中國投資體製改革30年研究

第二節 籌資結構的國際比較

　　上一節對投資有關的幾類主體，包括投資的決策主體、融資服務主體及投資中介機構進行了國際比較，並從國家發展戰略及政府職能邊界的角度分析了投資主體結構形成的原因。在投資活動中，如果說各相關主體是投資活動的具體實施者，那麽資金則是投資活動得以實現的必要前提。各國的資金來源結構受到投資主體結構、金融體係等因素的影響而不盡相同。本節將對投資的資金來源渠道和結構，也即籌資結構進行國際比較，在此基礎上嚐試分析資金來源結構形成背後的原因。

　　通常投資的資金來源包括財政資金、銀行間接融資、資本市場直接融資等三種基本渠道。本部分將對部分代表性國家上述三種資金渠道的相對規模（相對於投資總額和GDP）進行橫向比較，在此基礎上做一些規律性總結。

　　一、各國財政資金相對規模的橫向比較

　　各國財政投資資金相對規模大體從GDP核算中“政府投資占GDP比重”來進行反映。通過國務院發展研究中心的世行數據庫，我們獲取了有關國家“政府支出占GDP比重”、“政府消費占GDP比重”這兩個指標，據此推算出“政府投資占GDP比重”。

　　（一）亞洲主要國家政府投資相對規模

　　眾所周知，亞洲經濟體政府主導的特點較為明顯，因此，上述數據反映的情況似乎與政府主導的發展模式不相匹配。出現上述情況的可能原因在於：政府直接在預算中安排的投資資金確實比重較低。亞洲國家，尤其是東亞國家，政府的資源動員能力很強，預算內安排的投資資金雖然很小，但政府可以通過政策性金融措施、國債配套資金等方式參與投資，因此兩者之間並不矛盾。

　　（二）發達自由市場經濟體政府投資相對規模

　　（三）北歐國家政府投資相對規模

　　（四）西歐發達國家直接融資、間接融資相對規模

　　（五）俄羅斯東歐轉軌國家直接融資、間接融資相對規模

　　（六）影響直接融資、間接融資相對規模的因素分析

　　根據前麵對各國所做的橫向比較，我們認為影響直接投資、間接投資相對規模的因素可能包括以下幾個方麵：①經濟發展程度。直接融資、間接融資相對規模在一定程度上反映的是一國金融市場和金融體係的發達程度，而金融發達程度顯然與經濟發展水平和市場完善程度有著直接的關聯。②經濟體製。對比俄羅斯和東歐各國與其他歐美國家的情況可以看出，不同經濟體製下直接融資、間接融資相對規模差別很大。俄羅斯和東歐各國直接融資、間接融資比重較低在很大程度上與這些國家傳統計劃體製及轉型過程中實行的“休克式療法”有關。③經濟傳統和經濟結構。從法、德、意等歐洲大陸強國及東亞各國與美、英等自由市場國家的情況對比可以看出，奉行自由市場傳統的國家其資本市場及直接融資相對規模要明顯高於國家主導型經濟體。此外，國有企業占據一定比重的國家對於間接融資的依賴程度似乎也更大。④全球經濟發展潮流。從各國1990年以來在數據上顯示的趨勢可以看出，直接融資的相對規模隨著經濟發展將不斷擴大。

　　三、資金來源結構的幾點小結

　　本節前麵兩部分中，我們收集整理了相應的替代指標，對各國投資資金來源中的財政預算資金、直接融資和間接融資三類來源的相對規模進行了橫向比較。通過對比我們發現，影響投資資金來源結構的因素很多，各國三種資金來源的相對規模和結構表現也不盡相同。在各類影響因素中，我們認為比較重要的大致包括經濟發展水平、經濟社會體製、經濟發展模式、金融體係及奉行的發展理念和傳統等。另外，在資金來源結構方麵，我們大體可以歸納出以下幾點規律。

　　（一）政府預算資金相對規模總體有限

　　無論是奉行自由市場原則的經濟體還是國家主導型的經濟體，政府預算資金所占的比重都比較低。這主要是因為市場原則已經成為各國發展的基本準則，即便是國家主導型的經濟體，其具體的運作過程依然以市場方式為主，政府對投資的介入通常都局限於特定的範圍之內。

　　（二）直接融資相對規模不斷提高是大勢所趨

　　從各國的數據可以看出，直接融資的相對規模呈不斷上升趨勢，而且相對規模的大小與經濟發達程度也有一定的正相關性。這背後的原因可能在於：①隨著經濟社會的不斷發展，社會分工越來越細化，金融體係也會隨著分工的細化而一改以商業銀行為主導的傳統模式。資本市場不僅為企業投資提供了一個較低成本的籌資方式，更為民間閑散資金尋求高額回報提供了有效渠道。②隨著生產率水平的不斷提高，宏觀的邊際消費傾向會不斷下降，需要轉化為投資部分的比重將不斷上升，這在客觀上為資本市場的發展提供了內在動力。

　　（三）間接融資的相對規模比較穩定

　　從相對規模來看，間接融資依然是各國投資資金來源中最為重要的渠道。除了美英等少數國家外，各國間接融資相對規模都明顯高於直接融資，而且水平一直比較穩定。這其中一個重要的原因可能在於各國的金融體係中，傳統商業銀行依然占據著主導地位；而且商業銀行經過幾百年的發展早已進入穩定期，因此它在融資中的地位和相對規模表現得相對穩定。

　　（四）資金來源結構與政府職能範圍密切相關

　　對比三種資金來源渠道的相對規模不難發現，三者直接的相對比例在各國之間存在較大差別。資金來源相對結構的形成在很大程度上與一國政府職能範圍相關。

　　一是預算資金的相對規模和比重與政府職能範圍直接相關。關於這一

　　點在本節第一部分已經有詳細說明。

　　二是金融體係結構與政府幹預程度也密切關聯。政府對商業銀行等間接融資機構的影響力和控製力一般要強於對資本市場，而且有些國家在間接融資體係中還包括部分政策性銀行，這些則受政府直接控製。當政府在經濟方麵的職能範圍更為寬泛、更為直接時，從政府角度來講，以間接融資為主的金融體係結構更有利於職能的履行。從東南亞各國及西歐的法國、德國等政府主導和幹預傳統較強的經濟體，以及政府職能更為廣泛的北歐諸國來看，間接融資的相對規模通常遠高於直接融資相對規模。而對比奉行自由市場原則的美、英、加、澳等國，這些經濟體中間接融資規模就沒有絕對優勢。