10.2%、18.5%、10.1%，與本次有天淵之別，房地產市場安有不跌之理？所以，通貨膨脹的消散是利率下降的前提條件，而房地產市場繁榮則是利率下降的必然結果。三者之間的環環相扣就鑄成了此次經濟衰退無礙於房地產市場興盛的奇特之處，實屬不幸中之大幸。試想，若萬千百姓因房價暴跌而背負龐大的負資產，淪落為“負翁”，那麽隨之而來的市場消費萎縮勢必會給經濟帶來更為慘重的創傷。
　　除了以上六大主要原因外，其它一些因素也或多或少地起到了一定作用。譬如，對伊戰爭的結束減少了對戰爭前景與費用的不確定性，國際間的廣泛合作使大規模國際恐怖活動得到了一定程度的控製，等等。
　　
　　現存的四大隱憂
　　雖然以上六大因素成就了美國經濟的複蘇與高漲，但呈現在我們麵前的美國經濟也並非是十全十美、無懈可擊。在諸多表象背後，依然殘存著泡沫破滅後所遺留下來的一些負麵因素的殘餘勢力。有些來自於某一因子較長的滯後期效，有些則正在發酵成為新的隱患和威脅。這些隱患和憂慮主要包括四點。
　　隱憂之一是失業率居高不下。美國的失業率雖然已從去年6月份的6.4%一路下降到了目前的5.7%，但仍舊處於1994年中期以來的高端，與1974年和1990年經濟衰退時的水平相當。目前失業人員總數已經達到了880萬人，其中200萬人已經失業超過27周。2003年夏季時，新增失業人數還曾一度連續16周超過40萬人這一重要關卡。自布什總統上任以來，美國失業人數已經新添了300萬人，其中製造業達260萬。由於人們對失業率的敏感程度要遠遠超過經濟增長等其它指標，所以失業率若未能改善，就不能算是根本性的經濟複蘇，至少仍有許多人士還未能親身感受到經濟高漲所帶來的和煦陽光。
　　市場普遍相信當經濟增長率超過4%時，就業狀況便會顯著改觀，但這樣的情況卻未能在本次經濟複蘇中出現，就業市場仍有傷筋動骨之痛。主要原因可能有三：
　　首先，生產效率的提高使員工的投入產出比下降，同樣的生產規模不再需要同等數量的員工。譬如美國的生產率年增長速度在2001年底就已超過了國民生產總值的增長速度，前者為4.1%，而後者隻有2.7%；而2003年第2、3季度的生產率折合年增長率分別為7.0%和9.4%，也遠遠高於3.3%和8.2%的經濟增長率，尤其是2003年第3季度的生產率同比增長了5%，創下53年來的最大增幅。而且生產率的提高已經成為一種全球性的普遍趨勢，在1995年到2002年的8年期間，全球從事製造業生產的人數減少了11%，但工業產值卻增長了30%。
　　其次，失業率是滯後性較強的經濟指標。例如失業率在泡沫破滅後、衰退來臨前的2000年10月和12月時隻有3.9%，大大低於經濟與股市鼎盛時的1998和1999年。同時也僅僅略高於1969年4月底以來的最低失業率3.8%。這一滯後性既反映出公司不到萬不得已時，不會輕易走上裁員之路，也表明公司在遭受經濟衰退的重創後，在財務狀況和心理因素的影響下，沒有確切把握絕不會貿然恢複招聘。因此，無論是裁員還是招聘，公司舉措都會較經濟狀況慢上一拍。
　　最後，諸多公司為了在經濟衰退時降低生產成本，已將不少職位外包（Outsourcing）到美國之外的國家和地區，其中包括不少白領工作和中層管理職位。這些工作機會或許已經永遠消失在美國求職者的視線之外，而新的就業機會雖然可能隨著經濟的複蘇而萌生，但仍需要時間和耐心。
　　隱憂之二是不斷上漲的聯邦“雙赤字”。美國曾在2000年創下了2369億美元的破天荒財政盈餘，但那似乎已十分遙遠了。9月30日財政年度結束時，美國2003年的財政赤字為3740億美元，盡管低於預計的4550億美元，但仍比2002年時的1580億美元增長了一倍以上，而且遠遠超過了1992年2900億美元的曆史記錄。這一赤字相當於國民生產總值的3.5%，創下了1993年以來的曆史新高。它雖然高出了歐盟3%的規定界限，但仍還遠低於裏根時代的6%。不過預計事態還將會繼續惡化，2004年的財政赤字估計會達到5000億美元以上，直到2005年之後才會開始下降。
　　同時，美國的收支平衡（包括外貿及外資）自1991年以來就一直處於赤字狀態。該赤字在2003年第2季度創下了1387億美元的曆史新高，同比增長了近13%。2002年的赤字總額為4809億美元，2003年估計將接近5600億美元，占國民生產總值的5.3%。麵對如此之高並不斷增長的經常賬赤字，人們隻好寄希望於弱勢美元所能發揮出的神奇之力，通過刺激出口和抑製進口來加以扭轉。
　　隱憂之三是經濟態勢中的“抗生素效應”。減稅與降息這些積極的財政與貨幣政策，對於美國這樣一個成熟的經濟體固然有效，但其時效畢竟有限，而且不可能無限度地永遠持續下去。健康的經濟增長應能自我持續，而不是依賴“抗生素”的短期效應和震撼作用。據統計（如表1），在二戰之後的58年間，美國先後經曆了10次經濟衰退和11個成長周期。其中最長的為上世紀90年代的連續117個月，最短的隻有1年，平均長度為58個月，約5年左右。倘若曆史經驗值得注意的話，那麽根據過去58年來的統計數據，本次的經濟增長周期目前還尚未走到一半。就今天布什總統的大幅度減稅而言，更具有可比性的或許還是上世紀80年代裏根總統減稅後的經濟發展。當時的經濟增長延續了99個月，而且如若沒有入侵科威特事件和隨後的海灣戰爭，持續的時間可能還會更久。
　　隱憂之四是通貨緊縮與通貨膨脹危機四伏。到2003年第3季度為止，濃鬱的通貨緊縮氣氛始終彌漫著全球市場，久久不去。如表2所示，全球物價指數在過去30年間，確實出現了普遍性的下降趨勢。日本已經連續7年、香港也已連續59個月為通貨緊縮所困。日本1999年初開始實行零利率政策，2000年8月提高一碼為0.25%，但僅6個月之後便壽終正寢，重回零利率。2003年5月6日的例會上，美聯儲成立70年以來也頭一次破天荒地將通貨緊縮一詞搬上了台麵，使商界與投資界為之一驚。
　　但是隨著2003年第3季度經濟的驚人高漲，人們又開始湧向另一個極端。過去被認為是天方夜譚的通貨膨脹似乎再度卷土重來，令投資者如坐針氈。美國經濟何以會不停地輾轉反側於通貨膨脹與通貨緊縮之間？又是什麽因素決定著美國經濟能否在二者的夾縫中休生養息、泰然自若呢？
　　
　　製造業與服務業怪象的三點啟示
　　當前美國經濟是否真的存在著通貨膨脹或通貨緊縮的壓力和危險呢？從製造業和服務業這兩大不同的經濟領域出發，得到的結論就可能南轅北轍。這也正是當前美國經濟態勢中耐人尋味、發人深思的一個怪異之處。其中有三點尤為值得人們關注。
　　第一是製造業與服務業的價格趨勢背道而馳。在關於通貨緊縮的驚呼與戰栗聲中，汽車保險、醫療費用、大學學費、房地產稅、體育賽事以及交通運輸等費用非但沒有頻頻下跌，反而在節節上升，於是就形成了製造業與服務業彼此相對立的奇特景觀。一方麵是產品價格的下跌，另一方麵則是服務成本的上升。
　　舉例來說。電視機價格在降低，但有線電視月費在提高；汽車價格在下降，但汽車修理費用在上升；球鞋價格在下降，而賽事門票在上漲；成品家具的價格在下降，但房屋修繕的費用在上漲；餐具零售價在降低，可餐館就餐的價格在升高；服裝價格在下降，而保險費用在上漲；玩具價格在降低，但各種學費在升高；箱包價格在下跌，但交通費用在上升；商品價格走低，而房地產稅升高。凡此種種，不一而足。
　　第二是通貨緊縮與通貨膨脹壓力的衝銷均衡。在經濟衰退的大環境中，製造業與服務業為了贏得生存空間，分別采取了兩種迥然不一的策略，走上了兩條截然不同的道路。服務業通過提高價格賺錢，而製造業則依靠降低成本盈利。具體來講，固守本土的服務業由於缺少外部的激烈競爭，仍舊具有提價的潛力和實力；但製造業為了不斷降低生產成本，則不得不考慮外包模式，將產品生產移至海外。而且經濟衰退持續越久，這種兩極分化策略造成的剪刀差也就越大。
　　這一現象所造成的綜合結果便是，製造業因價格下降所帶來的通貨緊縮壓力，恰好為服務業的價格上漲所抵消，從而使得美國的整體市場價格水平達到一種均衡。這一獨特的衝銷均衡形成了通貨膨脹與通貨緊縮壓力並存、看似怪異但卻具有內在邏輯性的奇特現象，堪稱“奇妙的和諧”。至於這一均衡格局是否會打破、何時會打破，則要取決於市場上的消費需求是否強勁，是否足以使得生產廠商獲得意想不到的提價能力。
　　目前最有可能出現的情況是，隨著經濟的強勁增長，製造業無須再依靠降低產品價格來求得生存。因為美元貶值導致了進口產品的價格上升，也為美國產品提供了漲價空間。與此同時，服務業提價的步伐也會在急行幾年之後有所減緩，從而使二者能夠依然在一個較低的水平層次上達到新的平衡，繼續保持通貨膨脹與通貨緊縮壓力的中和與衝銷。2003年的通貨膨脹率隻有1.9%，為兩年來的最低值；核心消費者價格指數更是僅僅增長了1.1%，為43年來的最小增幅。因此，盡管當前經濟增長的步伐急促、快捷，但美聯儲仍不致在近期內提高利率，以抗擊依然杳無蹤影的通貨膨脹。不過若經濟增長依然保持目前的旺盛勢頭，美聯儲也可能會在總統大選之後開始謹慎並適度地提升利率。
　　第三是曆史數據表明輕微的通縮利於股市。就製造業與服務業的綜合情況來看，美國經濟目前並無通貨緊縮或通貨膨脹的緊迫壓力。那麽物價指數保持在一個什麽樣的價位才最有利於經濟增長和股市投資呢？
　　首先從經濟發展的角度來看。西歐國家從1874年到1895年，經曆了長達21年的通貨緊縮，但絲毫沒有阻斷經濟的繼續增長。美國從1917年到1922年也曾出現過通貨緊縮，可經濟增長的腳步依然沒有停歇。所以，即便出現了溫和的通貨緊縮，也不至於陷經濟增長於滅頂之災。
　　再從股市投資的角度來看。最新的研究報告表明，最適合股市的經濟氣候為消費者價格指數適中，維持在+2.5%與-2.5%之間。當其處於0與2.5%之間時（如2003年的1.9%），標準普爾500指數平均上漲17%；而當其下降到-2.5%與0之間時，標準普爾500指數反而會上漲23%。換言之，輕微的通貨緊縮或許更有利於股票市場。至於原因何在，至今依然不得而知。誠然，讀者並不見得非要對於統計結果所揭示的實證趨勢過於認真。
　　新一輪增長已經開始
　　綜合正反兩方麵的論辭，我們可以說美國經濟已經冬殘春曉，徹底擺脫了衰退與低迷的陰影，新一輪增長周期的帷幕已經拉開。尤為重要的是，雖然近來商品期貨價格的上揚趨勢略見端倪，但目前仍無通貨膨脹的顯著跡象。所以無須擔心低利率的有利環境會毀於一旦（演變成為短暫的“抗生素效應”），這進一步從根本上奠定了經濟自我持續發展的必備條件。
　　然而，既然當前如此之高的經濟增長率是激進的減稅與降息政策的共同產物，那麽它就不可能長期持續。因此我們可以說，在財政與貨幣政策的刺激效應發揮到極致之後，經濟增長的巔峰期或許即將消失在我們身後。但這並不意味著經濟將會再度沉淪或低迷，而隻是說它將以更現實、更理性的神態展現在曆史舞台上。經濟增長是股市、債市、匯市的根基所在，宏觀經濟的態勢也就為美國股市、債市、匯市的發展前景展示了一幅幅藍圖。
　　

　　

股市飆升回光返照還是否極泰來?

　　

　　減稅與降息、企業盈利增長、債券失寵、美元疲軟、戰爭不確定性消除、市場指標轉強、“四年大限”與“大選效應”。
　　高失業率與商業投資疲軟、利率下降過快易引發逆轉、股市反彈過猛似回光返照、曆史上的“階段性牛市”、國際石油價格仍居高不下、國際恐怖活動會愈演愈烈。
　　樂觀派的七大緣由與唱衰者的六大憂慮針鋒相對，今年股市究竟將走向何方？ 高潮生/文
　　
　　在美國經濟複蘇與高漲的烘托下，美國股市在曆盡了3年的沉淪之後，自2002年10月特別是去年3月份伊拉克戰爭爆發以來，重新又恢複了上世紀90年代的活力與神采。
　　表1匯總了美國股市三大指數在過去3年中的顛簸曆程。它們分別在2000年1月到3月之間創下了曆史新高，但又在2002年10月9日那天同時沉入穀底，分別損失了38%、49%和78%。兩年半的時間內，美國股市中有近7.3萬億美元的金融資產灰飛煙滅、化為烏有。股市昔日的輝煌和迷人的風采，仿佛都化作了一段古老的傳說。
　　然而出人意料和令人費解的是，伊拉克戰爭一聲炮響，給我們帶來了股市上揚。美國股市就是在這一國際局勢最動蕩、最噪亂之時，掙脫了熊市的最後一絲糾纏。更具戲劇性的是，3年前的這天，納斯達克指數剛好在嘈雜的喧囂聲中，締造了5048.62點的輝煌曆史。股市的詭譎莫測、變化無常，在此又添上了濃重的一筆。
　　如表1所示，美國三大股市指數自2003年3月11日至2003年年底的漲勢均在38%之上。道瓊斯指數雖然在2002年5月31日失守萬點大關，但同年12月11日又卷土重來。納斯達克指數的漲幅更是近乎58%，雖然離收複山河還任重道遠，但也足以告慰投資者疲憊而孤寂的心靈。此外，小型股票的表現已經連續4年超過大市，2003年的漲幅更是大型股票的兩倍之多，完全符合華爾街“經濟複蘇時買小型股”的傳統規律。而為眾人所關注的半導體類股，由於它將市場對高科技和周期性股票的寵愛集於一身，2003年中的漲幅已超過了70%。
　　而且這波股市的複蘇與高漲浪潮還席卷了全球市場的幾乎每一個角落。從北美到歐洲、從東方到西方、從發達國家到新興市場，幾乎全世界的所有股市都沉浸在振奮與亢進之中（中國大陸股市另當別論）。表2僅僅羅列了若幹具有代表性的發達股市與新興市場以及它們在2003年中的如潮漲勢（所有收益率皆以本國貨幣計算）。如果說香港股市是發達市場的傑出代表，那麽委內瑞拉股市則是新興市場的天之驕子。
　　從表2我們還可以看出，與以往規律相吻合的是，新興市場一來受製於發達市場尤其是美國股市漲跌趨勢的影響，二來它們普遍具有波動性劇烈的典型特征。在這波全球股市的高漲浪潮中也不例外，全球28個新興市場的平均漲幅為42.3%，是23個發達股市平均漲幅22.8%的近2倍。
　　
　　股市與經濟的微妙關係
　　美國股市為何會出現如此強勁的反彈和高漲？是否僅受益於美國經濟的複蘇與增長？既是，也不是。經濟增長是股市上揚的必要條件，但並非充分條件。投資界中的一個樸素認知與流行說法便是“股市是經濟的晴雨表”，但這種關係是長期而間接、並且帶有滯後性的。
　　如圖1所示，標準普爾500指數在1973至1996年期間曾經連續23年落後於經濟增長。但接踵而至的又是泡沫的萌芽、膨脹、破裂，從“非理性繁榮”走向“非理性崩潰”。過去8年的轟轟烈烈、風風雨雨仿佛隻是在夢境中瀟灑地走了一回。投資者在股票投資的啟蒙運動中，就像是經曆了一次精神的煉獄和靈魂的洗禮。我們可以把視野拉得更為久遠一些。美國經濟在二戰期間的6年內平均每年增長12%，而道瓊斯工業指數在其間卻總共隻上漲了不到40點，漲幅約30%。
　　日本股市在80年代也曾展示過磅礴的氣勢與致命的誘惑，7年中暴漲了3倍以上（如圖2所示）。然而就在人們鼎沸的謳歌聲中，股市卻轟然倒下。到2003年3月初時，股市已經從1989年底的峰值暴跌了80%，重返1981年時的水平。
　　中國香港地區股市相較於美國的桀驁不馴和日本的放蕩不羈，算是中規中矩的了。它既沒有90年代美國股市的波瀾壯闊，也沒有80年代日本股市的驚心動魄。但正如圖3所示，它在90年代中也仍然圍繞著經濟增長經曆了三起三落。一次次地噴薄而出，卻又一次次地重歸沉寂。
　　過去3年的疾風驟雨曾使全球股市繁華落盡。許多人在頓悟出金融投資的真諦之後，開始質疑“股市是經濟晴雨表”的說法。理性的經濟與感性的股市之間似乎是一種“分久必合，合久必分”的關係。宏觀經濟走勢不能完全決定股市的走向，那麽股市背後的推手究竟是什麽呢？確切地講是公司盈利。
　　股票市場是通過公司盈利的高低來間接刻畫國民經濟的運行狀態，也就是說公司盈利是經濟與股市間的連接紐帶。以最近的2003年為例，雖然美國經濟隻有3.1%的增長率，但標準普爾500指數公司的總收益卻赫然增長了61%。正是在它的激勵下，標準普爾500指數才得以在過去14個月中締造了43%的輝煌業績（參見表1）。若以曆史為鑒，我們可以發現自第二次世界大戰以來，美國股市與公司盈利分別增長了71倍和63倍。從圖4所描述的標準普爾500指數公司自2000年以來各個季度相對於一年前經營收益的變化情況，我們似乎也可以從中看到股市運行的影子。
　　
　　股市樂觀派的七大緣由
　　雖然三大股市指數在2003年中均已取得了兩位數的回報率，但投資者更關切的還是股市的未來走向，而不是其曆史舊轍。股市近來展現出了強勁的爆發力，但這究竟是槍響時的起步加速、還是終點前的最後衝刺？股市的衝勁和韌性是否已經發揮到了極致？就此而言，股市的樂觀派與唱衰派們有著截然不同的立場和看法。樂觀派們出於以下七大理由而歡欣鼓舞、信心倍增。
　　第一，減稅與降息將會刺激經濟增長。雖然經濟增長與股市上揚之間並不是一種簡單的一一對應關係，但經濟增長無疑比經濟低迷更有利於股市上揚，因為絕大多數公司的盈利都隻能在經濟增長的環境之中得到改善和提高。所以，任何有利於經濟增長的舉措，都會同時有利於股市上揚。尤其是當經濟陷入衰退的泥沼中後，股市對於經濟複蘇的敏感性就愈加明顯。曆史數據表明，減稅通常會使經濟增長加快4%，使股票增值3-5%。
　　第二，公司盈利的增長使市盈率降低。公司銷售與盈利受到經濟增長加速、市場消費強勁、庫存積壓改善這三大有利因素的推動，徹底擺脫了昔日的窘態和頹勢。譬如標準普爾500指數公司的每股總收益在2003年中增長了61%，整整十倍於自1927年以來的年平均值。如此高的增長率目前在美國曆史上還僅僅出現過一次，那就是上個世紀的40年代。若希望公司具有更強的市場代表性，我們還可以來參考一下全美最大900家公司的經營與財務狀況。它們在2003年中的銷售與盈利分別比前一年增長了9%和76%；2003年底時6.7%的邊際利潤率也大大高於一年前的1.8%。
　　公司盈利快速增長的直接結果便是個股乃至大市市盈率的降低，使股票價格變得相對更加低廉。譬如標準普爾500指數的市盈率已從2003年初的32倍下降到了年末的27倍，與2001年底時60倍的恐怖水平似有天壤之別。若按2004年12.5%的公司盈利增長率計算，市盈率就是24倍，略高於1988年以來20倍的平均水平。就曆史來看，低利率與低通貨膨脹率的經濟環境通常有利於股市投資，也能夠承重較高的市盈率。而目前極低的利率水平恰好符合這一情況，所以略高的市盈率水平尚屬合理範圍之內。
　　第三，債券因利率穩定而失去吸引力。過去3年中的利率持續下降，使債券投資者在利息收入之外，又得到了一份豐厚的增值收益。但隨著經濟複蘇與高漲，利率進一步下降的可能性已經微乎其微，所以債券在近期內繼續提供增值收益已是“不可能的任務”。於是債券自身的低收益率便使其漸漸喪失了吸引力。譬如兩年期聯邦債券的收益率目前僅有1.1%，甚至低於標準普爾500指數1.5%的股息率。也就是說，如果利率和股市在未來兩年內都保持穩定的話，股市投資的股息收益也會高於債券投資的利息收入。
　　第四，美元疲軟有利出口與美元記賬。眾多美國大公司都在海外具有很大比例的業務：如艾克森石油公司70%，可口可樂60%，麥當勞35%，通用電氣30%，花旗銀行和微軟公司均為30%等。此外，自1992年8月12日美國同加拿大和墨西哥簽訂北美自由貿易協議以來，美國的自由貿易夥伴中又先後加入了以色列、約旦、智利、新加坡、澳大利亞以及中美洲共同市場五國及地區。另外全球70多個國家也還分別處於談判進程之中。這些協議都會刺激美國的商業貿易，擴大美國公司在全球經營的版圖。
　　美元疲軟使得美國公司所提供的產品和服務，相對於外國消費者來說價格更低，因此也更具競爭力。美元下跌除了有助於公司出口增長之外，還有利於美國公司的美元入賬。因為當把海外銷售額的外幣轉換為美元入賬時，同等數額的外幣就可以折換為更多的美元。在這兩大有利因素的影響下，估計美元目前的下跌將使美國公司的盈利平均增加2-3個百分點，讓股市指數的市盈率降低0.4左右。
　　第五，戰爭對股市的不確定性已消除。盡管伊拉克境內目前仍然冷槍不絕、暗箭不斷，但大規模軍事行動的結束消除了戰爭費用、持續時間、石油價格等不確定因素對於股市的影響。最近美國國會一致批準了布什政府提交的875億美元的伊拉克緊急支出法案，而這在股市中沒有激起一絲浪花，顯示伊拉克戰事已經不再成為左右股市運行和市場情緒的重要因素。
　　第六，市場指標顯示股市由弱轉強。對於相信技術分析的投資人來說，股市在過去幾個月中也先後展示了若幹由衰轉盛、從弱到強的技術指標。例如2002年的標準普爾500指數，曾經在一年之中三起三落，在777-965的區域內徘徊了將近11個月而未曾越過雷池一步；但200天的移動平均線在2003年4月底時終告突破。此外，標準普爾500指數在2003年9月和10月，連續兩個月有87%以上的股票上漲；而即便是在股市火爆的1999年，月平均上漲的股票數目也隻有47%而已。
　　同時，納斯達克指數與紐約交易所綜合指數之比隨著熊市的步伐，在2002年10月18日達到穀底後，已經出現了穩定的回升，證實了中小型、成長型、高科技這三類股票的起死回生。最後，公司兼並與股票上市（IPO）也重新開始熱絡、活躍，如美國銀行以470億美元收購富利波士頓銀行等。兼並與上市業務曆來被視為反映股市榮枯的重要標誌。
　　第七，“四年大限”與“大選效應”。許多業內人士早在2003年初時，就根據曆史遺留下來的蛛絲馬跡，表示了對2003年股市的樂觀與信心。在道瓊斯工業指數107年的曆史上，隻有1929到1932年期間出現了股市連續四年下跌，而且跌幅在17.2%到52.7%之間。追本窮源，是因為美國經濟在這4年間分別下跌了12%、16%、23%和4%。而當前的經濟態勢遠勝過30年代，股市沒有理由向“四年大限”發起衝擊。此外，美國股市自二戰以來，還從未在總統大選的前一年中出現過下跌。“大選效應”沒有理由會在2003年莫名地散去。至於說何以如此，至今尚無定論。
　　
　　股市唱衰者的六大憂慮
　　誠然，股市中曆來都存在著觀念的對立與觀點的交鋒，可謂“股市無派，千奇百怪”。今天也依然如是。股市樂觀派成群結隊，股市唱衰者也大有人在。與樂觀派的七大緣由相仿，唱衰者也出於六大理由而瞻念前途、不寒而栗。
　　憂慮之一是高失業率與商業投資疲軟。2004年初5.7%的失業率遠高於2000年初的3.8%，與1974和1990年經濟衰退時的水平相當。失業總人數已經達到880萬人，其中200萬人失業在27周以上。沒有失業率的根本改善，就不會有真正的經濟複蘇，因為失業率會直接影響到市場消費的穩定和擴張。同時，企業嚴重的庫存積壓在過去3年中完全抑製了正常的商業投資，能否迅速消化過剩的產能還有待於時間的考驗。
　　失業率無疑是當前最疲弱也最令人失望的經濟指標。不過，盡管其改善速度大大落後於經濟複蘇的步幅，但仍處於不斷好轉之中。目前的5.7%相比2003年6月份的6.4%已有所回落，達到了10個月以來的最低點。同時，由於公司在裁員與招聘上的阻力心態，導致失業率曆來都是一個滯後性較強的經濟指標。此外，失業率的緩慢改善並未阻斷市場消費的強勁增長。2003年第3季度6.6%的消費增長率創下了6年來的新高，甚至超過了泡沫膨脹時的上世紀90年代末期。最後，商業投資在2003年第2和第3季度中分別增長了7.3%和11.1%，說明生產能力過剩的病灶已經基本祛除。
　　憂慮之二是利率下降過快易引發逆轉。美聯儲在過去3年中總共降息13次，從6.5%一直降至1%。但隨著經濟的複蘇與高漲，利率上漲的可能性大為升高。此次降息速度之迅速僅次於經濟大蕭條時的30年代，使目前美國的利率水平是除日本之外的所有主要發達國家中最低的。此外，作為世界四大中央銀行之一的英格蘭銀行在2003年11月份也已率先開啟了升息之門，將利率從3.5%提高到了3.75%。美聯儲遲早也將會步其後塵。
　　不過美國目前除了商品期貨的價格因需求旺盛而呈現上漲之外，尚無其它通貨膨脹的顯著征兆。將食品和汽油扣除在外的核心消費者價格指數在2003年中僅上升了1.1%，為43年來的最低增幅；通貨膨脹率也隻有1.9%，甚至低於2002年的2.4%。此外，經濟複蘇期還略顯過短，需要低利率的政策與環境來鞏固和深化。尤其是在美聯儲內部已經形成了一種共識，即生產率的提高可能會在不致引發通貨膨脹的前提下，容忍更高速度的經濟增長。其潛台詞就是無須恪守傳統觀念，過早地提高利息以抗擊通貨膨脹。因此，除了降息與升息之外，不能排除第三種可能性的存在，即利率得以在相當長的一段時期內維持在現有水平，從而推動經濟的持續成長。
　　憂慮之三是股市反彈過猛似回光返照。自2003年3月11日以來，美國三大股市指數的漲幅均在38%以上，勢頭之猛大有來去匆匆之憂。若套用華爾街的一句專門術語，那就是“死貓乍屍”（Dead Cat Bounce）。情況若果真如此，那麽眼下的股市高漲就不是又一輪牛市的前奏序曲，而隻是給被套牢數年的投資者提供了一個解套的大好時機。挺進還是後撤，這一切均在投資者的一念之間。
　　這種擔憂並非是杞人憂天。在股市慘遭腰斬之後，眾多投資者至今仍舊是風聲鶴唳、談股色變。但若我們能夠以史為鑒，就可以更加坦然地麵對這一事實。例如自第二次世界大戰以來，類似的股市飆升曾經先後出現過16次，在到達穀底後的11個月中平均暴漲了25%。此外，在過去的12個熊市中，股市在熊市結束後的一年內，平均漲幅為32.5%。這就說明了熊市往往是以股市的暴漲而告結束，而目前股市的氣勢如虹也似乎烙有深深的曆史印跡。
　　憂慮之四是曆史上的“階段性牛市”。道瓊斯工業平均指數每當走到重要的曆史關口，似乎都會受到某種莫名的詛咒而一籌莫展。先是在1906年到1924年的18年間遇到了“道瓊百點魔咒”（其實道瓊斯指數最終告別100點還是在1942年5月27日）。爾後又在1966年到1982年的17年間印證了“道瓊千點魔咒”。但是盡管如此，這17年中還是出現了6次“階段性牛市”的陷阱，隻不過次次都是無功之返，難善其終。照此推理，我們現在是否又要經曆十幾年的“道瓊萬點魔咒”？股市的一次次高漲是否又是新的一輪階段性牛市？
　　誠然，道瓊斯指數的百、千、萬點大關豈是一個“巧”字了得？可謂是“好事多磨”。道瓊斯指數自1999年3月29日首次突破萬點以來，已有近5年的曆史了。而且自2002年5月28日國殤日之後，它就始終徘徊在萬點之下。雖然它已在12月11日東山再起、重上萬點，也無人知曉它這次是否就能將萬點大關永遠地拋在身後。股市運行不是機械的鍾擺效應，曆史也不會是簡單的自我重複。
　　道瓊百點時的美國尚屬資本主義初級階段，年幼的股市又不幸遭遇了兩次世界大戰和一次全球性經濟危機的衝撞。道瓊千點時的美國也同樣經曆了太多的負麵重大曆史事件，從越南戰爭到伊朗危機，從水門事件到經濟滯脹，從中東石油危機到建立浮動匯率。道瓊萬點時的美國雖然也目睹了“9.11”事件和隨後的阿富汗、伊拉克戰爭，但今天經濟全球化與金融一體化的趨勢已使整個世界的經濟與金融格局更加穩固和堅實。如果說曆史是螺旋式上升的話，那麽認真解讀道瓊斯指數37年的百點大關和17年的千點大關，或許會有助於我們坦然麵對目前的萬點大關。
　　憂慮之五是國際石油價格仍居高不下。伊拉克戰爭結束後，國際石油價格並未如預期那樣明顯下跌，而是保持在30美元以上的水平。石油價格對於美國乃至全球經濟都至關重要。回首過去三次主要的經濟衰退，無不都是油價飆漲在先、經濟衰退在後。例如油價在1973年底時，僅在1個月內就從4.31美元暴漲到了10.1美元一桶；爾後又在1979年初，從14.85美元狂飆到了一年後的39.50美元一桶；從1990年6月的16.87美元躥到10月的35.9美元一桶。因此，說石油價格是近代經濟衰退的序幕恐怕並不為過。
　　事實上，目前世界石油的消費格局已經發生了重大變化，石油價格的參照係實際上也需要相應調整。隨著中國經濟的高速成長和汽車工業的急劇擴張，中國在2003年已經超過日本成為全球第二大石油消費國。例如中國在2003年頭10個月中的石油進口比2002年同期增長了30%，達到了每天平均進口200萬桶，約為美國進口量的五分之一左右。近兩年來的世界石油需求增長，有三分之一來自於中國。相形之下，歐佩克石油組織（OPEC）目前仍然保持著過去2450萬桶的日產限額。供需的不平衡導致了石油價格的居高不下。
　　另一個主要原因來自於美元的持續貶值。由於美國是全球石油市場上的頭號買家，因此石油價格均是以美元標價。美元走跌的趨勢無疑將影響到石油輸出國的經濟收入，促使他們提高石油價格來維持現有的實際收入。例如歐佩克組織自2000年以來一直在承諾限製石油產量，將石油價格維持在每桶22到28美元的價位。但近來石油價格始終遊走在這一區域的高端，並開始呈現逐步超出的跡象。
　　石油產量與價格對於全球經濟態勢固然重要，但人們聽到的也不全是負麵消息。隨著世界石油需求的增長，歐佩克開始受到了呼籲其增加產量的國際壓力；伊拉克局勢穩定之後將逐步恢複石油出口；非歐佩克組織成員的俄國正在擴建基礎設施，以增加石油產量與輸出；非洲與南美的石油生產與出口也在持續增長；同時石油供給的短缺和價格的上漲刺激了世界對替代能源的研究和發展，如燃料電池等。所以石油價格對經濟和股市的影響可能並非如此之大，而且局麵繼續惡化的可能性也不很高。
　　憂慮之六是國際恐怖活動會愈演愈烈。“9.11”事件對美國經濟的打擊、對全球經濟的震撼是極其慘烈的；而且不同形式的恐怖襲擊事件仍然頻頻出現在土耳其、伊拉克、沙特、阿富汗、肯尼亞、印尼和俄國等國家；同時類似的恐怖活動在今後也還會以不同的麵目和形式出現。這無疑是對全球經濟和金融市場以至整個人類文明的挑戰。
　　不過以下三點事實也不應忽視。首先，在大多數國家通力合作下，從事恐怖活動越來越難，且範圍越來越小。恐怖組織已被迫將觸角伸向一些缺乏警惕和防範的國家。其次，危機可能就是危險所帶來的轉機。除伊拉克戰爭成為此次熊市逆轉的拐點之外，另一例證就是40年前肯尼迪總統遇刺。這在當時對美國百姓的心理衝擊不亞於兩年前的“9.11”事件，但道瓊斯指數在這之後的一年中卻上揚了25%；在其後的40年間更是暴漲了近1300%（即便在過去3年的熊市中損失了三分之一以上）。最後，對於地震和恐怖襲擊這類難以預料的突發事件，投資者注重的應是風險管理而不是因噎廢食。
　　
　　六大因素影響當前股市
　　雖然美國股市已最終衝脫了熊市的牢籠與枷鎖，但並不意味著它將會繼續保持過去9個月中的旺盛勢頭。出於六大原因，股市很可能會頻繁出現階段性的修正、停頓或調整。
　　原因之一，股市上漲過猛導致市場價位過高。股市上漲得過快而且過凶（Too Far Too Fast），使得按季度發布的公司盈利根本無法跟上其節奏和步幅。這樣就導致了個股乃至整個股市的價位急速升高，衝入令人不安的區域範圍。譬如納斯達克綜合指數的市盈率目前已經達到了48倍，再現了90年代末期的泡沫化跡象。納斯達克100指數的賣空量已經創下曆史新高，納斯達克綜合指數的賣空數目也已接近曆史記錄。因此，股市的適當停頓與適度修正，對於防止泡沫化的進一步擴張是大有裨益的。最有力的證詞就是，股市在2003年10月和11月中的行進步伐已經顯著減緩，甚至出現了躑躅不前的僵持局麵。
　　原因之二，投資者等待更多正麵數據的出籠。在經曆了經濟衰退的創傷之後，人們對於經濟複蘇尤為敏感。為了確認市場趨勢的形成，他們會比以往更加關注種種不同的經濟數據，從增長率到失業率，從通貨膨脹到廠商訂單，從消費者信心到設備利用率，從經濟先導指數到勞工成本變化等等。而在大多數時候，不同的指標往往會反映經濟的不同側麵，彼此矛盾衝突，缺乏趨同性。此時便會觸發投資人的緊張心態，引發市場的波動性，導致股市修正或是盤整。另外，股市在過去一年中的高漲已經反映了人們對未來數個月內經濟複蘇和盈利增長的市場預期，所以股市的持續上揚有待於更新和更佳數據的公布。
　　原因之三，個別大公司業績不佳會震撼市場。目前的股市暴漲完全是建立在公司盈利預期的基礎之上，寄希望於公司銷售與盈餘能夠符合甚至超過分析師們的普遍預測。雖然目前已有三分之二的標準普爾500指數公司確實超出了市場預估，但令人失望者也不在少數。如果一些領袖型企業的業績表現差強人意或乏善可陳，就有可能殃及某個行業乃至整個股市。尤其是當那些為股市持續上揚定下基調同時又被市場寄予厚望的公司不幸落馬時，股市震顫可能尤為明顯。默克、微軟、杜邦、大通以及AT&T等藍籌股公司在2003年第3季度的表現就是生動的例證。它們盈利報告的公布無不在華爾街引起實時的短暫恐慌和下挫。
　　原因之四，美元疲軟會促使外國資本的流出。外國投資者持有45%的美國聯邦債券、35%的美國公司債券、12%的美國股票。美元疲軟將導致美國資本市場上的資金流失。2003年7月份時外國投資者就出售了80億美元的美國股票。由於多重因素的共同影響，目前美元持續下跌的壓力仍在，所以外國投資者進一步拋售美元資產和美元證券將不足為怪。國內投資者因經濟複蘇而買入、國外投資者因美元貶值而賣出，在這兩股勢力的交鋒與格鬥中，股市將會輾轉反側、坐臥不寧。
　　原因之五，健康的股市成長應當是循序漸進。與宏觀經濟以及公司盈利一樣，良性的股市生態與理性的股市運行，應當是在不知不覺、半信半疑中成長，而並非是大起大落、暴漲暴跌。始於“急功近利”的初衷，卻往往止於“得不償失”的後果。經過過去3年的磨難和洗禮，投資者已經深深體悟到了股市泡沫的沉重災難，股票的內在價值開始重受推崇，而跟風時尚也已逐步淡出。所以適時、適當、適度的股市修正，對於股市的長治久安與宏圖遠景是絕對必要的。
　　原因之六，目前的股票市場仍受到三大挑戰。首先是利率上漲。低利率通常可以支持較高的市盈率，但若通貨膨脹真的大敵當前，迫使美聯儲提高利率，經濟的持續複蘇與盈利的繼續增長就會困難重重，甚至半途而廢。其次是美元暴跌。美元的適度下跌會刺激出口貿易，但若超過限度而走火入魔，可能導致各國中央銀行被迫大量拋售美國證券。最後是盈利疲軟。61%的公司盈利增長率既可喜也可憂，因其畢竟是60年來才出一次，難以持續。若無公司盈利的支持，股市安可繼續上揚？即便公司盈利能夠維持不衰，但若落後於股市的上漲速度，股市市盈率也會麵臨再度上升的危險。
　　
　　今年股市可能會有8.6%的平均收益率
　　綜上所述，股市在2004年中將會繼續保持上漲的趨勢，但步幅與節奏將會放緩。此外，2004年是美國的總統大選年，人們自然會關切它對股票市場產生何種影響。表3列出了自二戰以來的曆史統計結果供讀者參考。
　　標準普爾500指數在2003年上漲了26.4%，收益之高甚至超過了17.5%的曆史平均值。若曆史可以作為借鑒的話，2004年的股市雖可能不如2003年，但仍將會有8.6%的平均收益率。誠然，投資者也不必對曆史的統計結果過於認真。股市雖然烙有曆史的深深印跡，但又不是曆史的簡單重複。
　　

　　

債市輝煌再接再厲還是氣數已盡?

　　

　　隨著利率一降再降，股市與債市在過去3年間出現了兩極分化，大量資本從股市源源不斷湧向債市，債市收益罕見地超過了股市。但隨著利率下降空間的減小、國際升息趨勢的出現、美國經濟的高漲、債市價位超越股市、美元的貶值、債券增發供給增加，債市將很難續寫往日的輝煌。高潮生/文
　　
　　不少投資者對股票市場情有獨鍾，但對債券投資卻情趣索然。事實上債券也是投資組合中不可或缺的基本要素之一。雖然其長期收益率不如股票，而且私人投資者也最好通過共同基金的方式參與，但其獨特的魅力特征並不遜於股票：除了現金收益的穩健性之外，其價格波動性也遠低於股票，尤其是它與股市之間的逆向互補性更是賦予了它特有的功能和地位，使之成為分散投資與對衝避險的利器之一。
　　債市與股市之間的互動關係還決定了金融資產在二者之間的動態分布，而影響其間互動關係的核心力量就是利率走向。利率不僅是決定債市毀譽榮枯的幕後直接推手，而且還通過對公司盈利的直接影響，來間接掌控股市的榮辱興衰。這一點在過去三年中被刻畫得淋漓盡致。所以對利率走向的回顧與展望，就為我們預測和評估債市和股市的未來發展奠定了基石。
　　
　　債市 : 20年磨難 20年歡樂
　　美國債券市場在過去40年間的坎坷變遷充滿了戲劇性。回首其曆史印跡為我們研判其未來走向提供了線索。圖1顯示了作為基礎利率的美國聯邦基金利率在過去50年中的心路曆程。
　　1962年到1982年，是美國債市曆史上最悲愴、最慘烈的20年。隨著利率從2%一路狂飆到19%，債券市場上滿目瘡痍、怨聲載道。但或許是應驗了中國人“十年河東、十年河西”的哲理箴言，此後的債市卻驟然間演化為一幅雲淡風輕、鳥鳴山幽的曆史長卷。這就是債券市場從1983年到2003年的20年“黃金歲月”（Golden Age），其間利率水平從19%降低到了目前的1%。自1990年以來，債券的年平均總收益率達到了8.6%，甚至可與股市比肩，而且價格波動性還大大低於股票投資。正可謂“二十年磨一劍”。
　　債市的腳步何以會在過去40年間，充滿戲劇性地從一個極端邁向另一個極端？根本原因在於，在經曆了20年的艱辛與磨難之後，它終於迎來了闊別已久但仍在殷切企盼的“三降”時代，即通貨膨脹、利率水平、財政赤字這三大要素的同時大幅度下降。前20年間的美國經濟經曆了太多重大曆史事件的衝擊，從越南戰爭到伊朗危機，從水門事件到經濟滯脹，從中東石油危機到建立浮動匯率。利率的一路飆升不僅釀就了債市的“20年磨難”，也促成了股市中道瓊斯工業平均指數的“千點魔咒”。
　　但在1982年之後，債市與股市所苦苦等待的命運轉機終於來到了。首先，經濟全球化與市場一體化趨勢刺激了全球市場的擴張與需求的增長。其次，技術進步與生產率持續提高增加了產量並降低了成本。同時，各國中央銀行紛紛采取嚴格的貨幣政策，以抗擊並防範通貨膨脹的出現。此外，繼之而來的全球冷戰結束化解了諸多不安定與對抗性因素，為經濟穩步成長締造了良好的國際環境。最後，在80年代初期“震蕩療法”初見成效之後，美國經濟政策便開始進入收縮期，龐大的財政赤字逐步向財政盈餘浮動。
　　經過這五大有利因素的催化和培育，通貨膨脹、利率水平、財政赤字出現了長達20年的持續下降。扣除通貨膨脹後的實際利率，從1984年9.6%的峰值一步步走向2.8%這一長期曆史平均水平。對於債券投資而言，這20年無疑是一段“激情燃燒的歲月”。
　　
　　債市與股市 : 違背常規關係的40年
　　債市與股市之間的關係十分微妙。“經濟衰退買債券，經濟高漲買股票”，這是長期以來投資界中廣為眾人所津津樂道的至理名言。用統計學語言來表述，就是股市與債市之間的關係為負相關。其原因在於經濟衰退勢必重創公司盈利，使股票價格朝不保夕；但同時政府也會下調利率，以刺激經濟發展，為債券創造固定收入之外的增值收益。反之亦然，經濟高漲在推動公司盈利增長的同時，也會促使政府提高利率以對抗通貨膨脹，從而導致債券市場雞犬不寧。因此股票與債券的性質，已經天生注定了它們會在吸引資金上成為激烈的競爭對手。
　　但令人感歎的是，這兩大主要資產類型在過去40年中，卻出現了一種奇特的正相關良性互動關係。二者間這種反常親和力的出現，並不表明投資學說和曆史經驗已經過時，也並非預示資本市場的運作機製已變更，其原因在於80年代初期的利率過高（見圖1），它大大超越了傳統理論與常規經驗的適用範圍。
　　在60和70年代這一非常時期，利率從不斷爬升到赫然暴漲，不但使債券市場一瀉千裏（債券價格與市場利率呈反方向運動），同時也導致股票市場因市場消費萎縮、公司成本提高而一蹶不振。這就是債市“20年磨難”和股市“千點魔咒”同時出現的緣由所在。
　　然而1982年以後的情況卻陡然一變。通貨膨脹和利率水平同時從駭人聽聞的高點一路下撤，在拯救債券市場的同時，也激活了公司盈利和股票投資。所以過去的20年，既是債券的黃金歲月，更是股票的黃金歲月。這是因為低利率與低通貨膨脹的經濟環境能夠支撐較高的股市價位，即承載更高的市盈率。譬如標準普爾500指數自1927年以來的平均市盈率為16倍，而自1988年以來的平均值則提高到了20倍。
　　再以當前的股市為例。根據華爾街分析師們目前的平均預測，標準普爾500指數公司的盈利額在2004年中將增長12%，達到61.59美元。這一年度利潤增幅雖然高於曆史長期趨勢，但尚在正常範圍之內，而且大大低於2003年18%的增長預測。若分析師預測準確，就意味著目前的股市價位為預計收益的17.5倍，盡管就曆史平均水平來講仍嫌過高，但在通貨膨脹及利率水平如此之低的情況下，市場還是能夠欣然認可的。
　　低利率之所以能夠支撐較高的市盈率，主要有三個方麵的原因：
　　首先是在股票的定價原則上。根據著名的股息折價模型，股票的合理價位取決於未來股息發放或流動現金預測值、經折現（Discount）計算後的當前價值。利率越低，股息未來預測值在折現後的當前價值（Present Value）也就越大，目前股票的市場合理價位也就越高。
　　其次，聯邦基金利率作為債市的基礎利率，決定了商業銀行基本貸款利率（Prime Loan Rate）的高低，即銀行貸款給信用最佳客戶所收取的利息率。它的降低會減少公司發行債券時的融資成本以及向銀行借款時的借貸成本，因而也就降低了公司的經營成本。例如隨著美聯儲在2003年6月25日將利率降低到1%，銀行的基本貸款利率從7月起就始終維持在4%的水平，為1959年4月以來的最低值。
　　最後，低利率會刺激市場消費，因為信用卡借款利率和耐用品的貸款消費利率（如汽車和家用電器）也會跟隨下降。“提前消費”和“借款消費”早已成為美國消費文化的一部分。例如2003年10月份時的全美非抵押性貸款總額為1.98萬億美元，平均每個家庭欠債1.86萬美元。因此降低利率會鼓勵市場消費，進而促進公司產品與服務銷售的增長。
　　80年代初期的病態利率已經掩入了曆史，股市與債市之間的愛恨情仇也隨著新世紀的到來而回歸常態，重新納入負相關的正常軌道，更緊密、更忠實地追隨經濟的周期性運動趨勢。因此，股市與債市在過去3年中，已經恢複了在資本市場上對於金融資本的角逐和競爭。經濟態勢、利率水平、公司盈利等核心因素，又將共同決定資金在二者間的遊移與分配。
　　
　　股市與債市在過去3年中的背離
　　隨著利率一降再降，債券市場的“黃金歲月”在過去3年中迎來了其前所未有的鼎盛時期，諸多不同債券的利率紛紛締造了近幾十年以來的最低水平。美聯儲自2001年第一個交易日突如其來地降息兩碼以來，到目前為止已經降息13次。如圖1所示，利率在2003年6月25日降到了1%的水平，是1958年以來的最低點。
　　如果說短期利率由美聯儲來決定，同時也是銀行基本貸款利率的基礎，那麽長期利率則由市場來決定，它同時也是其它諸多利率的參考指針，如不同時限的房屋抵押貸款利率等等。如圖2所示，已取代30年聯邦債券成為長期利率新基準的10年聯邦債券利率，在2003年6月初時降到了3.1%，為45年來的最低點。
　　圖2所給出的另外一個重要信息便是利率曲線（Yield Curve）的變化趨勢，即短期利率與長期利率之間的相互關係。在2001年初美聯儲開始降低短期利率時，我們所見到的是非常態的反向利率曲線，長期利率反而低於短期利率。按常規方式來解讀，這是一個抑經濟增長、抗通貨膨脹的信號，因為較高的短期利率注定了銀行貸款利率也會較高。
　　2003年6月份標誌著債券市場上一個重要轉折點的來臨，長期利率與短期利率開始分道揚鑣。在美聯儲下調短期利率的同時，長期利率不降反升，導致利率曲線變的陡峭。這一方麵體現了市場對於未來通貨膨脹的隱憂，另一方麵也反映了市場中的一個共識，即短期利率的下行已經接近尾聲。
　　尤其值得一書的是房屋抵押貸款利率在近幾年來的變化。如圖3所示，30年房屋抵押貸款利率在2003年6月初為5.20%，是房地美機構（Freddie Mac）自1971年利率記錄建立以來的最低點。利率空前之低不僅圓了眾多百姓的“美國夢”，而且也成就了房地產市場的繁華，使之在過去3年中成為美國經濟中希望的火炬，並在某種程度上拯救了美國經濟於水深火熱之中。
　　隨著利率從2001年初的6.5%一路降到2003年中的1%，債券市場在過去3年中風起雲湧、摧枯拉朽。相形之下，由於生產能力過剩、庫存積壓膨脹、商業投資銳減、公司盈利暴跌，泡沫破滅後的股票市場則是衰微破敗、一片狼藉。圖4真實地描述了股市與債市在過去3年間的兩極分化，其結果便導致了大量投資資本源源不斷從股市湧向債市。例如太平洋投資管理公司（Pimco）的債券總收益基金，已經在2003年初超過先鋒號基金公司（Vanguard）的標準普爾500股票基金，一舉成為美國最大的共同基金。
　　圖4中債券指數的和緩與流暢並不令人驚心動魄，但這恰好向人們傳達了兩點重要信息。首先是，債券作為固定收入證券，其固定的現金收入才是投資收益的主要源泉，而價格變化所帶來的損益在正常的經濟環境中並不顯著。其次是固定現金收入也決定了債市的穩定度要遠在股市之上，大起大落或暴漲暴跌的場麵極為罕見。譬如1994年是債市20年黃金歲月中最慘烈的一年，但債券指數僅僅下跌了2.9%。對比之下，標準普爾500指數在2002年中卻狂然暴跌了22.5%。
　　債市與股市在過去3年中的恩恩怨怨也反映在表1之中。在正常的經濟環境中，股票與債券具有一種天生的資產競爭力和相互排斥力。雖然在幾十年的漫長征程中，二者彼此你追我趕，相互交替領先，但股市就長期趨勢而言明顯占先。例如根據賓州大學席格爾教授（Jeremy Siegel）的統計數據，以扣除通貨膨脹後的淨投資收益率計算，股票與債券在1802年到1997年間的年平均總收益率分別為7.0%與3.5%，正好相差一半。然而在2000年到2002年的3年期間，債市不僅有兩年締造了兩位數的收益，而且每年的總收益率都超過了股市達20%以上。這種債券“獨領風騷上千日”的案例在曆史上並不多見。
　　
　　債市近期內不敵股市的六大原因
　　過去20年的黃金歲月在債市曆史上是恢弘但也是罕見的。雖然目前還不能匆匆定論債市的興盛已經壽終正寢，但以下六大跡象顯示，債市將會很難繼承往日的輝煌。在成就債市20年黃金歲月的五大支柱中，已有兩支殘缺不全：國際恐怖勢力的猖獗加劇了國際緊張局勢；而且財政盈餘也再度為龐大的財政赤字取而代之。除此之外，美元貶值也橫添枝節，使不利因素又添一樁。所以，隨著通貨膨脹與利率上升的壓力再現，我們已經可以清晰地感受到債券市場的焦躁不安和急促喘息。
　　第一，利率繼續下降的空間已經很小。與3年前起步時的情況相比，利率下降的可能性已是微乎其微。麵對經濟複蘇的勢頭如此強勁，如果說利率在可見的未來會有所調整的話，那麽惟一的可能就是上升而不是下降。首先，經過連續13次降息，目前的1%已經是45年來的利率最低點。這與3年前6.5%的起始點不可同日而語。其次，經濟高漲有可能引發通貨膨脹抬頭。經濟複蘇證明宏觀經濟政策已見成效，但發展勢頭過猛則會牽動通貨膨脹的怪影，導致利率升高而不是降低。最後，利率繼續降低將會導致美元進一步走跌，加速外國投資者拋售美元債券的行動。
　　第二，提升利率似已成為國際化動向。通貨膨脹不僅困擾著美國，而且已經彌漫到了整個國際市場。2003年11月份，英格蘭銀行決定將利率提高一碼，從3.5%升至3.75%。這是4年來的首次，也是全球四大中央銀行中決定在全球經濟的複蘇進程中采取升息行動的第一家。澳大利亞儲備銀行自去年9月份以來也已兩度加息，將利率從4.75%提高到了目前的5.25%，導致房地產價格暴跌了15%。其理由是為了防患於經濟與通脹在2005年中不期而遇。
　　第三，經濟高漲促使投資者轉向股市。在2003年中旬利率下降到1%的超低水平後，過去3年中債市領先股市的趨勢便開始明顯逆轉。10月份第3季度的經濟增長率發布後，其反轉速度進一步加快，使債市在領略了過去3年的風光之後敗相畢露。這一點既體現在債市與股市的運動趨勢對比中（見圖4），也反映在債市與股市的總收益率對比中（見表1）。譬如在2003年，股市與債市的總收益率分別為26.4%和2.4%。在共同基金市場上，投資者也開始順應潮流，陸續將資產從債券基金搬往股票基金。這一切都再現了傳統投資經典中“經濟衰退買債券，經濟高漲買股票”的金科玉律。
　　第四，債券的市場價位已經超過股市。10年期聯邦債券的利率目前為4.2%，相當於市盈率為23.8倍，高於標準普爾500指數的19.4。同時，兩年期聯邦債券的收益率為1.3%，低於標準普爾500指數1.5%的股息率。因此，無論是短期債券還是長期債券，利率的持續下降均使其吸引力大跌，使其在與股市的資本競爭中處於劣勢。這一動態無疑會在投資市場上，掀動資金從債市湧向股市的狂野風潮。
　　第五，外國人因美元貶值而賣出債券。目前外國資本在美國持有45%的聯邦債券、35%的公司債券以及12%的公司股票。而且持有最多美國聯邦債券的幾家中央銀行都集中在亞太地區，包括日本、中國、韓國和新加坡等。由於受到美元貶值的影響，外國投資者近來一直在紛紛出售美國債券，代之以歐元、英鎊或其它發達國家所發行的更高利率的政府債券，甚至黃金和其它貴金屬。其結果便導致市場上對美元債券需求的大量減少。
　　第六，債券增發使供給增加、利率上漲。美國在2000年時曾創下了2369億美元財政盈餘的曆史記錄。隨著所需債券發行量的降低、特別是30年聯邦債券發行的終結，債券供給的減少在促使債券價格上揚中，也扮演了一定角色。但時過境遷，聯邦政府開支在過去兩年中因種種原因而大幅增長了16%。目前的年支出總額為2.08萬億美元，平均每戶分攤兩萬美元以上。再加上3500億美元的龐大減稅計劃，就導致了目前3742億美元赤字的誕生，迫使債券發行必須增加。另一方麵，盡管美國的債市總額已從1990年的8萬億美元增長到了目前的20萬億，幾乎為國民生產總值的一倍，但聯邦債券的比重卻隻有16%。若從曆史上來看聯邦債券與經濟總值的比例：最低值為1972年的18%，最高值為1992年的45%，當前值為32%。預計未來三年內將會增長到36%，相當於增發4200億美元的新債券。因此美國財政部完全有能力繼續增發聯邦債券。由於美國聯邦政府必須而且能夠大規模地擴大發行債券，因此債券供給在未來幾年內的持續增長，將會逐步改變當前債市中的供給平衡狀態，驅使債券價格下跌。■