巴菲特投資學大全集

三、要以終身持有的打算買進股

　　雖說沃倫· 巴菲特是迄今為止全球最成功的投資家，但是他似乎又置身證券市場之外，他沒有股票行情接收機，也從不使用價格走勢圖表。他每天閱讀大量的財務報表以及企業、行業的相關資料，對企業形成完整的“概念”後，才決定是否買進或賣出股票。他拒絕融資，也絕不進行杠杆交易，其獨特的投資理念和操作策略使其資產四十多年連續成長，年複利增長超過到28%。簡單地說，是他終身持有的思想成就了他的投資神話。

　　投資企業而不是股票“因為我把自己當成是企業經營者，所以我成為更優秀的投資人。因為我把自己當成投資人，所以我成為更優秀的企業經營者。”這幾句話就是巴菲特思想的真實寫照。

　　對於一個投資家而言，全麵收購一個企業與購買該企業的股票，基本上是沒有差別的。無論是收購一個企業，或者隻是持有該企業部分的投票，巴菲特都遵守同樣的投資策略：尋找他所了解的、且利於長期投資的公司。同時該公司的管理階層必須誠實且具備管理的才能，最重要的是價格要吸引人。巴菲特說：我們在投資的時候，要將自己看成是企業分析家，而不是市場分析師，更不是有價證券分析師。巴菲特在評估一項潛在交易或是買進股票的時候，他會先以企業主的觀點出發，衡量該公司經營體係所有質與量的層麵，財務狀況以及收購價格。以下幾點是巴菲特給我們的啟示。

　　（1）股票的實質巴菲特認為其實質是股票持有人擁有和管理企業的權利，巴菲特正是充分了解並利用了這種權利才使自己獲得成功。當大部分投資人在價格波動的夾縫中來回奔波時，巴菲特抓住的是價值提升的主線，他注目的是長期的資本利得。

　　（2）把自己當成企業的經營者在巴菲特投資的過程中，他基本不直接參與投資對象的企業經營活動，但是他一直把自己當成是企業的經營者來看待。從研究財務報告、分析行業動態開始，他就始終以經營者的視角來看問題。在進行任何一項投資之前，他就已經把投資對象的情況了解得一清二楚，甚至成為行業的專家。

　　（3）遠離市場對於巴菲特來說，股市的價格波動隻是“市場先生”的遊戲而已，它所能提供的是在“市場先生”情緒低落時給出的令人滿意的報價，他也確實常在股價大幅回落時大量買進自己了解的公司股票。但是巴菲特認為，在他購買了某隻股票之後，哪怕證券市場關閉數年，對他的投資也不會造成影響。因此，他對股價平時的波動根本不關心，也不在意。所謂工夫在詩外，巴菲特遠離了市場，他也由此戰勝了市場。任何時候都保持理性，始終堅信自己的獨立判斷，不隨風起舞。

　　如何尋找成長的價值如何尋找成長的價值是困擾大多數投資者的問題，在前麵我們學習了部分基本方法，而巴菲特在追尋這個問題的答案時，很關注以下兩個方麵。

　　（1）在自己熟悉的領域內投資首先，這些企業的業務相對簡單，通過一定的學習都能夠很好地理解，甚至成為行業內的專家；其次，這些企業的未來業績和成長性是比較容易測定的，因為巴菲特進行的是股權的投資，他所追求的是長期穩健的利潤。

　　如果巴菲特不能堅持他自己的投資理念的話，他也就不是現在的巴菲特了。

　　（2）優質企業的標準巴菲特對投資對象都要經過長期的觀察和跟蹤，並且要在適當的時機才會進行大量的投資，而投資的先決條件是要企業具有相當優良的品質。

　　①企業具有“特許權”。巴菲特認為這種企業的特許權表現為，產品具有無可替代的特殊商品形式的價值（品牌、過橋收費等），如可口可樂。

　　②有穩定的經營史。巴菲特對所投資的對象都要作較長期的考慮，並希望其未來是可以預見的。

　　③經營者應理性、忠誠，並始終以股東利益為先。巴菲特對GEICO 的大舉投資，較大的原因是對公司的主要經營者具有相當的信心。

　　④企業的財務應該穩健，經營效率必須較高，並由此獲得良好的收益，巴菲特投資的企業均有較高的毛利率。

　　⑤資本支出少、現金流量充裕。

　　四、透視企業內在價值的四個關鍵數巴菲特的投資策略並不是空洞和毫無依據的。他的分析手段建立在如何解讀資產負債表、損益表及現金流量表上，從中挖掘出一係列能真實反映企業內在價值的數據，並以此作為他對投資標的進行財務分析的基準。

　　財務報表與股東權益報酬率巴菲特在分析企業時，尤其重視財務內容，通過分析營業收入和淨利潤等相關的財務數字，來衡量該企業是否值得投資。他是如何從財務報表中挖掘這些衡量標準的呢？

　　我們先來了解一下企業財務報表。企業財務報表是由資產負債表、損益表和現金流量表三者組合而成的。資產負債表反映的是企業在某個時期內，其資產、負債、股東權益等明細一覽表；損益表反映的是企業在一個時期內創造收益的情況，透過“營業收入－成本= 利潤”的方式呈現，通俗一點講，損益表直接反映了企業贏利或是虧損的多少；至於現金流量表，則反映的是企業在一個時期內現金的出入狀況，以“收入支出= 盈餘”的方式來表現。

　　按規定，上市公司必須把中期（上半年）財務報表和年度財務報表公開發表，投資者可從有關報刊上獲得。閱讀和分析財務報表雖然是了解上市公司業績和前景最可靠的手段，但對於一般投資者來說又非常枯燥繁雜。比較實用的分析方法，是查閱和比較下列幾項內容：第一，查看主要財務數據。

　　（1）主營業務同比指標：主營業務是公司的支柱，是一項重要指標。

　　上升幅度超過20% 的，表明成長性良好；下降幅度超過20% 的，說明主營業務滑坡。

　　（2）淨利潤同比指標：這項指標也是重點查看對象。

　　此項指標超過20% ，一般是成長性好的公司，可作為重點觀察對象。

　　（3）查看合並利潤及利潤分配表：淨利潤與主營利潤同步增長的，可視為好公司。

　　如果淨利潤同比增長，而主營業務收入出現滑坡，應查明利潤增長的來源，確認其是否形成了新的利潤增長點。

　　（4）主營業務利潤率：主營業務利潤率=（主營業務利潤主營業務收入）

　　×100%。

　　這個公式主要反映了公司在該主營業務領域的獲利能力，可用這項指標作同行業不同公司間獲利能力的比較。

　　第二，查看“重大事件說明”和“業務回顧”。

　　這些欄目中經常有一些信息，預示公司在建項目及其利潤估算的利潤增長潛力，值得分析驗證。

　　第三，查看股東分布情況。如果股東中有不少個人大戶，這隻股票的炒作氣氛將會較濃。

　　第四，查看董事會的持股數量。

　　董事長和總經理持股較多的股票，股價直接牽扯他們的個人利益，公司的業績一般都比較好；相反，如果董事長和總經理幾乎沒有持股，就應慎重考慮是否投資這家公司，以免造成損失。

　　第五，查看投資收益和營業外收入。

　　一般來說，投資利潤來源單一的公司比較可信，多元化經營未必產生多元化的利潤。

　　ROE，即淨資產收益率（Rate of Return on Common Stockholders’Equity ）的英文簡稱，又稱股東權益報酬率。是判斷上市公司贏利能力的一項重要指標，一直受到投資大師們的極大關注。分析師將ROE 解釋為將公司盈餘再投資以產生更多收益的能力。

　　它也是衡量公司內部財務、行銷及經營績效的指標。

　　巴菲特同樣注重ROE ，是因為ROE 越高，便代表該公司能在越少的資源下，創造出更大的營業額及贏利。關鍵在於，隻要該公司持續把贏利再投資，接下來的年份，營業額就會上升得比別人快。當你擁有100 萬資本的時候，就能創作50 萬的贏利（ROE = 50%）。

　　ROE 是巴菲特最重視的指標，能維持高ROE 特性的股票，才是巴菲特最終選擇的標準。高ROE 就像學生每次考試都考高分一樣，例如當A 學生每次考試成績都維持在90 分以上，就代表A 學生具有持續考高分的實力；而B 學生這次考20 分，下次考50 分，雖然成績比以往大幅增加了1.5 倍，但實際成績還是不及格，而且下次還是可能再考個20 分。如果你投資期待的是長期穩定的好報酬，當然要選擇A 而放棄B 了。

　　巴菲特認為，如果ROE 指標具有長期穩定性，可以較好地反映出公司（或者說管理層）的長期贏利能力，它彌補了每股收益因股本變化（送股轉增）使得長期數據產生波動，不利於前後對比分析的缺點。所以，他希望的是目標公司的股東權益報酬率可以長期穩定維持在一個較高的水平。但是，他也提醒投資者有幾點是必須注意的。

　　首先，基於長期投資的原則，不要隻看某一年度的ROE，應該算出企業過去5

　　10 年來的數據。如果ROE 在10 年間都穩定維持在相當水準的公司，其未來股東權益報酬率應該能夠穩定增長。

　　其次，對比企業股價的變動來分析ROE。例如：即使稅後利潤（分子）很高，如果股價上漲會導致股東權益（分母）隨之增加，這樣的股東權益報酬率數字就不怎麽理想了；另外，股價下跌勢必造成股東權益減少，即使稅後利潤不多，但算出的股東權益報酬率數字卻有偏高的嫌疑。

　　再次，要注意企業的經營利潤是否主要來自於主營業務，還要留意“營業外收入”。另外，分析企業是否靠出售資產或分公司、回購股票等降低股東資產淨值的方法來提升ROE 水平。隻有靠主營業務贏利的提升來提高ROE 的企業，才是值得投資者讚賞的。

　　特別要注意的是，要結合資產負債表上的負債情況來檢視ROE。公司可以借助於高負債增加短期利潤，這樣做忽視了長期的財務風險。如果負債多，作為分母的股東權益相對就小，但利潤是全部資產創造的，所以這樣的ROE 數字也可能被高估了。

　　所以，投資者在選擇高ROE 指標的同時，要弄清楚這種高水平是怎麽來的。應將股東權益報酬率（ROE ）和負債比率（如資產負債率）、非經常性收益（營業外收入）、股利發放率、資本支出等財務參數指標放在一起對目標公司進行綜合評估。

　　一家企業能維持高ROE ，代表從生產、銷售、經營、技術、服務、市場占有率等各層麵會聚的綜效優異，股東因此才能獲得高額的報償，這也是巴菲特會以高ROE 為篩選股票核心的邏輯，通過多年對巴菲特核心投資策略的研究和分析，總結出巴菲特活用ROE （市盈率）的六大應用步驟，投資人隻要按部就班執行，就能像巴菲特一樣選到好股票並便宜買進。

　　步驟1 ：過去5 年ROE

　　15％，否則不予考慮依據巴菲特在1987 年伯克希爾年報中的提示：高獲利公司的營業形態，不管是5

　　年前或是10 年前，通常沒有太大差別。因此巴菲特第一關會先篩選出ROE 大於15％

　　以上的公司。

　　在中國，我曾經根據財務報表統計過所有上市公司，過去5 年ROE 大於15％的公司，下一年度ROE 仍大於15％的概率是70％

　　在高ROE 的判斷上，建議以過去5 年的ROE 數字，來判斷一家公司是否有維持高ROE 的實力，判斷依據為：

　　（1）選擇過去5 年ROE 至少大於15％，若能穩定向上更佳；

　　（2）但若過去5 年中有兩年＜15 ％，或者過去5 年中有一年，而且是最近一年低於15

　　％，則選擇觀望。

　　步驟2 ：盈餘再投資率低於40％佳，最高不超過80％

　　當一家公司營運產生盈餘後，公司可以有三種運用盈餘的方法，一是配發股息（即現金股利）給股東；二是買回庫藏股；三是拿去再投資。巴菲特眼中的好企業是指配發股息愈高愈好、再投資愈少愈好。代表公司以現有營運形態就可以不斷賺錢，而不是要靠不斷投資才能維持獲利，這裏所指的再投資的比率就是“盈餘再投資率”。

　　盈餘再投資率怎麽算出來盈餘再投資率是指公司把賺到的錢再投資機器設備、廠房、土地的比例。盈餘再投資率如果是8％，表示公司每賺100 元，拿去再投資的金額隻有8 元，也就是有92

　　元的盈餘留下來，這代表可以拿來配現金的錢較多，通常盈餘再投資率低於40％是我們所喜愛的，大於80 ％就算偏高了。

　　換句話說，盈餘再投資率也是資本支出占盈餘比率，盈餘再投資率低，意指不用增加資本支出，每年稅後淨利卻能穩定上揚。這種不用股東心煩的好企業，當然值得關注，因此看完ROE 後，第二步驟就應接著看盈餘再投資率。

　　步驟3 ：高盈餘再投資率，須搭配高獲利成長前麵提到要找盈餘再投資率愈低愈好，但並非盈餘再投資率高就沒有投資價值。

　　如果是高盈餘再投資率就必須搭配高獲利成長，才能繼續支持高ROE，但要注意的是，這種雙率都高的公司其實是罕見的特例。

　　因為我認為沒有永遠成長的公司，投資此類公司每年都必須確認其高成長性是否持續，如果無法持續，當它往低ROE 方向發展時，投資人就應該舍棄它，而如果是往高ROE 與低盈餘再投資率的方向靠攏，就可以長期繼續投資。

　　步驟4 ：經久不變、獨占、多角化至少具備一項巴菲特說，如果不打算持有一隻股票10 年以上，那最好連10 分鍾都不要擁有，在買之前想想好股票特質，先看看過去10 年這個特質有沒有改變過，如果沒變，未來改變的概率就較低，維持穩定獲利與高ROE 的概率就高。巴菲特認為好公司的特質包括經久不變的產品、品牌價值、高市場占有率以及多角化能力強。

　　銷售產品經久不變，是可以常常維持高獲利的重要特征，因為變化不大，原先優勢就容易保持，可口可樂、吉列、巧克力、珠寶等都是例子。此外，市場獨占與名牌等特許行業是巴菲特的最愛。

　　挑特許行業最高的境界是買進連白癡都會經營的公司，任誰來當CEO 都不會變。

　　至於具有極強的產品升級能力或多角化能力，就能克服產品快速更替的危機，並抓住新產品獲利契機，維持高ROE 。

　　步驟5 ：上市未滿兩年且年盈餘較低的不碰這兩個條件可以過濾掉一些可能早夭或做假賬的公司，就像一個人一定要長到一定年紀（年盈餘）才算是大人一樣，而以年盈餘代替股本或市值來篩選出大型股，也可以避開不賺錢但股本大的公司，可以有效避開地雷股。

　　步驟6 ：本益比12 倍買進，變貴、變壞賣出依據步驟1 至5 篩選出合適的標的後，接下來就是要找到便宜的買點才進場，並在它變貴、變爛或有更好的標的出現時才賣出。

　　買點：本益比小於12 倍依據巴菲特選股要求，至少稅前報酬率10％（稅後約6.5％

　　7％）的標的，代表巴菲特認為本益比（P/E）低於10

　　15 倍的股票可以考慮買進，當然愈低愈好。回到A 股上，我設定本益比12 倍是便宜，大於40 倍就算貴。

　　買股票的原則隻有一條，即等便宜再買，便宜是指12 倍本益比以下，當然能買到愈低愈好。在2004 年8 月，很多股票的本益比都跌到8 倍以下，是過去10 年來最低的紀錄，這是很好的機會，你那時候買了嗎？

　　如何計算便宜買進價位？

　　本益比＝股價/ 每股盈餘，以此為投資報酬率的倒數，以1 元投資有10％的稅前報酬率，本益比＝1/10％

　　10 倍，以1 元投資有6.5％

　　7％的稅後報酬率，代表本益比為14

　　15 倍（1/6.5％

　　1/7％

　　賣點：ROE

　　15％、或P/E

　　40 倍當股票變壞、變貴了，投資人當然就該賣出。所謂變壞，就是指ROE 掉到15％

　　以下；所謂變貴，就是指P/E 漲到40 倍以上。

　　巴菲特在1987 年伯克希爾年報中表示，“當一家公司被高估時，會把它賣掉，買更被低估或比較熟悉的。但我們不會隻因股價的上漲，或已經持有一段時間而賣股票。我很願意無限期持有一家公司，隻要它的ROE 令人滿意，管理階層能幹且正直，以及股價未被高估。

　　決定企業效率的營業利潤率

　　巴菲特在選擇投資標的時，除了嚴格考核企業的ROE 指標外，還非常注重對企業的營業利潤率的考核。營業利潤率直接反映的是企業的贏利能力，同時，營業利潤率和股東權益報酬率又有著千絲萬縷的聯係。

　　我們先來了解一下營業利潤率的概念。營業利潤率用來檢視營業收入（銷售收入）

　　究竟為公司創造出多少營業利益。就是指公司營業利潤與營業收入的比值，表明每100

　　元營業收入獲得的收益。可以由下麵這個公式計算得知：

　　營業利潤率=（營業利潤營業收入）×100%

　　一般認為得出的數值越大，就說明公司獲利的能力越強。而營業收入及營業利潤等數值則可以在損益表上找到。

　　營業收入指的是企業銷售產品和服務所得的銷售總額。假設你正經營一家蛋糕店，如果這個月賣出了300 個100 元的蛋糕，那麽，你的營業收入就是3 萬元。營業利潤則是從營業收入中扣除“營業成本”與“營業費用”之後的剩餘利益。

　　什麽是營業成本呢？就是製造商品必須花費的成本。以蛋糕店的例子來看，就是你製作蛋糕必須購買的食品材料費用。假如你這個月製作的100 個蛋糕用了50 斤麵粉、20 斤奶油、10 斤糖等，總共花費了1 萬元，這1 萬元就是營業成本。營業費用則是企業為了維持營運必須花費的成本。假設蛋糕店鋪每月支付的租金為5000 元、員工工資6000 元、其他1000 元，合計為1.2 萬元，這就是營業費用。

　　從營業收入中扣除這兩項費用之後所得的數字就是營業利潤。那麽，你這個月的營業利潤就是8000 元。

　　清楚了與營業利潤率相關的財務知識，接下來我們來實際計算一下蛋糕店的營業利潤率。營業利潤率是營業利潤除以營業收入的百分比。即8000÷30000×100%=26.7%

　　也就是說每100 元的銷售收入可以創造26.7 元的利潤（稅前利潤）。一個企業的營業利潤率越高，它的獲利能力也越強。

　　巴菲特之所以會選擇營業利潤率這個數字當做投資判斷的基準，就是因為營業利潤率是用來檢視營業收入究竟為公司創造出多少營業利益的。而想要提升營業利潤率，就必須讓營業收入增加，或者降低營業成本和營業費用。如果能在增加營業收入的同時又降低這兩項費用，營業利潤率就可以進一步獲得提升。由此可見，降低營業成本和營業費用對於每一個企業來說，都顯得非常重要。

　　在巴菲特看來，優秀管理者是從來不把節約成本當成口號，或是一時興起之事。

　　他曾說過：“每當我聽到某公司正在實施利節成本的新聞時，我會認為這個公司對成本的了解還不夠清楚。節約成本不是一蹴而就的事，就像我們早上醒來時不需要下定決心說：‘好，現在開始呼吸吧！’優秀的經理人也不用在某一天突然表達：‘好，今天開始降低成本吧！’

　　巴菲特對於成本的管控相當嚴格，無論何時他都在思考創造每1 元營業收入的合理成本應該是多少。巴菲特投資的公司，其經營者都是抹布補了又補、省到不能再省的人。譬如富國銀行的董事長、美國運通的總裁，即便他們為公司創下了輝煌的收益，仍然不遺餘力地節約成本。巴菲特領導的伯克希爾公司也一樣，全公司不到10 個人，甚至連法律部門和公關部門都沒有。簡練的機構和人員使伯克希爾的營業費用隻占營業利潤的1% 不到。

　　正如巴菲特所說：“如果跟獲利相同但營業費用占營業利潤10% 的公司比較，看看這個數字，這意味著那些公司的股東因為多餘的營業費用而喪失了9% 的應得利益。

　　那麽，我們打算投資的企業，其營業費用怎麽樣呢？所以，我們必須仔細看看損益表。

　　巴菲特提醒投資者，在做投資分析時，營業利潤率也會因產業不同而有很大的差異，所以應該避免單憑數字來判斷企業的好壞。企業還必須盡可能與同行業的競爭對手、業界的平均值交叉對比。

　　此外，由於營業利潤率和股東權益報酬率有著密切的關係，巴菲特還要分析淨利潤同比增長率。淨利潤同比增長率是反映公司發展潛力與發展後勁的第一指標，投資者選定淨利潤同比增長率高的公司是規避風險、尋求獲利最為穩妥的一步。

　　要維持長期高水平的ROE 並不容易。如果管理層想要長期維持15% 的ROE，那麽他們隻要每年以17.65% 的速度增加淨利潤就可以了；要維持20% 的ROE，淨利潤的增長速度應達到25% ；而如果希望在今後5 年裏都保持25% 的高水平ROE，那麽就要想辦法使淨利潤每年增長33.3% ，才能達到這個目標。而這需要管理層和企業有很強的贏利能力，並且最好能處於行業的景氣周期中。所以，我們很好理解，為什麽巴菲特總是要選擇具備高股東權益報酬率的公司。

　　這類公司很少會虧損，而高ROE 一定伴隨著強勁的贏利成長，並且最終將反映在企業的內在價值和股價上麵。

　　反映企業真實價值的“所有者收益”

　　巴菲特曾特別告誡：“現金流量不是評估公司價值的完美工具，還會經常誤導投資者。對那些初始投資高而後續投資少的公司，如房地產、油氣行業等公司，現金流量是一個合適的方法，但對那些需要持續投資的公司，比如製造業，僅用現金流量的方法無法正確評估公司的價值。

　　既然用現金流量的評估方法並不科學，那麽巴菲特用的又是什麽方法呢？巴菲特創造了一個相對更為準確的方法——所有者收益。我們在本節中重點討論一下所有者收益與現金流量的區別，以及如何發掘所有者收益高的企業。

　　流量用來表示企業的“金錢流向”。通過對現金流量表中的“現金收入－現金支出”，我們就可以得知“企業還有多少現金”。現金流量到底有什麽重要性呢？我們在平日裏的財經新聞中，經常看到某知名企業因資金鏈斷裂而陷入破產倒閉境地的新聞報道。這些因資金短缺而破產的企業，有的在損益表中還顯示有高額的利潤，但實際上卻因現金短缺而無法維持經營。

　　這種情況是什麽原因造成的呢？我們舉一個常見的例子。有的企業為了賺取更多的利潤，會大量進貨，由於加大了進貨與庫存，相應地就擠占了大量的現金。但很多時候，企業會出現商品無法如預期熱賣的情況，這時就會麵臨大量庫存壓力及流動資金短缺的困境。

　　作為投資者，如果不認真地考慮這一點，或許就可能會把資金投向那些即將或已經陷入資金短缺的企業身上。

　　如何避免這種悲劇發生呢？我們從企業的現金流量表上就能識破上述狀況。巴菲特提醒我們：賬麵有利潤與實際握有現金完全是兩回事。就像家庭主婦記錄收支的賬本一樣，對企業營運而言，能夠審視“實際流入的現金（收益）－花費流出的現金（支出）”之間的流動情況相當重要。

　　企業的現金流量分為三種：經營活動的現金流量、投資活動的現金流量與融資活動的現金流量等。

　　根據會計準則計算的現金流量數值，通常是指經營活動的現金流量，即報告收益加折舊、損耗、攤銷費用及其他非現金費用。其評估方法，就是檢視經營活動的現金流量是否為正數。如果是正數，就符合投資要求，而且越大越好。隻要營業活動的現金流量持續保持正數，這就是一家可以靠本業持續創造利益的公司。

　　可是，巴菲特指出“問題的關鍵在於，經營活動的現金流量沒有將設備投資考慮在內”。對隨時都需要設備投資以維持營運的企業而言，比如製造業，如果摒除設備投資的資本性支出，那麽根據會計準則計算的現金流量很可能造成高估收益。所以，如果隻憑經營活動的現金流量來分析投資對象，企業本身的價值也會被高估。

　　巴菲特又是如何來解決這個問題的呢？

　　巴菲特在1986 年伯克希爾年報中指出，“根據會計準則計算的現金流量，並不能反映企業真實的長期自由現金流量。對某些房地產企業或其他初始支出巨大而後期支出很小的企業估值時，‘現金流量’的確可以作為一種反映收益能力的簡捷方法，但對於製造業、零售業和公用事業這類企業毫無意義，因為這類企業的年均資本性支出總是很大，如果不持續增加諸如設備、廠房等資本性支出，他們很可能在不久的將來就會慘遭淘汰。

　　他提出“所有者收益”才是計算自由現金流量的正確方法，這個方法與根據會計準則計算的現金流量最大的不同是，包括了企業為維護長期競爭優勢地位而花費的資本性支出。

　　巴菲特提出的“所有者收益”的具體計算方法是，將淨利加上折舊、耗損和分期攤銷的費用，然後減去企業用以維持其生產和銷售量的資本支出。由計算得知的數據，當然是越高越好。而該數值在未來是否能夠持續保持正數，則成了巴菲特的投資基準之一。

　　那麽，究竟哪些公司的所有者收益表現是比較優異的呢？必須花費大筆設備投資金額的航空業及汽車業，該數值都有偏低的現象。而像可口可樂這樣的企業，因為不需要巨額的設備投資，所以所有者收益則維持在相當高的水準。1973 年其所有者收益才15200 萬美元，但到了1980 年就增加到26200 萬美元，以年增長率8% 的幅度成長；

　　1981

　　1988 年則增加到82800 萬美元，以年增長率18% 的幅度成長。隨著所有者收益的不斷增長，其股價也不斷攀升。

　　然而，實際上計算所有者收益可能會相當麻煩。正如巴菲特所言：“由於企業為維護長期競爭優勢地位的年平均資本性支出必定隻能是估計，而且是一種極難作出的估計，所以，所有者收益的計算相對於傳統的現金流量計算方法要麻煩很多，得出的數據也不是精確的數據。但不論是對於購買股票的普通投資者，還是對於購買整個企業的經理來說，所有者收益數值相比現金流量數值，都更接近真實的估值數值。我們完全同意凱恩斯的觀點：我寧願模糊的正確，也不要精準的錯誤。

　　獲取企業價值被低估的股票通過前麵章節的學習，假設我們已找到了最優異的公司。這家公司的業務很簡單，我們很熟悉也容易理解，從曆史數據分析也能持續穩定地增長利潤，管理層也非常優秀，各項財務數據也符合投資的要求。換句話說，好比找到的是另一家可口可樂公司。

　　我們可以投資嗎？答案是，不一定。因為它當前的股票價格我們還不清楚是高還是低。

　　按巴菲特的投資步驟來看，我們顯然還沒有走第二步——“盡可能以相對有利的價格買進”。

　　作為投資者，應該非常清楚在高點還是低點買進該公司的股票，是兩種截然不同的風險概念。如果我們在企業價值被高估時買進，即是說當前的股價已高於企業的真正價值，股價回跌的可能性相對就很高，投資的風險就很大。如果能在低價買進，當然就可以相對壓低風險。這個“低價格”與企業內在價值之間的落差就是巴菲特追求的，這個落差也是我們前麵學到的“安全邊際”的概念。現在我們要學習的就是如何找這個落差。

　　我們知道落差越大就代表安全邊際越大。為了能在“股價與企業內在價值相比之下被低估時買進”，首先必須能正確地判斷企業內在的價值。雖然我們反複講到“企業內在的價值”，那麽這個價值是怎樣得來的呢？用巴菲特的話說，“評估企業內在的價值，一半是科學，一半是藝術”。既然是科學，就有一套數學公式。什麽是企業的內在價值呢？在理論上的定義：它是一家企業在其餘下的生命周期中可以產生的現金的折現值。

　　計算企業內在價值分兩步：第一步，先計算該公司未來每年將創造多少自由現金流量（前一章介紹的所有者收益）；第二步，通過合適的折現率折現換算出現在的價值。

　　假如，你現在把1 萬元拿去購買國庫券，5 年後就能幾乎沒有風險地獲得利息而使資產增加。因此企業未來創造的現金流量必須扣除利息的部分，並根據時間與利率調整實際的價值。這個方法是以現金流量折現計算，所以又稱為“現金流量折現法”

　　是巴菲特最常用的估值方法。

　　事實上，由於企業價值的計算必須考量各方因素，要正確地計算出來很不容易。

　　有兩個因素，第一個因素是“一家企業在其餘下的生命周期中可以產生的現金”本身就是一個難以琢磨的概念，對公司未來的預期本身就充滿了不確定性。影響折現值的另一個重要因素就是折現率。在不同的時點、不同的投資人會有不同的選擇——這也是一個不確定的因素。巴菲特采用的是長期政府債券利率作為折現率。原因是美國政府在今後30 年內肯定會百分之百付清票息，這是一個無風險折現率。

　　事實上，無論用什麽方法，企業價值都很難計算出來，更不可能計算出一個精確的數字。但估算股票價格方法卻很多，其中，很多投資人都習慣用股價淨值比（PBR）

　　和本益比（PER）來找出相對便宜的個股，而且沒有計算現金流量折現值那麽麻煩。

　　現在，我們來介紹一下，如何運用這兩種方法來找出便宜的股票。

　　計算股價淨值比的公式：

　　股價淨值比 = 股價每股淨值× 100%

　　資產淨值= 資產－負債，表示股東持有的部分（即股東權益）每股淨值= 資產淨值總發行股數根據上麵的數學公式，股價淨值比的含義就是現在的股價是以每股淨值（股東權益）的幾倍在市場上交易。那麽，便宜的基準應該是多少呢？至少要少於1

　　倍才能算得上是相對便宜的股票價格。

　　我們用數字來替代說明這個概念。如果股價淨值比是1 倍，表示當股價是1000 元，每股淨值也是1000 元的狀態。也就是說，股價和每股淨值相等；從財務的角度說，就是假設公司解散時，清算所有剩餘資產後還能償還剛剛好1000 元給股東的意思。當然，作為分子的股價越小，作為分母的每股淨值越大，股票就越便宜。如果股價淨值比跌破1 倍，表示股票的人氣低迷，已經跌破公司的清算價值，也就是股價被低估（相對便宜）的意思。

　　本益比則是用來表示當前股價是以每股淨利的幾倍在市場上交易。公式如下：

　　本益比 = 股價每股淨利× 100%

　　當本益比越高，代表個股的人氣指數越高，所以股價可能相對偏高（被高估）。可是，到底是高估這是低估，無法單憑個股作判斷，要與業界平均值或該公司過去的本益比相比較才行。尤其要提醒初次運用這個方法的投資人，投資界並不存在多少倍以上才算是相對便宜的判斷基準。

　　我們用數字來說明一下本益比的具體的算法和意義。假設股價為1000 元，每股淨利為50 元，本益比就是20 倍。股價同樣是1000 元，但當每股淨利為100 元時，本益比則是10 倍。兩相比較之下，很顯然是後者相對便宜。

　　在這裏，我們要特別提醒投資者：這個世界上沒有什麽方法可以準確評估一個企業的價值或它的股票價格，即使股價淨值比或本益比相對便宜，也不保證股價一定會上漲。

　　即使巴菲特經常參考以上指標，他也不會將其用來作為判斷的唯一標準。