中國投資體製改革30年研究

第四節 股權融資與股票市場發展

　　一、股權融資

　　股權融資是指通過讓渡公司部分所有權的方式，籌集公司股本資金，從而實現投資活動。通過股票市場發行股票是股權融資的主要方式。股票是一種所有權證書，是股份公司或股份企業（均為投資主體）為籌集資金發給認購者（投資者）的憑證。股票的持有者就是公司的股東。持有股票，就有權分享公司的收益，同時也要承擔公司的責任與風險。通過發行股票籌集的資金，由股票發行者投資於股份公司的生產經營，轉化為固定資產和流動資產，是不能分割的，因而股票持有者一般無權要求退股，但可通過股票交易市場買賣，轉化為現金，也可向銀行抵押借款或貼現。

　　顯然，利用發行股票進行股權融資與債券融資在風險配置方式上有很大的不同。股權融資時企業的財務風險小而出資人風險大，債券融資時出資人的風險小而企業的風險大。對出資人來說，股權投資的預期收益大而債券投資的預期收益小。這個區別最清晰地顯示了股權融資和股票市場發展、債券融資和債券市場發展的各自的客觀必要性和存在的合理空間。因為全社會投資主體的風險承受能力是不一樣的，同一個出資人也需要把自己的資產分配在不同的風險組合中。因此，在從風險最小的銀行儲蓄，到風險中等的債券融資方式，再到風險最大的普通股票以至創業板市場上的股票之間，形成了一條連續的投融資組合機會，使具有不同風險偏好的投資者有充足的機會找到適合自己的投資品種以及優化自己的投資組合，也使不同屬性的投資主體獲得籌集和融通資金的有效渠道。

　　新中國成立後，由於實行計劃經濟體製，被認為最具有典型資本主義特征的股票及相應的股票市場被迫銷聲匿跡多年。改革開放後，伴隨著經濟體製改革的推進和深化以及經濟建設的發展，經過一係列開創性探索和積極醞釀，股票市場才逐步恢複並成長起來。當然，就目前而言，相比於發達國家的成熟股票市場，我國的股票市場仍然是處於發展初期的新興市場。

　　公司發行的股票很多不是真正意義上的股票，而是帶有明顯的債券性質。股票交易也處在櫃台交易的不規範操作階段。正是在這樣不規範的實驗中，孕育了股票市場的未來。上述事件還表明，股票發行和上市交易是分別在上海和深圳兩個地區並行不悖地進行試點的，這一曆史背景和兩地在中國經濟中的特殊性，直接導致了上海證券交易所和深圳證券交易所分別於1990年12月19日和1991年4月11日先後成立，從而形成了中國兩個並列的證券市場。上海證券交易所和深圳證券交易所的正式成立也成為股票市場正式恢複的標誌性事件。由此股票發行有了正規化渠道，股票交易從分散交易進入場內集中交易，交易手段實現了電腦配對、無紙化操作，既提高了市場效率，也有效杜絕了黑市交易。

　　二、股票市場

　　經過十多年的發展，中國股票市場已初具規模，並對社會經濟發展發揮了不可替代的作用，對投融資體製改革、企業製度改革、金融體係改革，乃至經濟運行機製的改革，發揮了重要作用，成為社會主義市場經濟不可或缺的組成部分。統計數據顯示，到2005年底，我國A、B股上市公司總數已達1381家，境內上市外資股（B股）公司109家，境外上市公司（H股）122家，總發行股本7629.51億股，股票總市值達到32430億元，相當於當年GDP比重的17.8%。從1991年到2005年，通過發行各類股票（A、B、H、N股）及A股配股，籌集資金由5億元增加到1885.13億元，各年總計達到13525億元。列示了1991～2005年期間各年股票市場籌集資金數額。2006年，又有53家公司上市，上市公司總數達到1434家，年度股票發行籌資額一舉達到5594.29億元，這比以前任何年份都要高出很多。這既得益於國內股市大好行情的支持，通過在香港證券市場幾起大額度H股發行籌集375.96億美元更是居功至偉。

　　除了利用國內證券市場和香港證券市場發行股票融資以外，尋求在國際知名證券市場發行股票籌資，也是一種可行的融資方式。諸如美國納斯達克（NASDQ）證券市場、紐約證券交易所（NYSE）等，由於其開放性和規範性，吸引了眾多國家的股份公司前往上市融資。據不完全統計，截至2006年底，在中國香港和美國、新加坡三個主要海外上市地分別有230、56、115家，總計401家中國企業上市掛牌，總市值和流通市值達9548.38億美元。相比國內深滬交易所A股和B股1434家上市公司，總市值89403.90億元人民幣（折合11449.26億美元），流通市值25003.60億元人民幣（折合3202.02億美元），海外上市公司流通市值超過了國內市場，總市值為國內市場的83.40%。在2005年和2006年兩年中，在海外主要市場上市的中國企業數量和籌資規模均超過國內市場。2005年，海外上市融資204.28億美元，是國內的29.05倍，2006年海外上市融資438.68億美元，是國內的2.17倍。香港主板和新加坡主板是中國企業海外上市的首選地，香港主板兩年上市76家中國企業，籌資602.97億美元，新加坡主板兩年上市44家中國企業，籌資15.39億美元。新加坡主板吸引中國企業上市籌資額在2006年首次超過美國NYSE和NASDQ，成為中國企業第二大海外上市地。另外，中國企業在倫敦證券交易所上市的公司還有6家，在美國場外公告板市場（OTCBB，Over The Counter Bulletin Board）上市的公司達30多家。

　　除了發行股票籌集資金以外，吸收創業投資或風險投資，也是一種股權融資方式。創業投資是對創業企業，特別是高科技企業創業投資進行融資的一種有效模式，在美國等發達國家較為成熟，而且十分盛行。近年來，我國創業投資發展較快。2002～2006年，我國創業投資總額達到57.66億美元，年均增長42.15%，為互聯網、IT、電信、傳媒娛樂產業中的戶外媒體、新興能源和醫療健康產業等行業中有較大增長潛力和良好發展前景的一些企業提供了創業初期部分資金來源。2006年度，可用於投資中國市場的創業投資資本總額為200.42億美元，比2005年度增長16.5%。其中外資背景資本金額為159.69億美元，占全部資本總量的79.7%；中資背景資本金額為34.69億美元，占全部資本總量的17.3%；中外合資資本為6.04億美元，占全部資本總量的3.0%。2006年中國市場共發生362起創業投資案例，與2005年的298起案例相比增長率為21.5%；創業投資總金額為21.81億美元，與2005年的投資總金額14.30億美元相比年度增長率為52.5%；創業投資平均單筆投資金額為603萬美元，與2005年480萬美元相比年度增長率為25.6%。雖然總體而言創業投資的融資規模還較有限，但畢竟為高科技產業創業企業投資提供了一條重要的融資渠道。隨著相關促進政策的建立和運作機製的完善，創業投資作為一種融資模式將會得到極大發展。

　　創業投資或風險投資的發展在很大程度上與完善的退出機製和多層次資本市場體係的建立密切相關。作為一種探索和過渡，深圳證券交易所於2004年5月17日獲準在主板市場內設立中小企業板，既為主業突出、具有成長性和科技含量的中小企業提供了新的直接融資平台，拓寬了中小企業直接融資渠道，也為將來創業板市場的建設創造條件、積累經驗，同時還為投資者在構建投資組合時提供了更為廣闊的空間。中小企業板的設立對於明確上海證券交易所和深圳證券交易所在中國資本市場體係的戰略定位，避免兩個交易所之間的惡性競爭，推進我國多層次資本市場建設，具有重要意義。目前，中小企業不僅已在中國經濟中占據大半壁江山，而且是國民經濟中最有活力的一類主體，成為拉動國民經濟的重要增長點。但與此形成鮮明對比的是，作為一個整體，中小企業在融資問題上卻一直處於一種極為窘迫的狀態，即企業發展中的絕大部分資金來源於內源融資，外源融資也主要依靠銀行貸款，且十分有限，股票發行等證券融資份額微乎其微。作為一個融資平台，中小企業板在創建之後客觀上為那些符合條件的中小企業增加了一種較為有效的直接融資方式。這一融資渠道雖然僅從資金規模、適用對象上看效果較為有限，但作為一種政策信號，其可以向各界展示政府扶持中小企業的政策導向，也可以在一定程度上避免其過度依賴非正規金融或銀行的現象。據有關資料，目前，中小企業板市場規模還較小。近三年中小企業板IPO融資總額約為550億元，僅相當於工商銀行一家公司A股融資額466億元的1.18倍。截至2007年5月11日，中小企業板總市值達4578.58億元，流通市值達1550.96億元，也僅相當於工商銀行總市值的24%及流通市值的2.96倍。但可以預期的是，隨著運作經驗的積累和豐富，機製條件的完善和成熟，特別是隨著中國經濟的持續、快速、健康發展，中小企業板必將對大量優質中小企業投融資的發展做出更大貢獻。