債券收益率的上升讓持有高估值股票的理由有點站不住腳了，股票投資者應該警惕起來。
圖為位於華盛頓的美聯儲大樓。
債券收益率的上升讓持有高估值股票的理由有點站不住腳了，股票投資者應該警惕起來。
七年來，由於債券收益率一直保持低位，除了購買股票基本沒得選。但隨著債券收益率回升，股票投資者可能重投現金與債券的懷抱。
過去兩周，隨著債券收益率大幅攀升，人們從股票市場嗅出一絲風險的味道。在債券最先開始波動的歐元區，隻有得益於收益率上升的金融股走高。在債券收益率上升速度趕不上歐洲的美國市場，金融股上漲4.2%，表現遠好於歐洲。除金融股外，美國市場隻有工業和材料股在上周五強勁的就業報告提振下勉強上漲。
雖說兩周時間不足以說明問題，但這一趨勢卻意味著：“除了股票沒得選”的時代就要結束了。如果說當初是因為債券收益率太可憐才買入股票，那麽現在也很有可能因為債券收益率的反彈和逐利邏輯的逆轉而拋售股票。
這種危險有多大，當然要取決於債券收益率如何變化，但也取決於收益率上升背後的原因，而近期推動債券收益率上升的原因令人擔憂。
如果債券收益率上升是因為人們對經濟更有信心，那麽對股市是好事，因為未來利潤的增長能夠超出預期利潤折現率上升所帶來的成本，讓股票估值增加。通常，當利率上升時，預期利潤折合成現值會減少，所以不難理解為什麽投機性較強的科技股跌得這麽慘。
但如果債券收益率上升不是由經濟走強推動的，那麽無論是什麽原因推動的，都對股市不利。這一輪債券收益率的上升似乎就主要是因為市場擔心央行的債券購買計劃，而不是因為對經濟滿懷希望。
債市投資者喜歡將投資收益分為兩部分：一部分是固定的利息收入，另一部分是基於市場供求因素的“期限溢價”(term premium)，即投資者對期限較長的資產提出的風險補償要求。據紐約聯邦儲備銀行計算，過去兩周美國國債收益率的漲幅幾乎全部來自期限溢價。據高盛(Goldman Sachs)估計，歐元區也是一樣。
如果把期限溢價和衡量債券與股票相對估值的指標結合起來，不難推斷債券收益率的上升會給股市帶來多麽壞的影響。
雖然近期有所上升，但紐約聯邦儲備銀行計算的期限溢價依然極低。即使期限溢價隻回到過去50年的平均水平，在經濟預期和美聯儲加息預期不變的情況下，10年期美國國債收益率也將達到4.2%，遠高於周一的2.4%。
很難相信債券收益率會在短時間上漲這麽多，但卻反映出“除了股票沒得選”的邏輯對期限溢價以及央行購債計劃的依賴有嚴重。
倘若期限溢價真的恢複到長期平均水平，將足以抹掉遠期股權風險溢價指標所反映的股票與債券之間的估值差距。遠期股權風險溢價是一種雖不完美卻頗受歡迎的指標，也是“除了股票沒得選”的主要邏輯基礎。該指標通過計算預期盈利收益率（市盈率的倒數）來對股票進行估值，從而比較股票收益率比債券收益率高出多少。如果一隻標準普爾500指數成份股的遠期盈利收益率為5.62%，而10年期美國國債收益率為2.37%，那麽兩者之間3.23個百分點的差距就是持有這隻股票的預期年度額外回報。
理論上說，這項被廣泛使用的指標意義不大，因為利潤是個變量而且會隨著通脹而上升，而債券息率是固定和靜態的。兩者之差沒有理由固定在某一特定水平上，上世紀90年代兩者緊密聯動並不意味著一定會再次出現這種情況。
事實上，恰恰是那些最有可能依賴這項指標投資者，那些被“除了股票沒得選”的邏輯繞進去的人，才最應該對這項指標提高警惕。股票風險溢價目前為3.23個百分點，為雷曼兄弟(Lehman)倒閉以來最低，並且正在重新下探2007年11月觸及的低點。以這項指標為指引的市場人士不得不承認，當前股票相對於債券的估值是10年來最高的。
從正在上升的期限溢價和不斷收窄的股票與債券估值差來看，“除了股票沒得選”的論調似乎站不住腳了。
即便當前股票估值已經如此之高，期待經濟轉強的投資者恐怕也不會放棄對利潤上升抵消收益率上漲的希望。但奉勸那些“除了股票外沒的選”的忠實信徒們，不要忽視了現金和債券的價值。
