大股東製衡機製

第二節大股東製衡、現金股利與“隧道效應”

　　股利分配問題一直是研究者和投資者研究和關注的焦點。不過鑒於其複雜性，Black（1976）將股利政策稱為“股利之謎”，BrealeyandStewart（1988）則將股利政策列為公司財務的十大難題之一。基於股利無關理論（MillerandModigliani，1961，1963）和股利相關理論（Gorden，1962），Jensen（1986）提出股利代理成本理論。在英、美國家，公司的股權結構相對比較分散，單個股東缺乏足夠的動機參與公司治理，監督公司管理層，因此公司中的利益衝突主要源自公司內部管理層和外部股東之間Jensen（1986）也強調了大小股東之間的衝突，認為它們更加值得關注，而大小股東之間的衝突通常表現為所謂的“隧道效應”。而現金股利可以有效地減少公司管理層控製的現金流量，從而降低代理成本。然而，在公司的股權結構比較集中的市場環境中，特別是在股權結構高度集中、金字塔式和交叉持股控製模式普遍存在的情況下，《公司法》對公司治理的作用可能被弱化，而此時大股東擁有足夠的動機和能力對公司實施控製，以實現自身特定的目標函數。因此，大股東與中小股東之間的矛盾成為公司利益衝突的主要來源。

　　在中國，大股東與中小股東之間的利益衝突相當普遍。中國上市公司的第一大股東或控股股東以國家或法人為主，作為對其放棄股票流動性的補償，他們往往以遠低於流通股股票價格的代價持有大量非流通但是權利等同的股票，由此形成“同股同權不同價”的特殊現象，在發放股利時，控股股東的報酬率高於中小股東，這使得控股股東和中小股東目標函數不一致甚至扭曲。在一定的範圍內，控股股東持股量越高，越有可能要求發放更多的股利，以此作為侵占和攫取上市公司和中小股東利益的隧道，獲取因現金股利帶來的超額報酬。因此，Jensen的股利代理成本理論可能並不適用。基於這一點，本書以來自中國股市2001-2004年的經驗證據，一方麵探討前五大股東持股比例以及在此基礎上大股東之間的製衡機製對於上市公司派發現金股利和現金股利比率的影響，研究因為中國股市“同股同權不同價”的特殊現象而導致的現金股利的“隧道效應”；另一方麵，本研究還兼顧討論了外部監管約束和利益相關者治理等其他治理機製對現金股利“隧道效應”可能的作用。

　　5.2.1文獻回顧與研究假設

　　5.2.1.1相關研究文獻回顧

　　在MillerandModigliani（1961，1963），Gorden（1962），Black（1976），Jensen（1986）和BrealeyandStewart（1988）等人所作研究的基礎上，LaPortaetal。（1998，2000）研究認為支付現金股利能夠保護中小股東的利益，並指出各國在股本結構和分紅政策上的差異與投資者在法律上受保護的程度顯著相關LaPortaetal。（1998，2000）的研究沒有關注“同股同權不同價”的特殊現象，其研究結論基於“同股同權同價”的一般情況。Faccioetal。（2001）的觀點似乎更進一步，通過歐洲和東亞上市公司的對比提出，Faccioetal。（2001）認為歐洲公司高的股利分派降低了內部人對外部股東的侵害，而亞洲地區由於低的股利分派則提高了多個大股東侵害的可能，多個大股東的存在對法國、德國和英國的公司的股利存在積極的正向作用，但是對日本、菲律賓和韓國公司則存在顯著的負麵作用。Mauryetal。（2002）基於芬蘭上市公司的樣本發現，另一個大股東（第二或第三大股東）的存在能夠負麵的影響股利支付率，公司的控製權結構會影響股利支付政策，處於控製地位的大股東可能通過聯合控製獲得私利（privatebenefits），而這些利益無法被小股東分享。KlausandYurtoglu（2003）使用Lintner’s（1956）的股利決定模型發現，擁有相當股權的第二大股東的存在往往使得公司的治理狀況發生顯著的改變，這種改變往往有利於中小股東權益的保護。

　　近年來，中國國內學者結合中國股票市場和上市公司的實際狀況，對股利分配問題也進行了有益的探索。魏剛（1998）研究了上市公司股利分配預案的市場反映，認為中國的股票市場並非是一個有效的市場，中國上市公司的股利政策對公司股票價格有比較強的影響。俞喬、程瀅（2001）利用上市公司從1992年到2000年期間的所有分紅報告分析了紅利公告對市場交易量和價格的影響。呂長江、王克敏（1999）發現，中國上市公司的股利分配政策主要受到公司規模、股東權益、盈利能力、流動能力、代理成本、股東製衡等因素的影響；陳國輝、趙春光（2000）在對上市公司股利政策選擇動因的研究中指出公司成長性對現金股利作用明顯，並且盈利能力、公司規模、股票市價對股利都有重大影響。閻大穎（2004）注意到中國上市公司股權流通性差異所造成的“同股不同價”現象，發現大股東的控製能力越強，公司派現的傾向就越明顯，非流通控股股東以現金股利進行“圈錢”是造成上市公司熱衷派現的重要原因唐躍軍、謝仍明（2006b）進一步注意到中國股市“同股同權不同價”的股權分置現象所導致的現金股利的“隧道效應”，具體探討了非流通股和流通股流動性、股權製衡機製對於上市公司派發現金股利的影響。公司派發紅利在很大程度上反映了非流通大股東對公眾小股東的利益侵害。正如肖瑉（2005）肖瑉（2005）研究認為，中國上市公司發放現金股利不是出於減少冗餘現金的需要，而是與大股東套取現金的企圖有關。馬曙光等（2005）馬曙光等（2005）發現現金股利和資金侵占同是大股東實現其股權價值最大化的手段，且二者具有可替代性，隨著證監會推進上市公司改革的逐步深入，非流通股控股股東減少了對上市公司資金的直接侵占，但現金股利形式卻變得越來越普遍。唐躍軍、謝仍明（2006a唐躍軍、謝仍明（2006a）支持閻大穎（2004）、肖瑉（2005）、馬曙光等（2005）的研究結論，他們基於中國股市“同股同權不同價”的股權分置現象，具體探討了前五大股東持股比例以及以此為基礎的大股東製衡機製對上市公司現金股利“隧道效應”的影響。2006b）等人的研究所認為的那樣，現金股利可能是大股東實施“隧道行為”，從上市公司攫取現金的工具。

　　可以發現，部分國外學者關於現金股利的研究始終未能形成定論，雖然學者們注意到了多個大股東之間存在互相監督的作用，不過多數局限於集中討論第一大股東和第二大股東，對其他大股東的關注較少，或者籠統地將其他大股東作為一個整體，因此相關研究有待進一步細致深入。實際上，從包括股權結構的公司治理角度對現金股利問題進行探討還隻是近年的事情，單純就持股比例進行研究的比較多，涉及大股東控製與製衡（特別是其他股東的聯合製衡作用和大股東勾結行為）的研究不多。此外，在檢索中尚沒有見到國外學者對中國股市因為“同股同權不同價”的特殊現象而導致的現金股利的“隧道效應”進行研究。而在中國國內，雖然國內學者已經突破單純從財務視角進行探討的局限，開始注意到“同股同權不同價”的特殊現象（閻大穎，2004；肖瑉，2005；馬曙光等，2005；唐躍軍、謝仍明，2006a唐躍軍、謝仍明（2006a）依然沒有涉及到對大股東製衡機製之外的其他治理機製的討論。2006b），但是他們的研究大多存在和國外學者類似的問題，而國內學者在大股東控製和製衡方麵的研究則剛剛起步，研究變量相對比較簡單，在樣本選擇、研究範圍和研究方法上都有待完善。

　　5.2.1.2理論分析與研究假設

　　控股股東（第一大股東）既有“天使”的一麵，又有“魔鬼”的一麵，控股股東和小股東之間經常出現嚴重的利益衝突，控股股東可能以犧牲小股東的利益為代價來追求自身利益。ShleiferandVishny（1997），PaganoandRoel（1998）也指出，控股股東可以利用小股東無法分享的控製權，通過侵害小股東利益來獲取私利。Claessensetal。（1999b）的實證研究表明東亞國家公司治理的主要問題是控股股東對小股東的掠奪行為。進一步地，LaPortaetal。（1999）以及Claessensetal。（1999a）指出，在東亞一些國家和地區，中小股東權益難以獲得保障，家族控股的企業中大股東可以輕易地通過任命高層並控製公司決策以攫取私利。也就是說，包括中國在內的東亞國家和地區的公司可能存在更為嚴重的“隧道效應”。雖然現金股利可能並不是控股股東實施“隧道行為”的最佳選擇，但是在其它從上市公司轉移資源的方式受到越來越嚴格的市場監管和法律限製時，“同股同權不同價”的特殊現象所導致的超額報酬率就會激勵控股股東選擇派發現金股利的方式對中小股東進行掠奪上市公司的中小股東可能更加願意忍受這種“隧道效應”，因為相對於以留存收益的方式被完全侵占而言，派發現金股利至少不會令中小股東一無所獲。因此，我們假設：

　　假設1：在同等條件下，第一大股東的持股比例越高，上市公司派發的現金股利越多，現金股利比率越高。

　　ShleiferandVishny（1986）通過理論建模證明，公司其他大股東對第一大股東的製衡是保護外部投資者利益的一種重要機製。這意味著，和第一大股東不同的是，其他大股東並不熱衷於現金股利的“隧道效應”，而是扮演監督與製衡的角色（Zwiebel，1995；PaganoandRoel，1998；BennedsenandWoffenzo2000，CronqvistandNilsson，2001；GomesandNovaes2001，EdwardsandWeichenrieder，2004；Maury，2005）。Mauryetal。（2002）基於芬蘭上市公司的研究進一步發現，另一個大股東（第二或第三大股東）的存在能夠負麵的影響股利支付率。因此，其他大股東持股比例和大股東製衡度越高，越有可能抵製第一大股東通過現金股利實施隧道行為。基於此，我們假設：

　　假設2：同等條件下，第二至第五大股東的持股比例越高，上市公司派發的現金股利越少，現金股利比率越低。

　　假設3：同等條件下，第二至第五大股東的製衡度（或聯合製衡度）越高，上市公司派發的現金股利越少，現金股利比率越低。

　　上述3個研究假設主要關注大股東持股比例以及以此為基礎的大股東製衡機製對上市公司現金股利和現金股利比率的影響，在此基礎上，進一步選取其他治理機製中外部監管約束機製和利益相關者治理機製，直接討論其他治理機製對上市公司現金股利“隧道效應”可能的作用。雖然目前中國股市場外部監管約束機製的效力有限，但是相對強勢、具備一定權威的外部監管者的介入，將有望威懾並抑製控股股東通過現金股利的“隧道效應”謀取私利。基於大股東對利益相關者治理機製的選擇偏好，可以預期，而相對於提升利益相關者參與程度而言，提升利益相關者和諧程度，拉攏其他利益相關者以維持“一團和氣”，更可能使公司其他利益相關者選擇附和控股股東通過現金股利實施“隧道行為”。因此，我們假設：

　　假設4：同等條件下，外部監管約束機製越嚴格有效（違規行為被查處、被ST、被出具非標準審計意見），上市公司派發的現金股利越少，現金股利比率越低。

　　假設5：同等條件下，相對於利益相關者參與程度而言，利益相關者和諧程度對上市公司派發現金股利和現金股利比率的正向作用更大且更為顯著。

　　5.2.2研究數據、研究變量與模型設計

　　5.2.2.1研究數據

　　本研究選用2001-2004年在深交所和上交所上市的可以找到數據的所有上市公司作為研究樣本相關研究變量的描述性統計可參見前文。樣本總計4875個在引入其他治理機製（外部監管約束與利益相關者治理）的拓展模型中，2001年上市公司利益相關者治理數據缺失，因而模型所基於的研究樣本總計變為3688個。其中，2001年為1097個，2002年為1160個，2003年為1191個，2004年為1337個。本書的研究數據來源於：(1)CCERTM中國資本市場數據庫；(2)財華金融數據庫（FC-CSIDR）；(3)南開大學公司治理數據庫。我們對數據進行了抽樣核對，以保證數據的可靠性。

　　5.2.2.2研究變量與研究模型

　　1.研究模型設計

　　基於前文所提及的研究文獻，我們選擇來自中國股市2001-2004年的經驗證據，以上市公司派發的現金股利（CCD）和現金股利比率（Rccd）作為被解釋變量，構建回歸模型驗證我們提出的5個研究假設，一方麵探討前五大股東持股比例以及在此基礎上大股東之間的製衡機製基於和前文類似的原因和考慮，我們在此處的模型中亦沒有列入啞變量Typej，暫不具體區分上市公司大股東的性質類型。對於上市公司派發現金股利和現金股利比率的影響考慮到股權結構因素的影響可能存在滯後性並附帶測試模型的穩健性，我們還對回歸模型作了滯後一期的處理，將模型的解釋變量和控製變量替換成滯後一期的，回歸結果支持文後所得到的主要結論。研究因為中國股市“同股同權不同價”的特殊現象而導致的現金股利的“隧道效應”；另一方麵，兼顧討論外部監管約束和利益相關者治理等其他治理機製對現金股利“隧道效應”可能的作用。首先建立如下回歸模型（第一組模型）：

　　Model1：DEP=B0+B1SH1+B2SH2+B3SH3+B4SH4+B5SH5+

　　B6∑Indusi+B7Year+B8EPS+B9OPE+B10LNTA+ε

　　Model2：DEP=B0+B1SH2/1+B2SH23/1+B3SH3/12+B4SH2t5/1+

　　B5SH345/12+B6∑Indusi+B7Year+B8EPS+B9OPE+

　　B10LNTA+ε

　　而後，我們引入以外部監管約束和利益相關者治理為代表的其他治理機製，對上述模型進行拓展注意到，在引入其他治理機製（外部監管約束與利益相關者治理）的拓展模型中，沒有包括解釋變量EPS和OPE，但是新加入了控製變量資本結構（DTA），這是因為：a。EPS和OPE已在未拓展的模型中得到充分的檢驗與考察；b。這兩個解釋變量（特別是EPS）和ST，AO，DTA之間相關性較高，如果一起進入模型，將導致較為嚴重的多重共線性問題，不利於我們準確檢驗外部監管約束與利益相關者治理機製對現金股利“隧道效應”的作用。在考察外部監管約束和利益相關者治理機製對現金股利“隧道效應”影響的同時，探索大股東製衡機製和其他治理機製的互動效應（第二組模型）：

　　Model1：DEP=B0+B1SH1+B2SH2+B3SH3+B4SH4+B5SH5+

　　B6DCS+B7ST+B8MAO+B9CCGINKSTH1+B10CCGINKSTH2+

　　B11∑Indusi+B12Year+B13DTA+B14LNTA+ε

　　Model2：DEP=B0+B1SH2/1+B2SH23/1+B3SH3/12+B4SH2t5/1+

　　B5SH345/12+B6DCS+B7ST+B8MAO+B9CCGINKSTH1+

　　B10CCGINKSTH2+B11∑Indusi+B12Year+B13DTA+B14LNTA+ε

　　2.研究變量及其說明

　　第一部分的實驗變量主要考察單個大股東持股比例與上市公司派發現金股利和現金股利比率之間的關係，主要意在驗證假設1和假設2，分別探討前五大股東對現金股利“隧道效應”的偏好程度。實驗變量的第二部分稱為大股東製衡度，重點考察第二至第五大股東的製衡度（或聯合製衡度）對上市公司派發現金股利和現金股利比率的作用，主要針對假設3，旨在探索大股東製衡機製對上市公司現金股利“隧道效應”的作用機理。第三、四部分的實驗變量主要考察外部監管約束和利益相關者治理等其他治理機製對上市公司派發現金股利和現金股利比率的影響，主要意在驗證假設4和假設5.

　　在控製變量選擇方麵，首先，關注了行業差異，以Indusi表示行業歸屬（按證監會的行業分類標準，分為13個行業，包括12個啞變量）。其次，設置變量Year衡量上市公司的上市時間，因為中國很多上市公司隨著上市年限的增長，企業盈利能力、成長發展潛力和財務狀況等方麵反而越來越差（Chenetal。，2001）。再次，分別以每股收益（EPS）和主營業務利潤率（OPE）代表上市公司的盈利能力，每股收益和主營業務利潤率是兩類不同盈餘指標的代表，而公司第一大股東（多為控股股東）進行盈餘管理時對不同盈餘指標存在選擇偏好。在此，本人希望借此考察兩類不同盈餘指標對現金股利“隧道效應”的影響，可以預期，相對於每股收益而言，主營業務利潤率對上市公司派發現金股利和現金股利比率的正向作用相對較小（或者不顯著）。第四，DTA是上市公司財務杠杆，即資產負債率，以此考察公司的資本結構對上市公司派發現金股利和現金股利比率的影響。最後，鑒於呂長江，王克敏（1999）和陳國輝，趙春光（2000）等人的研究還可得出公司規模對股利也存在重要影響，因此我們以上市公司總資產的自然對數（LNTA）控製規模差異可能的作用。

　　5.2.3實證研究結果

　　在實證分析的過程中，我們嚴格控製了變量之間多重共線性的不良影響。

　　在10%的顯著性水平上，對單個大股東持股比例的回歸結果支持假設1、假設2.據此可以認為，在同等條件下，第一大股東持股比例越高，上市公司派發的現金股利越多，現金股利比率越高；第二、三、四大股東持股比例越高，上市公司派發的現金股利越少，第二、三、四、五大股東持股比例越高，上市公司現金股利比率越低，而第五大股東持股比例對上市公司派發現金股利絕對量的影響不顯著雖然在統計上不顯著，但是第五大股東持股比例對上市公司派發現金股利傾向於產生負麵影響。在10%的顯著性水平上，對大股東製衡度的回歸結果支持假設3.據此可以認為，在同等條件下，第二至第五大股東的製衡度（或聯合製衡度）越高，上市公司派發的現金股利越少，現金股利比率越低。

　　對控製變量的回歸顯示，公司上市時間越短這表明中國上市公司控股股東的行為選擇大多短期化，無意於持續改善企業的經營管理，而是傾向於在企業情況較好的上市初期通過現金股利的“隧道效應”謀取超額報酬。從而導致很多上市公司上市的時間越久，企業盈利能力、成長發展潛力和財務狀況等方麵反而越來越差，一方麵變得越來越沒有投資價值，另一方麵留給控股股東從現金股利的“隧道效應”中獲取超額報酬的空間也越來越小。公司規模越大規模較大的上市公司更有可能通過現金股利實施隧道行為，這可能是因為中國股市規模較大的上市公司多為國有，股權結構相對不合理，第一大股東或控股股東是國家或國有法人，持有大量非流通股，更加有足夠的動機通過現金股利的“隧道效應”謀取超額報酬。上市公司現金股利和現金股利比率越高。上市公司每股收益越高，現金股利和現金股利比率越高，主營業務利潤率越高，上市公司派發現金股利的絕對量越大；而主營業務利潤率對上市公司現金股利比率沒有顯著影響，同時從回歸係數和顯著性來看，每股收益對上市公司派發現金股利絕對量的正麵影響更為顯著相對於每股收益而言，主營業務利潤率對上市公司派發現金股利和現金股利比率的正向作用相對較小（或者不顯著），可能是因為，每股收益和主營業務利潤率是兩類不同盈餘指標的代表，而公司第一大股東（多為控股股東）進行盈餘管理時對不同盈餘指標存在選擇偏好，即第一大股東更傾向於粉飾市場和投資者極為關注且盈餘管理空間較大（受盈餘管理影響較大）且相對易於操縱的盈餘指標，如每股收益、淨資產收益率等，以便可以堂而皇之地卷入現金股利的“隧道效應”。此外，行業因素對上市公司每股收益和主營業務利潤率也存在一定的影響屬於采掘業、水電煤氣業的上市公司派發現金股利的絕對量較大，屬於農林牧漁、綜合類的上市公司派發現金股利的絕對量較小，屬於水電煤氣業的上市公司現金股利比率較高，屬於房地產業、綜合類的上市公司現金股利比率較低。

　　拓展模型（第二組模型）的回歸結果基本和第一組模型一致第一組模型和第二組模型可互相作為穩健性測試，從回歸結果來看，兩組模型均具有較好的穩健性。兩組模型回歸結果之所以略有不同，可能主要是因為第二組模型中各解釋變量的VIF值相對略高一些所致。略有不同的是，所列對單個大股東持股比例的回歸結果顯示，在10%的顯著性水平上，第二、三大股東持股比例對上市公司現金股利比率沒有顯著的負向影響，未能支持假設2.所列對大股東製衡度的回歸結果顯示，在10%的顯著性水平上，第三至第五大股東對前兩大股東製衡度對上市公司派發現金股利的絕對量沒有顯著影響，未能支持假設3.

　　在10%的顯著性水平上，對外部監督約束機製和利益相關者治理機製的回歸結果支持假設4和假設5.據此可以認為，(1)在同等條件下，違規行為被查處、被ST、被出具非標準審計意見，即受到外部監管約束機製越為嚴格有效的上市公司，派發的現金股利越少，被ST的上市公司，現金股利比率越低；上市公司違規行為是否被外部監管者查處以及是否被出具非標準審計意見，對現金股利比率沒有顯著作用。(2)在同等條件下，利益相關者參與程度與和諧程度越高，上市公司派發的現金股利越多，而從回歸係數和顯著性來看，相對於利益相關者參與程度而言，利益相關者和諧程度對上市公司派發現金股利的正向作用更大且更為顯著；利益相關者和諧程度越高，上市公司現金股利比率越高，而利益相關者參與程度對上市公司現金股利比率則沒有顯著影響。

　　對控製變量的回歸結果和第一組模型一致，此外，財務杠杆越高，上市公司派發的現金股利越少，現金股利比率越低這可能意味著在上市公司中引入較為強勢的債權人約束可以限製控股股東通過現金股利的“隧道效應”對侵害中小股東利益並危及到債權人。實際上，處於較為強勢地位的債權人的作用可能和其他大股東類似，往往扮演監督和製衡的角色，促使上市公司按時償本付息。

　　5.2.4實證研究結論

　　本書選擇來自中國上市公司2001-2004年的經驗證據，一方麵探討前五大股東持股比例以及在此基礎上大股東之間的製衡機製對於上市公司派發現金股利和現金股利比率的影響，研究因為中國股市特殊的“同股同權不同價”的股權分置現象而導致的現金股利的“隧道效應”；另一方麵，兼顧討論外部監管約束和利益相關者治理等其他治理機製對現金股利“隧道效應”可能的作用。實證研究表明：

　　（1）中國上市公司的第一大股東（控股股東）偏好因“同股同權不同價”的特殊現象而導致的現金股利的“隧道效應”。雖然現金股利可能並不是控股股東實施“隧道行為”的最佳選擇，但是在其它從上市公司轉移資源的方式受到越來越嚴格的市場監管和法律限製時，“同股同權不同價”的特殊現象所導致的超額報酬率就會激勵控股股東選擇派發現金股利的方式對中小股東進行掠奪。與之相對，其他大股東可能主要扮演監督和製衡的角色，其他大股東持股比例和大股東製衡度（或聯合製衡度）越高，越有可能抵製第一大股東通過現金股利實施“隧道行為”。

　　（2）上市公司其他大股東對第一大股東或前兩大股東不僅存在互相製衡的作用，也存在互相勾結的可能性。這是因為，第二至第五大股東（特別是持股較少的第四、第五大股東）甚至可能認為，(1)附和或容忍第一大股東帶來的好處（比如關聯交易等）大於製衡第一大股東帶來的收益；(2)較高的製衡成本使得抵製第一大股東通過現金股利的“隧道效應”謀取私利會帶來更大的損失；(3)派發較多的現金股利可能促使股價上揚，而其他大股東中的一部分是投機性較強流通股股東，因而有可能從股票差價中獲得足夠的補償和收益。如此，第二至第五大股東中的一部分甚至全部可能選擇忍受或者附和控股股東在第一組模型中，第五大股東持股比例對上市公司派發現金股利的負向影響不顯著；在第二組模型中，第二、三大股東持股比例對上市公司現金股利比率沒有顯著的負向影響，第三至第五大股東對前兩大股東製衡度對上市公司派發現金股利的絕對量沒有顯著影響。

　　（3）相對強勢、具備一定權威的外部監管者的介入，將抑製控股股東通過現金股利的“隧道效應”謀取私利。而大股東對利益相關者治理機製的選擇偏好，使得相對於提升利益相關者參與程度而言，提升利益相關者和諧程度，拉攏其他利益相關者以維持“一團和氣”，更可能使公司其他利益相關者選擇附和控股股東通過現金股利實施“隧道行為”。

　　§§第六章大股東製衡機製的實驗研究