財富寶藏：黃金投資入門

第八節 黃金遠期、期權和借貸

　　黃金期權和黃金借貸普通投資者一般接觸不多，但對於機構用戶和產金用金單位來說，就是一個非常實用的投資知識和技巧。這裏我們做一些簡單的介紹：

　　一般來說，生產企業往往在金價高漲時做套期保值，鎖定黃金價格，規避金價下跌風險，如果行情繼續看漲，生產企業往往又會減少遠期銷售，解除黃金借貸。國際黃金生產企業常用的套期保值工具主要有：遠期交易（Forward）、可延期交易（Deferred Gold）、黃金期權（Option）、黃金期貨（Gold Future）、黃金借貸（Gold Loan）等。

　　黃金期權。期權是買賣雙方在未來約定的價位具有購買一定數量標的的權利，而非義務，如果價格走勢對期權買賣者有利，則會行使其權利而獲利。如果價格走勢對其不利，則放棄購買的權利，損失隻有當時購買期權時的費用。買賣期權的費用（或稱期權的價格）由市場供求雙方力量決定。由於黃金期權買賣涉及內容比較多，期權買賣投資戰術也比較多且複雜，不易掌握，目前世界上黃金期權市場並不多。黃金期權投資的優點也不少，如具有較強的杠杆性，以少量資金進行大額的投資；如是標準合約的買賣，投資者則不必為儲存和黃金成色擔心；具有降低風險的功能。

　　1.遠期交易

　　黃金生產企業的遠期交易是企業與黃金銀行（商業銀行）事前訂立以固定價格在將來某一規定時間銷售黃金的合同。遠期交易在場外進行，沒有任何有組織的交易市場，此類交易的重要中心在倫敦（Loco London）和蘇黎世（Loco Zurich）。合同中涉及有關成色、數量、價格、交割時間及交割地點等條款由企業和黃金銀行自行商定。遠期交易的期限最長一般不超過10年。黃金銀行為規避風險，通常要求企業提供現金保證或抵押（保證金），保證金額度等於黃金遠期價格與即期價格（現貨市場價）的差，並隨即期價格的波動在合同期間不停地調整，如果即期價格下降，企業必須立即追加保證金或抵押，否則，黃金銀行有權終止合同並勒令企業償還已有的損失。

　　（1）遠期交易主要方式

　　第一，遠期定期銷售。黃金生產企業承諾在今後某一具體日期交售黃金。

　　第二，現貨遞延銷售。黃金生產企業簽訂合同後，隻需提前一定時間（如兩天）通知，就可以在任何時候交割，企業沒有在特定到期日立即交割的義務。黃金銀行允許交售遞延的期限取決於礦床的有效開采期和企業的生產作業表現。但在遞延期內要按合同到期當日的黃金租借利率繼續計息。這種合同對生產企業來說，交割承諾比較靈活，特別是礦山投產的最初幾個月對產出沒有把握時，企業比較偏向於簽訂此種合同。

　　第三，遠期平價銷售。黃金生產企業按固定的價格於將來分批向黃金銀行交售黃金。

　　（2）遠期交易價格

　　黃金遠期價格表示為即期價格加遠期溢價。計算公式為：黃金遠期價格即期價格+即期價格×GOFO×天數/360.例如，1999年11月22日，黃金市價294.9美元/盎司，黃金6個月遠期年利率（Forward Rates＆GOFO美元利率——黃金利率）4.35%，則6個月的黃金遠期價格為301.31美元/盎司。

　　（3）遠期交易流程

　　黃金生產企業和黃金銀行達成遠期黃金銷售合同的同時，黃金銀行向中央銀行租借合同規定數量的黃金或用庫存黃金在現貨市場上售出，並將獲得的現金投放到資金市場。遠期交易到期日，企業交售黃金，黃金銀行從資金市場收回本息，支付企業黃金交割現款，歸還從中央銀行租借的黃金並支付利息。可見，黃金遠期交易和其他一般商品遠期交易有著顯著的區別。參與一般商品遠期交易的雙方主要是為了鎖定未來交易價格，銷售者通過遠期交易避免未來價格下跌風險，而商品購買者通過遠期交易避免價格上漲的風險。到期交割時，除非遠期價格等於交割當日的市場實際價格，否則，參加遠期交易者中總有一方沒有達到預期的規避價格風險的目標。黃金生產企業遠期銷售和一般商品遠期交易者的目的一樣，也是為了規避未來價格下跌的風險，但交割當日市場金價高於遠期價格時，也有不能以高於遠期價格的市場價銷售的機會成本。參與黃金遠期交易的另一方黃金銀行在交割當日市場金價低於遠期價格時，不會因生產企業履行合同發生實際交割，而不能以市場價購買黃金的機會成本損失。因為，黃金銀行從資本市場收回的本息足以支付黃金交割現款和央行利息。另一方麵，黃金銀行參與黃金遠期交易的目的不是為了以既定的價格在未來購買黃金（事實上，黃金銀行收購的黃金歸還了央行的貸款），而是為了獲得一筆現金流量，通過資本市場的運作獲得可能超過黃金遠期升水和利息的額外收益，同時還可獲得企業為遠期交易支付的交易費。

　　（4）遠期交易的風險

　　第一，交易對象風險。交易的對象停止交易或不履行合同的風險。這種風險隻能通過與信用可靠的黃金銀行進行交易控製。

　　第二，交割風險。黃金生產企業在到期日因某種原因無法按合同規定的交易數量向黃金銀行交售黃金，黃金銀行將不得不在現貨市場購買黃金歸還中央銀行的黃金貸款。因此，黃金銀行通常隻對企業年產量的60%以內的黃金做遠期交易。

　　第三，金價上漲風險。如果金價上漲的幅度超過了遠期交易溢價，企業將會產生不能以較高的市場價銷售的機會成本。

　　2.黃金可延期交易

　　黃金可延期交易是為克服采用遠期交易的不足，由黃金生產企業和黃金銀行（商業銀行）在央行支持下，通過金融工具創新，於20世紀90年代初產生的一種黃金價格風險管理工具，是企業與黃金銀行簽訂的一種特殊的黃金遠期交易合同，即遠期交易到期日。如果市場價低於遠期交易價，企業選擇履行該合同；如果市場價高於遠期交易價，企業選擇不履行合同，直接在現貨市場上銷售，未履行的遠期交易合同經雙方修訂後延期履行。修訂的合同中規定的黃金交易價格在原合同價格（最初的合同價格為黃金遠期價格）基礎上確定。新修訂的合同到期日時再按前麵的程序操作。這種可不斷修訂、滾動的遠期銷售方式叫做“黃金可延期交易”。當然，這種合同並不能無限期地滾動下去。黃金銀行和企業簽訂黃金可延期交易合同時要視企業的資源、可開采年限和信譽等規定滾動合同的最長期限，通常情況下為5～15年。在黃金可延期交易期限內的最後到期日，合同價無論是高於還是低於現貨市場價，企業都必須履行合同實際交割黃金。

　　黃金可延期交易的運作程序與遠期交易基本相同。生產企業與黃金銀行達成黃金可延期交易合同當日，企業向黃金銀行支付議定的交易費。黃金銀行以與企業達成的黃金可延期交易合同，並以自己的資產做抵押向央行貸款同等數量的黃金，在現貨市場售出，所獲得的現金在資本市場貸出。第一個到期日，如果市場金價低於合同價，企業不進行實際交割，重新修訂合同，並支付黃金銀行交易費。新修訂合同中的金價為原合同價加到期當日的市場黃金遠期交易升水。黃金銀行在支付央行黃金貸款利息的同時與央行達成續借原數量的黃金合同，同時將從資本市場收回的本息（扣除支付央行的利息）繼續在資本市場貸出。需要指出的是，此時黃金銀行與中央銀行達成的續借黃金合同，續借黃金的利率按續借當日的租借利率計，但計息的本金並非續借當日續借黃金的現貨市價款，而是按黃金銀行從資本市場收回的本息扣除已支付央行的利息後作為續借黃金的計息本金。實際上，黃金銀行與中央銀行達成的也是一種可延期歸還黃金貸款的合同。隻要企業尚未進行黃金實際交割，黃金銀行隻歸還央行黃金貸款利息，不償還本金。在滾動合同期內，修訂合同的到期日，若協議金價仍低於市場價，則繼續按這一程序操作，直至市場價低於合同金價或滾動合同的最後到期日，企業履行合同實際交割黃金。黃金銀行（商業銀行）從資本市場收回貸款本息，支付黃金交割現款，歸還央行的黃金貸款本息。

　　黃金可延期交易中，企業必須定期支付黃金銀行一定手續費，以彌補黃金銀行簽訂合同發生的費用及持有黃金的風險。企業以極少的代價（支付商業銀行交易費）不僅能夠規避金價下跌風險，而且在金價上漲時也不會失去金價上漲的好處；商業銀行獲得了企業定期支付的手續費，還可能在資本市場運作時獲得額外的溢價收益；中央銀行獲得了穩定的黃金租借利息。參加黃金可延期交易的三方共同收益，這是黃金可延期交易與其他套期保值手段的區別，也是黃金可延期交易的魅力之所在。

　　當然，企業從事黃金可延期交易也可能在最後一個到期日不得不以低於市場價進行交割。不過，出現這種可能性的概率較小，因為黃金現貨市場價格不可能持續多年攀升而不下降。

　　3.黃金期權交易

　　黃金期權交易於1982年10月在紐約的COMEX最先推出。一手期權交易合同額為100盎司。黃金期權按交易方式分為交易所期權和場外交易期權。交易所期權是標準的期權交易合同，在交易所內交易。場外交易期權是期權買方和發行銀行之間的私人交易合同，不可轉讓。根據期權對有效期性質規定的不同，黃金期權和其他類型的期權一樣，也分為歐式期權和美式期權。期權交易行情由交易所提供。

　　黃金生產企業為避免金價下跌造成損失，在運用期權作為對衝工具時，通常選用購買“賣出期權”或“異價對敲組合期權”策略。

　　（1）購買“賣出期權”

　　黃金生產企業購買“賣出期權”，獲得以確定的數量、價格、時間銷售黃金的權利，但不是義務。例如，1999年10月29日1黃金現貨價格300.20美元/盎司，某企業購入施權價為300美元/盎司的數份12月期的賣出期權，支付期權費7.10美元/盎司。如果到期黃金價格上漲，企業不行使其賣出期權，讓期權逾期作廢，按市場價格銷售。如果到期日價格下跌，企業執行賣出期權，按300美元/盎司（施權價）銷售黃金。為彌補期權費，隻有金價下跌到292.90美元/盎司（300——7.10）以下，企業才有利可圖。

　　黃金生產企業通過購買“賣出期權”可有效地對黃金價格下跌進行保護，而同時又不會失去金價上升時獲利的機會。不過，購買期權需支付期權費，對於給定到期日的買入期權，施權價越低，期權價格越高；賣出期權正相反。給定施權價，到期日越晚，買入期權和賣出期權的價格越高。黃金生產企業運用期權作為保價措施，在價格下跌時尋求的保護越多，在價格上升時獲得的利益也就越少。因為給定到期日的賣出期權施權價越高，付出的期權費也越高。如1999年10月29日，黃金市場價300.20美元/盎司，12月到期的賣出期權施權價330美元/盎司，期權費30.80美元/盎司。因此，企業在實際操作中，往往會根據生產成本、預期的最低利潤目標、黃金市場的金價走勢確定企業可接受的黃金最低銷售價格如260美元/盎司，並據此作為施權價購進賣出期權，這樣支付的期權費較少（1999年10月29日施權價260美元/盎司，12月到期的賣出期權費僅為0.30美元/盎司，也實現了預期的保價目標）。

　　（2）“異價對敲期權組合”策略

　　黃金生產企業的“異價對敲期權組合”策略通常是購買“賣出期權”的同時賣出相同數量和到期日，但施權價不同的“買入期權”。一般情況下，企業確定一個可接受的最低價格作為施權價購買“賣出期權”，以保護企業免受價格下跌帶來損失的同時，以企業預期的年度平均金價作為施權價出售“買入期權”，為支付購買“賣出期權”的期權費提供資金。例如，某企業1999年10月29日購買12月到期、施權價265美元/盎司的“賣出期權”100手，支付期權費3000美元；同時賣出12月到期、施權價300美元/盎司的“買入期權”100手，獲得期權費75000美元。在這樣的期權組合裏，企業為保價不僅沒有期權費的支出，反而獲得了期權費72000美元。如果到期日市場金價低於265美元/盎司，企業執行賣出期權；金價在265美元/盎司和300美元/盎司之間，企業任由期權逾期作廢；金價高於300美元/盎司，期權購買人行使期權，黃金生產企業必須以300美元/盎司出售合同規定數量的黃金。這樣，企業的黃金售價就鎖定在265～300美元/盎司之間。

　　4.黃金借貸

　　黃金貸款俗稱“借金還金”，其曆史已久。最初，這一貸款主要用於珠寶和黃金加工企業。金銀交易人員向黃金加工企業提供短期黃金貸款。20世紀80年代開始成為金礦開發的一種融資方式，由泛大陸金礦有限公司（Pancontinental Mining Limited，1984年向梅斯西太平洋集團貸款6萬盎司黃金用於開發該公司的帕丁頓金礦）首創。

　　黃金貸款是以黃金作為貸款，且用黃金償還的一種貸款方式。這是在黃金具有貨幣和商品雙重功能的基礎上產生的黃金生產企業融資方式，因黃金借貸利率遠低於貨幣貸款利率而受到黃金生產企業的鍾愛和關注。各國中央銀行的黃金儲備為黃金貸款提供了物質保障。但黃金儲備作為外匯儲備的性質意味著中央銀行不願意直接將黃金儲備貸給黃金生產企業，並承擔實際開發項目的風險，因而需要黃金專業銀行（商業銀行）作為中介機構。黃金生產企業為開發黃金項目向黃金專業銀行（商業銀行）申請黃金貸款，黃金專業銀行（商業銀行）通過對黃金生產企業新開發項目的充分評估，如果項目在經濟上可行且風險在預期的控製範圍內，黃金銀行（商業銀行）以自己的資產作抵押，向中央銀行申請黃金貸款。中央銀行因與這些風險絕緣而願意提供黃金貸款。黃金銀行（商業銀行）從中央銀行獲得黃金貸款後，通常按黃金貸款企業的要求將黃金在現貨市場上出售，獲得的資金轉為借款人所需的項目開發資金。借款企業以項目未來生產出的黃金歸還黃金貸款本息。因此，借金還金也具有鎖定黃金價格、規避價格下跌的保值功能。