大股東製衡機製

第五節實驗研究結論

　　本書在規範研究、博弈分析和實證研究的基礎上，嚐試在絕對控股、相對控股和股權製衡三種控製權結構下，同時分不存在外部監管和存在外部監管兩種情況，以三組實驗參與人員分別進行兩輪總計180期實驗（包括60期預備實驗），多次重複觀測大股東行為及其效應，以實驗證據解析大股東製衡機製形成與發揮作用的機理，驗證博弈分析的結論，並和實證研究相互輝映。具體地，對實驗結果進行Wilcoxon符號秩檢驗和單變量回歸分析顯示：

　　（1）對無外部監管的第一輪實驗結果進行Wilcoxon符號秩檢驗顯示：(1)公司大股東之間的既互相製衡又互相勾結，而且大股東之間的製衡與勾結行為受到不同控製權結構的影響，隨著控製力的降低，絕對控股在絕對控股條件下，第一大股東完全操控公司而其他大股東製衡能力薄弱，第一大股東沒有太多的必要，亦不屑於給其他大股東足夠的“好處”，這往往招致其他大股東的不滿和製衡，雖然這並不能對第一大股東產生實質性的影響。相對控股、股權製衡三種條件下第一大股東對其他大股東的勾結依次減少，而其他大股東對第一大股東的製衡在股權製衡條件下表現最為明顯股權製衡條件下其他大股東製衡能力較強，製衡收益有望大於製衡成本。其次為絕對控股和相對控股相對控股條件下，其他大股東的製衡能力有所增強，但是第一大股東依然可以操控公司，因而在內部治理機製較為薄弱且又難以訴諸於外部治理機製的情況下，其他大股東可能不傾向於製衡，而是希望和第一股東保持“良好的關係”。其他大股東與第一大股東的勾結在相對控股條件下表現最為明顯，其次為股權製衡和絕對控股。(2)在絕對控股條件下，第一大股東對提升公司盈利能力和收益水平存在一定的積極作用第一大股東擔任公司總裁時，將顯著提高公司留存收益比例，降低私人收益比例，這顯示第一大股東可能比較著眼於公司的長遠發展。但同時偏好通過派發現金股利而非攫取私人收益的方式取得公司的大部分收益由於持股比例高達57%，第一大股東將獲得提升盈利能力和收益水平，提高現金股利比例帶來的大部分好處，同時又不至於招致其他大股東太多的不滿。在股權製衡條件下，派發更多的現金股利對持股比例較低的總裁股東的好處有限，此時存在嚴重機會主義傾向的總裁股東在沒有外部監管加以約束的情況下，往往會降低留存收益和現金股利比例，提高攫取私人收益的比例在股權製衡條件下，出現了較多的其他大股東出任公司總裁的情況，而未來的不確定性，可能使其他大股東存在嚴重的機會主義傾向，從平均值和中位數來看，擔任總裁的其他大股東可能提高現金股利和私人收益比例，其行為模式趨向於短期化。(3)第二、三大股東一旦通過製衡第一大股東取得公司總裁位置，將有可能獲得更多的收益；但是他們可能存在機會主義行為，傾向於更少地留存收益，更多地攫取私人收益。

　　（2）對有外部監管的第二輪實驗結果進行Wilcoxon符號秩檢驗顯示：(1)隨著外部監管約束機製的引入，相對控股條件下的其他大股東開始將自己的不滿情緒訴諸外部治理機製，從而更傾向於製衡第一大股東，其間的製衡程度僅次於股權製衡時的情形外部監管約束機製不同程度地促進了絕對控股、相對控股、股權製衡三種條件下的大股東製衡行為。(2)有監管的絕對控股條件下現金股利比例較低和第一大股東多次在外部監管的威懾下放棄擔任公司總裁有關，此時擔任公司總裁的其他大股東並沒有機會向第一大股東那樣通過現金股利取得較多的收益；股權製衡條件下留存收益比例較低可能和在製衡成功之後出任公司總裁的其他大股東的機會主義行為有關。(3)在存在外部監管的情況下，其他大股東可能因為不滿意實驗分配結果而越有可能在總裁選舉環節製衡上一期擔任總裁的第一大股東；而本期擔任總裁的第一大股東為了繼續贏得支持，將更多地勾結其他大股東。(4)外部監管約束機製有助於抑製第一大股東或總裁股東對私人收益的攫取，促使其著眼於提升公司長期的成長和收益能力，同時鼓勵其他大股東對第一大股東的製衡與監督，提高其所獲得的收益份額。

　　（3）對無外部監管的第一輪實驗結果進行單變量回歸分析顯示：(1)本期實驗中其他大股東在總裁選舉環節越傾向於選擇製衡而非勾結，則第一大股東當選總裁的可能性越小；為了在本期贏得其他大股東的支持，第一大股東傾向於在上一期分配個人收益時賄賂其他大股東，同時在上一期獲得比較滿意的收益份額將激勵第一大股東在本期繼續謀求擔任總裁；上一期選擇製衡的其他大股東可能難以獲得理想的效果，因而在本期選擇支持第一大股東。(2)公司內部的不和諧因素，總裁股東在分配收益時的機會主義傾向和自利行為，將損害公司遠期的盈利能力和收益水平；絕對控股條件下第一大股東（或總裁股東）在目標函數和公司利益最大化趨向一致的情況下，可能有助於提升了公司的盈利能力和收益水平。(3)為了安撫其他大股東在上一期實驗中的不滿情緒，總裁股東在本期分配收益時可能提高現金股利比例。(4)在製衡第一大股東成功之後出任公司總裁的其他大股東存在嚴重的機會主義傾向和自利行為，往往竭力攫取私人收益而降低公司留存收益的比例。(5)第四、五大股東傾向於附和第一大股東攫取私利，以便從中分得提高私人收益比例所帶來的“好處”。

　　（4）對有外部監管的第二輪實驗結果進行單變量回歸分析顯示：(1)其他大股東在總裁選舉環節越傾向於勾結，第一大股東當選總裁的可能性越大；其他大股東在上一期得到“好處”之後更有可能選擇繼續支持第一大股東。(2)第一大股東在總裁選舉環節投票給其他大股東讓渡總裁職位，更有可能發生外部監管這是因為，一方麵，第一大股東往往會在其後的實驗結果評價環節變得“後悔”而表示“不滿意”，另一方麵，擔任公司總裁的其他大股東往往受機會主義的驅使竭力攫取私利，從而增加外部監管發生的可能性。第一大股東越不傾向於實施勾結，其他大股東選擇製衡和勾結越多，越有可能出現更多“不滿意”的其他大股東，從而促使外部監管約束機製介入；絕對控股條件下製衡能力薄弱的其他大股東不滿第一大股東對公司收益的攫取，更加傾向於求助外部監管約束機製；第一大股東出任公司總裁，總裁股東分配的現金股利和留存收益比例越高，攫取的私人收益比例越低，發生外部監管的可能性越小。(3)第一大股東（或總裁股東）的積極作用對於提升公司的盈利能力和收益水平有重要作用。(4)為了達到回應、平息其他大股東的不滿與製衡的目的，總裁股東（第一大股東）可能提高現金股利比例；上一期第一大股東通過分配個人收益勾結的其他大股東越多，在個人收益分配環節其他大股東越少地選擇製衡，本期實驗現金股利比例越低一方麵，其他大股東被上一期實驗第一大股東的行為所迷惑，容忍較低的現金股利比例而寄希望於從第一大股東的個人收益中分得“一杯羹”，另一方麵，第一大股東依據上一期的經驗預期其他大股東可能較少地選擇製衡，因而傾向於壓低現金股利比例，提高私人收益比例。第一大股東在存在外部監管的絕對控股條件下傾向於放棄擔任公司總裁，而出任總裁的其他大股東由於持股比例較低，不傾向於多派發現金股利。(5)擔任總裁的第一大股東存在積極的一麵，從而有利於他們立足於公司的長遠發展，提高留存收益比例以求提高公司下一期的收益提高公司下一期的收益，亦將為第一大股東攫取更多的私人收益提供可能的空間。

　　§§第七章研究結論