北大教授詳析：中國房地產是將要破滅的巨大泡沫嗎？

本文來源於“北京大學光華管理學院”，內容根據北大光華管理學院應用經濟學係教授陳玉宇演講整理。

2016年，在經曆新一輪房價上漲後，中國房地產市場調控政策趨於嚴格。那麽，當前一線城市房價是否存在泡沫？如何解讀當前的房地產調控政策？現在購買房地產作為長期投資，是好的決策嗎？中國高房價是否具有可持續性？北大光華陳玉宇教授在日前舉行的“思想光華媒體沙龍”上分享了對以上問題的研究與觀點。

（本文根據陳教授演講編輯整理）

中國房地產經過15、16年的進一步瘋狂上漲

是不是一個大泡沫？

這個泡沫會不會破？

房價上漲有多快

房價的過快上漲，無庸贅述。但是我想跟大家介紹一下“名義的房價上漲”和“真實的房價上漲”。

所謂“名義的房價上漲”和“真實的房價上漲”，這兩者的根本差異，在於是否剔除通脹率或者考量CPI指數的影響。假如“名義房價”在一段時間裏並未增長，但CPI指數在這段時間裏是上升的，即：因為通脹的侵蝕，相當於“真實的房價”下跌了。

具體來分析：在兩年內的短期裏，通貨膨脹率很低，名義房價上漲和真實房價上漲相近；但在談論長期房價上漲幅度時，不區分名義價格和真實價格，就會過分高估房價上漲情況。比如說，如果中國的通貨膨脹率是5%，20年後的名義價格水平將是現在的近3倍，30年後是4倍多；如果中國的通貨膨脹率是8%，30年後的名義價格水平將是現在的10倍。舉例來說，10年前澳洲的一套上好住宅賣2萬澳元，現在賣35萬澳元，名義上漲了17倍，但剔除通貨膨脹因素的真實漲幅是2-3倍。

考慮經濟增長和通脹因素，一般而言，房價尤其是“名義上的房價”很少是下降的。但目前整個房地產市場，調控機製更多的是著眼於調整蓋房子的數量，而非真實的價格。我認為，調控機製在調整房屋供給數量的同時，理應充分考慮“真實的房價上漲”這一因素，否則調控將是有失偏頗的。這一綜合機製，也將是中國未來房價回歸合理的重要機製。

剔除通貨膨脹因素，我們還要考慮房子質量的差別。今天用更好的建材造出的房子，本身成本就更高。Fang et． al．（2015）計算了經過質量調整的房價，從2003年到2013年，中國一線城市平均每年漲13%，三線每年平均漲8%。

數據顯示，從2003到2013年，中國一線城市房價漲了4倍；如果考慮調整房屋質量的數據，每年漲幅為13%，中國一線城市房價大概用6年就可以翻一番。

哈佛大學教授Glacier模仿中國城市的4類劃分，把美國城市也劃分為4類，找出美國的北上廣深、省會城市、三四線城市。對比顯示，美國房價漲速跟中國比是“小巫見大巫”了。從絕對價格看，洛杉磯10000美元/平米，波士頓6000美元/平米，而今天的上海、北京、深圳，已達到了7000-8000美元/平米。基於這些觀察，人們就會問：中國房地產是不是個大泡沫，這個大泡沫會不會崩？

最近中央政府極其嚴厲的房地產調控政策，應該看作是對泡沫的警惕。房子在2015、2016這兩年內價格翻了一番，對於普通老百姓意味著什麽？我們分三種情況考慮。

第一種情況，你永遠都是房子的居住者。這兩年房價突然上漲，但房子為你提供的服務並沒有改變。如果漲價的原因是旁邊蓋了美好的花園，建了美好的學校，帶來了周邊品質的提高，對你才有意義。

第二種情況，大部分人有這樣的想法，現在居住著等到老的時候再賣給別人。那就意味著，買房者要以很高的價格接盤，這相當於盤剝後來的購買者。

第三種情況，把房子租給或者賣給新進入城市的移民。城市房價上漲，可能因為這塊土地未來能夠創造出更多收入和GDP。舉例說，加州發現金塊，帶動了淘金業的發展，隨之發展了酒店、餐飲行業，當地房價的上漲就是分享了發現黃金的紅利。同理，在現實經濟中，房子其實也是間接參與分享了該地經濟發展帶來的收入。北京人先買了房子，同時辦優秀企業，辦銀行，等更多優秀人才進入北京，這些人把掙來的錢交房租，再買房子。這也相當於分享未來人們的勞動成果。

造成美國房地產泡沫的是上述第二種情況，是不可持續發展的；中國的房地產市場則是第二種、第三種情況都有。從這個角度看，中國房地產市場相比美國房地產市場，是相對健康的。

房子蓋得太多了嗎？

房子蓋太多，就是泡沫。從2003年到2014年間，中國蓋了100億平方米的房子。跟美國對比，中國近幾年的房地產建設麵積達100億平方英尺（注：1平方英尺= 0.0929平方米）以上，而美國則維持在20-30億。從銷售角度來講，中國最近幾年每年約完成11億平方米，美國大約有2-3億平方米。

所以，若僅從建築麵積和銷售麵積來看，中國的房地產市場看起來似乎問題很嚴重。但是結合中國國情來分析，盡管中國房地產規模龐大，但是考慮人均住房麵積，再考慮中國快速推進的城市化，也是合理的。很多人被某幾個絕對數字所誤導甚至被嚇到，各種認識不足，造成專家之間的分歧，民眾的恐慌，甚至影響決策失據。

房子蓋在哪裏了？

理論上講，越是生產率高的城市，越是有美好前景，新增人口越多，房價越應該上漲。但現實是，相對而言，更多房子建在了生產率低的城市。目前三四線城市樓房庫存大，存在過剩現象。中國更多房子蓋在了不需要蓋的地方。

考察城市的勞動生產率水平和新建房屋的數量，發現中國和美國有相似的問題，都是生產率越低的地方，越有可能人口流出的地方，房子卻建得越多。中國比美國的問題還會更嚴重一點。

房地產市場是將要破滅的泡沫？

中國房地產市場發展的成績是巨大的，1998年中國人均城鎮住房麵積15平米，現在是30多平米，大部分人都是受益的，隻不過程度不同。這裏麵的問題是多方麵的。

結合前述分析，我的核心觀點是：中國的房地產市場與美國房地產泡沫比較，有很多不同點。如果考慮中國經濟未來的增長，和合理的土地供給，今天的高房價是可維持的，是基本理性的投資。但前提是，中國的各類城市要控製土地供應在合理的水平，不能太多。值得警惕的是，如今的高房價依然是危險的，給定中國的特點，隻不過不會像美國房地產泡沫那樣迅速破裂。具體原因表現在以下四個方麵。

第一，從開發商的存貨來看，一線城市開發商沒存貨，北上廣深沒房子可賣；二線城市存貨略有上升，但沒那麽嚴重；三、四線城市的存貨很多，所以三四線城市房子蓋多了，產生泡沫，導致浪費。

第二，從住宅空置率來看，家庭調查數據顯示，中國的住宅空置率從5%-6%的水平上升到現在10%的水平，但這個空置率還是在可控範圍內的，並不會導致房市馬上崩掉。

第三，從需求角度來看，相比較於美國，中國人買房是在高首付、高房貸利率條件下，高儲蓄人群尋找財富存儲的出處。相對於美國人，有錢的中國人不願意買基金、保險產品，更願意買房子。中國人對房子的需求因素會不斷增加房子供給，促使城市再增加土地。

第四，從供給角度看，房地產開發商早年杠杆極高，現在政府收緊了給開發商的信貸，杠杆率有所降低。而且要看到，供需決定短期房價，長期房價取決於供給因素，即長期的生產成本。中國房地產的總建築成本約為3000-4000元/平方米。小城市裏麵，淨建築成本占三分之二，土地占三分之一；到了北京，土地成本占三分之二，淨建築成本占三分之一。所以大城市房價的長期成本主要還是取決於土地供應。

現在購買房地產作為長期投資是好的決策嗎？

房價漲到今天的樣子，這個勢頭可持續嗎？放眼未來20年，現在購買房子作為長期投資，是不是可持續的、合理的投資呢？

我認為，房子每年漲3%以上，才是一項合理的投資。在這3%裏，有2%是折舊，1%是淨收益率。每年漲3%，難嗎？事實上，在美國投資房地產的真實收益率不到1%。現在要求北上廣深房價保持3%的漲速，需要一些前提條件。

首先考慮未來人們對房子的需求有多強，其中最主要的因素就是收入增長有多快，第二考慮政府能供多少地蓋房。我們假設20年後，中國城市化率達到70%，房價收入比是10倍，房子每年折舊2%，人均住房麵積提升到40平米。

我們對一、二、三線城市進行分析，分析一年新建多少房子和人們收入增長速度的關係。以一線城市為例，如果居民收入能增長6%，城市每年新增住房隻有1000萬平米，那麽，房子的真實回報率是可以達到3%的。如果算上4%的通貨膨脹率，名義上就有7%的真實回報率。如果北京每年新增住房有4000萬平米，那大家必須更富有，才能有更強的購房動力。所以，再具體以北京為例，假設未來保持每年6%-7%的經濟增速，新建住房降到之前的50%左右，才能保證投資房產在未來20年能有每年3%的淨收益率，才是一項理性的投資。而這些假設，未必能成立。

中國今天的房價已經漲到很高的程度了。房屋投資要維持3%的真實收益率，北上廣深，甚至包括二三線城市必須維持6%至7%的真實收入增長率，還要把住房供地降到過去5年的一半水平。

所以，供給、需求是很簡單的道理，第一我們要努力發展經濟，提高大家的收入，房價還會節節高；第二供地不能太多，太多就崩盤了。我們的結論是，房價的確已經很高了，必須非常小心謹慎對待它。為了讓房價不崩盤，政府當然可以控製土地供給，但機會成本是，我們的城市化速度會變慢，生產效率方麵有損失。

當然，房價還可以更高，因為剛才的決策模型是理性的，但中國人買房，很多不求3%的真實回報率。如果把錢存銀行、放在股市的回報率更低，人們還是對投資房地產。但是，中國能支撐多高的房價呢？

隻有更多創新才能支撐今天的高房價

我對中國房地產是樂觀的。但是，如果政府使出很大的力氣維持高房價，不是好事。

我給出來的政策建議是：

國土資源部門改革僵化的用地指標審批機製，由地方政府更大自主權利決定土地的使用；

改革城市規劃的工程師主義做法，充分考慮成本、價格的作用，不能墨守毫無根據的容積率指標，要充分考慮當地的市場情況；

改交易環節的稅收為持有環節的稅收；

大力建設健康的金融和資本市場，增加人們儲蓄的出處，有更多投資機會和方式，減少買房需求；

大力促進勞動生產率和全要素生產率的提高；

適當進行房地產投資需求管控，尤其在一二線城市。

經濟發展好了，高房價才能持續；發展不好，持續不了。我們需要促進生產率和全要素生產率的提高，我們的經濟需要年輕人多創新，做出更多的產品和服務，才能支撐我們今天的錯誤的高房價。