大股東製衡機製

第三節大股東製衡、選擇偏好與利益相關者治理

　　4.3.1理論分析與研究假設

　　在市場經濟剛剛起步，市場機製缺失或者疲弱的新興轉軌經濟國家，特別是在股權高度集中，公司內部治理機製薄弱的情況下，大股東製衡機製可能才是公司治理的核心所在，這是因為包括董事會在內的公司高管往往聽命於公司的大股東（控股股東），大股東行為左右了公司的主要方麵，這其中包括對利益相關者治理的影響。具體而言，為了平衡公司其他利益相關者的權益與要求，第一大股東可能在一定範圍內表現出其“天使”的一麵，提升上市公司利益相關者治理水平，包括提高利益相關者的參與程度與和諧程度；但是注意到，第一股東還有“魔鬼”的一麵，他們提升上市公司利益相關者治理，可能隻是出於拉攏其他利益相關者，聯合應對其他大股東製衡與監督的目的。因而，基於操控公司治理和公司管理的需要，第一大股東更加偏好提升利益相關者和諧程度，而不傾向於利益相關者對公司治理和管理實質性參與。因此我們假設：

　　假設1：同等條件下，第一大股東持股比例越高，上市公司利益相關者指數、利益相關者參與程度與和諧程度越高。

　　假設2：同等條件下，第一大股東持股比例對上市公司利益相關者和諧程度的正向影響更為顯著，即第一股東更加偏好提升利益相關者和諧程度，而不傾向於利益相關者對公司治理和管理實質性的參與。

　　由於目標函數和控製權的差異，其他大股東（第二至第五大股東）可能主要扮演監督和製衡的角色（ShleiferandVishny，1986；Zwiebel1995；PaganoandRoel，1998；BennedsenandWolfenzon，2000；CronqvistandNilsson，2001；GomesandNovaes，2001）。因此，其他大股東持股比例和大股東製衡度越高可能越不利於提升上市公司利益相關者治理水平，這是因為：中國上市公司除第一大股東之外的其他大股東掌控的資源和能力有限，往往難以滿足其他利益相關者的權益與要求；上市公司其他利益相關者更易於屈從控股股東壓力或者被其所收買和擺布，在“一團和氣”中，附和或者忍受控股股東的“隧道行為”，寄希望於從“隧道效應”中分得一杯羹；其他大股東聯合公司其他利益相關者製衡第一大股東所獲得的收益可能不足以抵消聯合的成本。因此，第二至第五大股東持股比例和大股東製衡度可能對上市公司利益相關者治理水平存在負向作用，但是，這並不代表其他大股東放棄聯合其他利益相關者進行製衡的期待，其他大股東可能並不排斥利益相關者對公司治理與管理的實質性參與，因為這可能會讓其他利益相關者發揮應有的製衡作用，增加第一大股東收買和擺布其他利益相關者的難度。因此，其他大股東持股比例和大股東製衡度可能主要是對利益相關者和諧程度存在負向影響，而對利益相關者參與程度則不存在顯著的負向影響或者影響相對較小。基於此，我們假設：

　　假設3：同等條件下，第二至第五大股東的持股比例越高，上市公司利益相關者指數、利益相關者參與程度與和諧程度越低。

　　假設4：同等條件下，第二至第五大股東的持股比例對上市公司利益相關者和諧程度的負向影響更為顯著，而對利益相關者參與程度則不存在顯著的負向影響或者影響相對較小。

　　假設5：同等條件下，第二至第五大股東的製衡度（或聯合製衡度）越高，上市公司利益相關者指數、利益相關者參與程度與和諧程度越低。

　　假設6：同等條件下，第二至第五大股東的製衡度（或聯合製衡度）對上市公司利益相關者和諧程度的負向影響更為顯著，而對利益相關者參與程度則不存在顯著的負向影響或者影響相對較小。

　　4.3.2研究數據、研究變量與模型設計

　　4.3.2.1研究樣本選擇與數據來源

　　本書選用2002-2004年在深交所和上交所上市的可以找到數據的所有上市公司作為研究樣本有關中國上市公司利益相關者治理機製的評價始於2002年，因此無法得到2001年上市公司的利益相關者治理指數，總的研究樣本縮減為3688個。樣本總計3688個，其中，2002年為1160個，2003年為1191個，2004年為1337個。本書的研究數據來源於：(1)南開大學公司治理數據庫；(2)CCERTM中國資本市場數據庫；(3)財華金融數據庫（FC-CSIDR）。本人對數據進行了抽樣核對，以保證數據的可靠性。

　　關於前五大股東持股比例和大股東製衡度的描述性統計。平均而言，中國上市公司前五大股東持股比例依次為42.72%、9.27%、3.68%、1.99%和1.25%。可見第一大股東處於絕對優勢地位，第二至第五大股東的持股比例均不超過10%，對第一大股東的製衡能力有限。同時，第二大股東對第一大股東、第二和第三大股東對第一大股東、第三大股東對第一和第二大股東、第二至第五大股東對第一大股東、第三至第五大股東對第一和第二大股東的製衡度平均依次為0.3035、0.4387、0.0882、0.5616、0.1318，可見前五大股東中排名在後的股東對排名在前的大股東的製衡能力不強。

　　4.3.2.2研究模型設計

　　基於前文所提及的研究文獻，我們選擇2002-2004年上市公司數據構成大樣本，以上市公司利益相關者治理指數（CCGINKSTH）以及利益相關者參與程度（CCGINKSTH1）和利益相關者和諧程度（CCGINKSTH2）作為被解釋變量，構建回歸模型驗證我們提出的6個研究假設，試圖具體探討大股東持股比例以及以此為基礎的大股東製衡機製基於和前文類似的原因和考慮，我們在此處的模型中亦沒有列入啞變量Typej，暫不具體區分上市公司大股東的性質類型。對上市公司利益相關者治理的影響考慮到股權結構因素的影響可能存在滯後性並附帶測試模型的穩健性，我們還對回歸模型作了滯後一期的處理，將模型的解釋變量和控製變量替換成滯後一期的，回歸結果支持文後所得到的主要結論。考察大股東對利益相關者治理的態度和選擇偏好。具體模型如下所示：

　　ModelI：DEP=B0+B1SH1+B2SH2+B3SH3+B4SH4+B5SH5+B6∑Indusi+B7Year+B8DTA+B9LNTA+ε

　　ModelII：DEP=B0+B1SH2/1+B2SH23/1+B3SH3/12+B4SH2t5/1+B5SH345/12+B6∑Indusi+B7Year+B8DTA+B9LNTA+ε

　　4.3.2.3研究變量及其說明

　　1.實驗變量

　　第一部分的實驗變量主要考察單個大股東持股比例與上市公司利益相關者治理水平之間的關係，主要意在驗證假設1、假設2、假設3和假設4，揭示前五大股東對利益相關者治理的態度和選擇偏好。實驗變量的第二部分稱為大股東製衡度，重點考察第二至第五大股東的製衡度（或聯合製衡度）對於上市公司利益相關者治理的作用，主要針對假設5和假設6，旨在探索大股東製衡機製如何影響大股東對利益相關者治理機製的選擇偏好。

　　2.控製變量

　　對控製變量的選擇基於現有的相關研究並考慮了中國股市的實際情況。首先，行業差異有時是需要給予關注的，因此我們以Indusi表示行業歸屬（按證監會的行業分類標準，分為13個行業，包括12個啞變量）。其次，設置變量Year衡量上市公司的上市時間，中國很多上市公司隨著上市年限的增長，經營狀況反而變得越來越糟糕（Chenetal。，2001），以至於上市時間越久，公司利益相關者指數、利益相關者參與程度與和諧程度越低。再次，DTA是上市公司財務杠杆，即資產負債率，以此考察公司的資本結構對上市公司利益相關者指數、利益相關者參與程度與和諧程度的影響。此外，以上市公司總資產的自然對數（LNTA）控製公司的規模差異，規模較大的上市公司可能更加有信心有能力提升利益相關者水平，提高利益相關者參與程度與和諧程度。

　　在實證分析的過程中，我們嚴格控製了變量之間多重共線性的不良影響考慮到代表大股東持股比例、大股東製衡度的解釋變量之間存在較為嚴重的多重共線性問題，我們分別建立了四個回歸模型，同時在實際的回歸分析中讓實驗變量逐一進入模型。這樣，模型中各解釋變量之間的多重共線性問題可望基本得到控製，VIF值均在1.2以下，計量結果的可信度較高。主要實證分析結果為了對實證分析結果提供另外一個穩健性測試並明確可能存在的年度差異，我們還以分年度的研究樣本進行回歸分析，結果支持文中的主要研究結論，年度差異並不明顯在10%的顯著性水平上，對單個大股東持股比例的回歸結果支持假設1、假設2、假設3、假設4.據此可以認為，在同等條件下，第一大股東持股比例越高，上市公司利益相關者指數、利益相關者參與程度與和諧程度越高，而且從回歸係數和顯著性來看，第一大股東持股比例對上市公司利益相關者和諧程度的正向影響更為顯著；第二、三、四、五大股東持股比例越高，上市公司利益相關者指數與利益相關者和諧程度越低，不過從回歸係數和顯著性來看，負向影響的程度隨著持股比例的減小而呈遞減趨勢；第二、三、四、五大股東持股比例對上市公司利益相關者參與程度則不存在顯著的負向作用。

　　在10%的顯著性水平上，對大股東製衡度的回歸結果支持假設5和假設6.據此可以認為，在同等條件下，第二大股東對第一大股東、第二和第三大股東對第一大股東、第三大股東對前兩大股東、第二至第五大股東對第一大股東、第三至第五大股東對前兩大股東的製衡度越高，上市公司利益相關者指數、利益相關者參與程度與和諧程度越低，而且從回歸係數和顯著性來看，大股東製衡度對上市公司利益相關者和諧程度的負向作用更為主要、更為顯著，對利益相關者參與程度的負向影響相對較小。

　　對控製變量的回歸顯示，上市時間越長這可能是因為：a。我國很多上市公司隨著上市年限的增長，經營狀況反而變得越來越糟糕；b。表麵上的和諧而非實質性的參與，可能隻是“治標不治本”，難以讓公司的其他利益相關者和市場滿意，而且上市時間越久，越難以為繼；c。隨著上市時間的增加，其他大股東的持股比例和大股東製衡度可能逐步提高，這不利於第一大股東為維持“一團和氣”而收買擺布其他利益相關者。財務杠杆越高一方麵，財務杠杆越高，財務風險往往越大，來自債權人的壓力使得上市公司無暇或者無力關注利益相關者治理水平的提高；另一方麵，處於較為強勢地位的債權人的作用和公司的其他大股東類似，這意味著財務杠杆越高利益相關者治理指數越低，同時，財務杠杆可能主要是對利益相關者和諧程度存在負麵影響，而對利益相關者參與程度則不存在顯著的負麵影響或者影響相對較小。上市公司利益相關者指數、利益相關者參與程度與和諧程度越低，而且從回歸係數和顯著性來看，上市時間和財務杠杆對上市公司利益相關者和諧程度的負向影響更為顯著；與此相反，公司規模越大，上市公司利益相關者指數與利益相關者參與程度越高，公司規模對利益相關者和諧程度沒有顯著影響規模較大的上市公司可能更加有信心有能力提升利益相關者治理水平，提高利益相關者參與程度；而公司規模對利益相關者和諧程度沒有顯著影響，可能是因為：a。大公司利益相關者眾多，相互間利益關係複雜，比較難以以較小的成本達成“一團和氣”的狀態；b。大公司其他大股東的持股比例和大股東製衡度相對較高，因而更加偏好選擇提高利益相關者參與程度。此外，行業因素對上市公司利益相關者指數、利益相關者參與程度與和諧程度也存在一定的影響屬於采掘業、金融保險業的上市公司利益相關者指數較低，屬於社會服務業的上市公司利益相關者指數較高；屬於采掘業、水電煤氣業的上市公司利益相關者參與程度較低，屬於信息技術、批發零售、傳播文化、綜合類的上市公司利益相關者參與程度較高；屬於水電煤氣業的上市公司利益相關者和諧程度較高，屬於建築業、金融保險、綜合類的上市公司利益相關者和諧程度較低。

　　4.3.4實證研究結論

　　在市場機製缺失或者疲弱的新興轉軌經濟國家，特別是在股權高度集中，公司內部治理機製薄弱的情況下，大股東製衡機製是公司治理的核心所在，大股東行為左右了公司的主要方麵，這其中包括對利益相關者治理的重要影響。本書基於來自中國股市的經驗證據和中國公司治理指數（CCGINK）的利益相關者治理（CCGINKSTH）部分所作的研究表明，中國上市公司的大股東對利益相關者治理機製存在選擇偏好。具體的，實證研究顯示：

　　（1）為了平衡公司其他利益相關者的權益與要求，第一大股東在一定範圍內表現出其“天使”的一麵，提升上市公司利益相關者治理水平，包括提高利益相關者的參與程度與和諧程度；但是第一股東還有“魔鬼”的一麵，他們提升上市公司利益相關者治理，可能隻是出於拉攏其他利益相關者，聯合應對其他大股東製衡與監督的目的。因而，基於操控公司治理和公司管理的需要，第一大股東更加偏好提升利益相關者和諧程度，而不傾向於利益相關者對公司治理和管理實質性參與。與之相對的是，第二至第五大股東持股比例和大股東製衡度對上市公司利益相關者治理水平存在負向作用，但是，這並不代表其他大股東放棄聯合其他利益相關者進行製衡的期待，其他大股東可能並不排斥利益相關者對公司治理與管理的實質性參與，其他大股東持股比例和大股東製衡度主要是對利益相關者和諧程度存在負向影響，而對利益相關者參與程度則不存在顯著的負向影響或者影響相對較小。

　　（2）第二、三、四、五大股東對上市公司利益相關者指數與利益相關者和諧程度的負向影響程度隨著持股比例的減小而呈遞減趨勢。可能是因為：持股較少的第四、第五大股東可能認為，附和或容忍第一大股東帶來的好處（比如關聯交易等）大於製衡第一大股東帶來的收益有時，第二至第五大股東和控股股東之間還有可能存在更為密切的關聯，比如行政上或資本上的，因此他們實際同屬一個利益集團或關聯網絡。如此，他們之間的勾結是必然的。或者較高的成本使得製衡第一大股東行為帶來的損失更大，那麽他們可能選擇忍受或附和控股股東。

　　§§第五章大股東製衡與盈利質量和現金股利