不到30歲就開始脫發，讓張成一度鬱悶得要命。
過去幾年，在嚐試了各種生薑、中藥洗護劑產品後，他發現脫發情況不僅沒改善，頭皮反而變得愈發油光鋥亮，原本依稀可見的毛囊幾乎完全消失了。
不得已，張成隻好放下麵子，奔向最近的三甲醫院皮膚科。醫生聽他講完後苦笑道：“治脫發真正有用的藥一隻手就數得過來，偏巧你一個也沒買對。”
“那現在開始來得及不？”張成哀求道。
大夫看了看他的頭說，沒啥投資必要了，不如把這錢省下來，給老婆孩子改善生活。
聞言，張成的情緒很複雜。一方麵他認可醫生的結論，另一方麵也有些懊悔——既然有用的藥就那麽幾樣，怎麽自己之前就一個都沒聽過呢？
近日，國內脫發治療賽道龍頭企業蔓迪國際正式向港交所遞交招股書。數據顯示，其核心產品蔓迪係列已連續十年榮登中國脫發藥物市場榜首，但整個公司2024年的收入不到15億元。
那麽，防脫藥品到底是不是一門好生意？為什麽消費者會不知道呢？
圖/視覺中國
頭號玩家
成年人脫發的原因很複雜，包括營養缺乏、心理壓力、皮膚炎症等多種因素，其中最常見的類型還是雄激素性禿發（androgenetic alopecia，AGA）。
目前治療AGA最常見的藥物方案就是非那雄胺和米諾地爾，市場上的脫發治療產品絕大多數都是這兩種成分不同濃度和劑型的變體。
非那雄胺生效的原理是，血液中的雄激素主要為睾酮，經過5-α還原酶轉化後變成二氫睾酮（dihydrotestosterone，DHT），後者正是AGA的主要病因。非那雄胺可以通過抑製5-α還原酶的活性，進而達到對AGA治療的效果。
不過非那雄胺的不良反應很多，尤其對生殖係統影響較大，具體表現為男性乳房發育、肌肉萎縮、性欲下降和陽痿——對於男性，拿這個來治脫發屬於典型的“因小失大”。
開拓藥業董事長、首席執行官童友之告訴中國新聞周刊，自己接觸的許多皮膚科醫生都認可非那雄胺的藥效，但許多患者，尤其男性都不敢用。“雖然現在也有外用版非那雄胺，但外用藥也會滲透一部分進入皮膚，改變人體的激素水平。”
相比非那雄胺，米諾地爾要更“安全”一些，最初其用於治療高血壓，因不良反應主要是多毛症，故被嚐試用於治療脫發，作用機製為促進血管擴張、減少促炎因子產生等，可以理解為改變了頭皮的“土壤狀況”。
其餘藥用選項也各有各的毛病：度他雄胺的原理和副作用與非那雄胺類似；西替利嗪的有效性並不顯著，仍待觀察；螺內酯存在使用範圍限製，常常隻推薦大於等於18歲非懷孕的女性患者。
因此，可選項有限的情況下，誰先進入市場，誰就能先一步占據用戶心智。
蔓迪國際的前身是1997年成立的浙江萬晟藥業。2001年，該公司以“蔓迪”為品牌推出國內首款5%米諾地爾酊劑，填補了國內脫發治療市場的關鍵空白。2015年，浙江萬晟藥業被三生製藥以5.28億元收購全部股權，成為這家港股上市藥企的附屬公司。
2022—2024年，公司營業收入從9.82億元增長至14.55億元，複合年增長率高達21.7%。另據灼識谘詢數據，按零售額計，蔓迪國際的旗艦產品自2014年起連續十年在中國脫發藥物市場及米諾地爾類藥物市場排名第一，在上述兩個市場於2024年的市場份額分別為約57%及71%。
童友之認為，蔓迪國際取得的成績與脫發市場的特性有關。米諾地爾相關製劑雖屬於藥品，但患者並不需要醫生診斷就知道自己在脫發，這決定了它的銷售渠道天然更偏向消費端而非醫院。“誰布局得早，誰就更有優勢。”
早在2001年，蔓迪就推出了中國首款5%米諾地爾酊劑產品，填補了當時的市場空白，在醫院打出品牌效應後，借著醫生群體的背書，又逐漸鋪設了消費端渠道。
“蔓迪的角色比較獨特，介於院內和院外市場之間。米諾地爾不屬於高壁壘領域，藥企去做，技術上沒有障礙，但院外銷售不容易突破；普通日化企業去做可能拿不到批文，在醫院也沒有積累。”泰倫仕外部創新顧問朱晶告訴中國新聞周刊。
渠道方麵，浙商證券研報顯示，蔓迪係列產品已進入全國2000多家醫療機構以及約19萬家零售藥店，覆蓋了中國超過90%的百強連鎖藥店。線上方麵，2022—2024年，蔓迪產品係列線上銷售收入複合年增長率高達40%。
一半的錢花在賣貨上了
從毛利率看，防脫藥物真的是一門好生意。
根據招股書披露的數據，蔓迪國際的毛利率在2022—2024年分別為80.3%、82.0%和82.7%，著實可觀。
但淨利潤就是另一回事了。2022—2024年，蔓迪國際的淨利潤分別約為2.02億元、3.41億元和3.9億元。2025年上半年，公司淨利潤為1.74億元。
這和公司銷售費用過高有關。以2025年上半年為例，蔓迪國際的總營收為7.43億元，銷售費用卻達到3.74億元，占比超50%。這意味著，公司每產生1元收入，就約有一半用在了銷售環節。
目前，持續高企的銷售費用已經開始侵蝕公司的淨利潤。數據顯示，其淨利率已經從2023年的27.8%下降至2024年的26.8%，並在2025年上半年進一步降至23.4%。
而高銷售費用的背後，是蔓迪國際的護城河尚不明顯。
蔓迪國際的產品矩陣多圍繞米諾地爾進行構築，2022年至2025年上半年，米諾地爾係列產品貢獻了公司總收入的九成以上。然而該成分專利目前已經過期，以“米諾地爾”為關鍵字檢索國家藥監局官網，結果有91條之多。
這些對手裏既有跨國企業，也有本土公司。
比如強生旗下的培健（Rogaine），是全球首個將米諾地爾用於生發治療的原研品牌，價格也最貴。中國新聞周刊檢索發現，培健60g裝的5%男士生發泡沫售價高達289—309元一瓶，三瓶療程裝售價在499—659元之間。
還有2021年從默沙東分拆獨立出來的歐加隆，旗下有“保法生”牌米諾地爾搽劑，售價較便宜，5%×56ml×3盒價格為198—350元，單盒價格在78—125元之間。
為歐加隆提供“保法生”米諾地爾搽劑全程製造服務的則是一家本土藥企振東安欣，後者擁有“達霏欣”品牌，天貓官方旗艦店顯示，其5%×60ml×3盒米諾地爾搽劑售價為318元，單盒價格125元。
再看蔓迪國際的兩代旗艦產品，天貓平台顯示，第二代5%米諾地爾類泡沫劑60g×3瓶價格為488元，單瓶188元；第一代5%米諾地爾酊劑則主要銷售90ml裝，單瓶159元——整體看，定價比培健便宜，比保法生和達霏欣都貴一些。
另一方麵，雖然外用米諾地爾總體更安全，但依然存在一定的副作用。
多篇研究論文顯示，一部分患者剛使用時，不但症狀沒有緩解，反而因為頭發生長周期被改變，要先經曆一段時間的“狂脫期”。此外，頭痛、頭皮瘙癢等副作用也很常見，加上外用米諾地爾需要每天使用兩次，令許多患者難以堅持。
童友之曾得到過一組行業統計數據：米諾地爾產品的人均使用時長僅1.7個月。約有1/3人會堅持按療程使用，一日兩次；1/3隻能堅持一天用一次；另外1/3人則幹脆“放飛自我”，完全看心情了。
這在一定程度上說明米諾地爾的效果還有待進一步優化。
然而蔓迪國際的研發力度卻很有限。
招股書顯示，2022—2024年，公司研發投入分別為8000萬元、4504萬元和9219萬元。2025年上半年，公司研發投入僅為1950萬元，同比下滑70%，占收入比重僅為2.62%。
這與公司大手筆分紅形成鮮明對比。
據報道，蔓迪國際2022年至2025年上半年累計宣派股息達14.2億元。其中2025年上半年就宣派了7.7億元股息，超出此前三年之和。這一係列分紅操作直接導致公司流動資產淨額由2024年的5.95億元斷崖式降至今年上半年的40.3萬元。
誰才是對手？
據《2025中國頭皮健康產業白皮書》，我國脫發人群已達3.29億。換算下來，全國平均每四個人，就有一個人受到脫發的困擾。
可現實是，這個市場的經濟規模很一般。
灼識谘詢數據顯示，脫發藥物治療市場從2018年的5億元增長到了2024年的35億元。增長看似亮眼，平攤到每個人身上，才花了差不多十塊錢。
按理說，有脫發焦慮的人為了解決問題，花費重金都在所不惜，動輒數萬元起步的植發費用就是證明。可為什麽到了藥物治療這裏，又突然“摳搜”了起來？
其實不是消費者不願意花錢，而是有太多跨界產品分流。
灼識谘詢數據顯示，中國的頭發健康管理市場自2018年的198億元擴大到2024年的527億元，預計到2035年將增長至1714億元。
“頭發健康管理”和“脫發藥物治療”之間，有著十多倍的差距，前者概念寬泛得多，國家藥監局官網顯示，各種帶“防脫”關鍵字的洗發水、精華液、固發精等的注冊批件已經超過了3200個。它們雖不算藥物，卻分流走了大量像張成這樣的用戶。
在脫發初期，絕大多數人或礙於麵子，或怕麻煩，都會否認其嚴重性，首選更多是洗發水之類的產品。這也是最自然、心理負擔最小的選擇。規模高達好幾百億的頭發健康管理市場，本質上是由數億人的“首次嚐試”和“反複試錯”構成的。
隻有當洗護用品效果不彰時，部分人才會轉向更專業的解決方案，如藥品（如米諾地爾）和專業醫療服務（如植發）。
站在這個角度，蔓迪最大的競爭對手，或許不是達霏欣等同類藥品，而是整個龐大的、以“防脫洗發水”為代表的消費級洗護市場。
而蔓迪的巨額銷售費用，也有相當一部分正是在與這個龐大的“洗護心智”作鬥爭，所以短期內，銷售費用不僅少不了，甚至還會進一步增長。
未來，蔓迪的商業故事，遠不止是兩款藥的競爭，而是一場“有效治療”從“泛消費護理”市場中奪回陣地、定義標準的戰爭。
而蔓迪國際的天花板，也取決於其能在多大程度上攻下防脫洗發水的市場。
