文丨陳斯文
對於全球絕經後婦女而言，骨質疏鬆症一直是骨折的高風險誘因。
但隨著HLX14（地舒單抗）在近日獲得FDA批準上市，這一患者群體迎來了新的治療選擇。
站在這款生物藥背後的，是國內頭部創新藥企業複宏漢霖，目前這家企業已在美國獲批三款生物藥。
自今年2月以來，複宏漢霖以一波淩厲漲勢，一路修複估值，並在8月21日創造了85.95元的股價新高。
這輪上漲，固然有創新藥的大行情加持，但它背後，還有一層更深刻、更隱形的邏輯，不僅幫助複宏漢霖在當下大放異彩，也照亮了它的未來。
【一】
沉寂多時，猛然爆發，複宏漢霖在資本市場上的表現，恰似一麵標杆意義的鏡子。
它的一麵，折射出中國創新藥時過境遷，昂然蛻變。
以腫瘤新藥為核心的創新藥行業，一度擁擠不堪。2018年，中國腫瘤新藥注冊性臨床超歐越美，成為全球臨床研究中心。從2019年倒推六年，試驗數量增長了五倍。到2021年，在全球抗癌新藥中，已有18%的早期研發來自中國。
這造就了同質化與重複競爭，也造就了賽馬階段的投資者觀望，造就了股價的長期低迷。
但賽程總有彎道，選手終會分化，衝刺時刻的領先身位，一分一秒向實力者傾斜。實力的內涵，就是研發能力、商業能力與市場表現的匯總。
這就是鏡子折射出的另一麵：創新藥行業的本質。
在很多人眼中，創新藥追求天馬行空，想他人之不敢想，但事實上，它的很多規律卻是固定的。
比如它的研發期極其漫長，從臨床需求發現、分子儲備、靶點驗證、多期試驗、監管審查到轉化臨床應用，周期需要以年計算。
比如藥企的管線管理，早期的靶點布局需要追求創新，覆蓋太窄會影響命中率；中期的靶點驗證，又要在多條管線上聚焦數據，形成判斷；後期則要果斷砍掉前景不明、效率太低的項目。
再比如創新藥常是給癌瘤患者使用的，因此也要在癌瘤人群裏開展臨床試驗。風險容忍度極低，說難聽點，就是不能雪上加霜，安全、低毒是基本要求。這又意味著更謹慎的試驗、更多的投入、更長的時間。
這些規律，是一代代藥企研發人員經驗、教訓的積累，也是科學方法的總結——如果不是如此研發的創新藥，誰又能放心使用？
因此，創新藥是一個標準的“投入前置”行業，它的前期研發成本奇高，用於生產基地建設與通過GMP檢查的投資巨大，周期漫長，風險不確定。
但創新藥的艱難與風險，也是它的魅力與價值。站在商業角度，它一旦上市，成本就陡然而降，並極有可能通過大基數的應用，實現爆發式的後置收益，進而推動整個藥企管線的創新循環。
對於資本市場而言，這種模式，正是成為創新藥投資者的吸引力所在。
但創新藥“投入前置、收益後置”模式的成功，以及它的成功有多大，還存在一個關鍵前提：藥企必須手握創新大單品。
創新大單品包含著兩個要素，一是創新性，它是否具備挑戰、替代、改善現有標準療法的潛力；二是國際化的銷售放量，創新大單品一定要能夠國際化。
以大眾熟悉的認知做比方，創新大單品之於創新藥，就相當於爆款飲料之於消費品——隻有可口可樂、元氣森林這樣的產品，飲料製造企業建立在現金流、利潤、品牌上的商業化才能成功。
同樣，隻有創新大單品創造的超額收益，才能支撐創新藥的巨大投入、漫長周期，才能促進它在管線上一輪又一輪的創新循環，整個企業的投入與產出才變得可持續。
如果說周期性行業的特性是“三年不開張，開張吃三年”，那麽創新藥行業就是“板凳要坐十年冷”。在高度不確定的行業特性中，抓取確定性，這就是創新大單品的價值，就是屬於創新藥的辯證法。
【二】
2025年8月25日，複宏漢霖發布2025年中期業績，公司在上半年實現營收28.195.244億元人民幣，同比增長2.7.%；毛利潤21.992億元，同比增長10.5%，淨利潤3.901億元，經營性現金流超7.709億元，同比大增206.8%。這份業績意味著複宏漢霖繼成為依靠產品收入實現盈利的第一家港股創新藥企後，已經步入穩定的盈利軌道。
更可貴之處在於，在業績爆發的同時，創新循環的雛形盡顯——繼2024年全年研發開支18.405億元，同比增長28.4%後，公司在2025年上半年繼續重磅投入研發，研發支出為9.954億元，費用化研發支出同比增長21.3%
這也是複宏漢霖大舉收複失地，並再創新高更為重要的原因：它的手中，牢牢握住了一批“創新大單品”，這些今日成果，正是未來業績的源頭，也是資本市場翹首企盼的期望。
在當下創新藥的世界裏，要成為既具創新性，又具市場潛力的“創新大單品”，必備共性可以總結成三個基本要素：
第一，要瞄準大病種，去麵向最大基數的患者群體，這既是商業化的考量，也是對社會最急迫、最集中需求的關愛。
第二，它一定能投入一線臨床，具備改善、挑戰、甚至替代現有標準療法的潛力。
第三，它需要盡最大限度地做到安全、耐受、低毒性，這既是對患者的保障，也是其在臨床上能通過聯合使用而上量的前提。
這恰恰是複宏漢霖幾大核心品種的寫照。
在公司的獲批上市產品中，被命名為“漢斯狀”的斯魯利單抗，是一個不可不提的品種。作為全球首個獲批一線治療廣泛期小細胞肺癌的PD-1單抗，它瞄準了一個巨大的用戶群體。
肺癌是全球第一大癌種，也是我國發病率和死亡率最高的惡性癌症，每年新發病人數超過80萬，而小細胞肺癌每年新發就有12萬人左右。
2022年3月，複宏漢霖宣布漢斯狀獲批上市，僅僅用了9個月，就實現了3.4億元的銷售收入。這種市場表現，源自於它卓越的治療效能——數據顯示，它曾經以15.8個月的中位總生存期，刷新了廣泛期小細胞肺癌患者的生存高度。
漢斯狀的療效得到了認可，進而以銷售快速放量的形式得到了市場的獎勵——2024年，它在複宏漢霖的營收中貢獻了13.1億元。
但漢斯狀的空間仍不止於此，目前，漢斯狀已有多個適應症獲得國家藥品監督管理局批準上市，包括鱗狀非小細胞肺癌、廣泛期小細胞肺癌、非鱗狀非小細胞肺癌、食管鱗癌。
2025年上半年，漢斯狀相繼在歐盟、馬來西亞、新加坡、英國和印度獲批，用於一線治療廣泛期小細胞肺癌，並於印尼和泰國獲批治療鱗狀非小細胞肺癌。目前，該產品已成功在近40個國家和地區獲批上市，覆蓋全球近半數人口。H藥印度上市短短12天，用藥患者已超150人，這一速度直觀體現了市場對其臨床差異化和價值的充分肯定。
針對其他癌種的擴展，像接下來的重磅，圍手術期胃癌、結直腸癌、局限期小細胞肺癌等一係列即將商業化的適應症，則意味著它的市場潛力還將持續釋放。比如結腸癌是全球高發癌種，僅國內每年結直腸癌新發人數就超過51萬人，而目前一線的標準治療方法為貝伐珠單抗+化療，一旦能與其聯用，就意味著極大的未滿足臨床需求——據估算，全球終端市場潛力超過50億美元。
另一個被廣泛寄予厚望的品種是HLX22，它瞄準的是改變一線胃癌標準治療方案的方向。
胃癌是高發癌種，每年全球新發病例達97萬，其中約三分之一患者處於晚期或術後複發轉移狀態，這部分患者的治療需要以藥物治療為主。
作為胃癌治療的重要靶點，HER2靶向策略在胃癌治療中不斷迭代，而複宏漢霖的HLX22，正是一種靶向HER2的創新型單克隆抗體。特別是當它與曲妥珠單抗聯合使用時，兩款藥物能夠同時與HER2結合，從而產生更強的HER2受體阻斷效果。
目前，HLX22聯合“曲妥珠單抗+化療”用於HER2陽性晚期胃/胃食管結合部癌一線治療的國際多中心三期臨床試驗，相繼獲得了中國、美國、日本、澳大利亞等地的臨床許可，並已完成全球首例患者給藥。
同樣，這也不是HXL22的終極空間——複宏漢霖的研發團隊正在積極探索HXL22用於乳腺癌治療。在有望改變一線胃癌治療方案，並劍指更廣闊乳腺癌市場的大背景下，HLX22的全球市場潛力更是超過百億美元。
最具光芒，最能體現複宏漢霖研發功力，也最具市場潛力的品種，當屬HLX43，它帶來的是真正意義上的前沿性突破。
針對於非小細胞肺癌、鼻咽癌、頭頸癌的臨床方向，意味著它又是一款泛癌種覆蓋的廣譜ADC。
而從作用機製看，HLX43的設計理念堪稱“一石二鳥”的典範，PD-L1抑製劑與ADC靶向藥物的聯合，讓HLX43擁有了免疫治療和毒素殺傷的雙重作用機製：它既可以阻斷免疫檢查點，又能通過ADC技術將細胞毒性載荷精準遞送至腫瘤細胞內部，實現直接殺傷。
2025年6月，公司於2025美國臨床腫瘤學會（ASCO）年會上首次公布了HLX43治療晚期/轉移性實體瘤患者的1期臨床試驗數據，HLX43在標準治療失敗的患者群體中，展現出了令人矚目的療效——4例胸腺鱗狀細胞癌患者有3例達到部分緩解，客觀緩解率高達75%，腦轉移患者的疾病控製率達到100%。
同時，它的毒素在血液中穩定性更好，更短的半衰期也確保了更快的毒素清楚速度。
但HLX43的稀缺性，不止體現在它是治病的完美分子。目前，全球尚未有PD-L1 ADC產品獲批上市。HLX43為全球第二款也是國內首款進入臨床階段的靶向PD-L1的ADC產品，其進展已衝到全球第二。
高成藥壁壘帶來的稀缺性，讓HLX43成為了業界的希望之星。在2025年9月召開的世界肺癌大會上，複宏漢霖將報告HLX43最新臨床研究數據，而這些數據的最終指向，將證明HLX43是廣譜抗腫瘤，兼具IO療效的潛在同類最優ADC。
目前，公司正全力推進HLX43在非小細胞肺癌中的國際多中心二期臨床研究，累計獲得中、美、日、澳等國家藥監機構的臨床許可，並在中美兩國完成首例受試者給藥。同時，HLX43作為全球首個布局胸腺癌的PD-L1 ADC，已在美國等地獲得該適應症的臨床試驗許可。
很多人並不清楚這背後的榮耀與商業價值——中國創新藥企憑借在抗體上的工程設計能力，實現了在PD-L1 ADC領域對國際巨頭輝瑞的差異化優勢，也意味著在這一領域與輝瑞在市場競爭中的領先優勢。
這正是稀缺性帶來的另一重意義，是領域內良好的競爭格局。出色的療效疊加對主流癌種的覆蓋，讓業界對其市場前景極盡樂觀，全球市場潛力甚至可超過150億美元。
對於複宏漢霖而言，現在時很重要，但決定一家公司最終價值的，更在於未來時。這不僅是創新藥的規律，更是一切行業的投資邏輯。
在這一點上，複宏漢霖不僅實現了做到，更實現了做得出色、做到高效、做得足夠前瞻——整個項目，其實立項於2022年5月。
【三】
不僅有質，而且有量。
複宏漢霖潛在創新大單品在手，以及創新管線的全球提速，意味著待爆發的後置收益，而以抗體技術為核心，打造的一條超過50個分子的創新管線，則構成了研發的豐富來源，是醞釀更多創新大單品的種子庫。
這條邏輯，構成了複宏漢霖最有力的彈性盤，也是它股價大漲，乃至於實現更高估值的推力。但它的成功，卻離不開基本盤的保障。
這就是複宏漢霖的生物類似藥。
目前，公司共有四款自主研發的生物類似藥在國內獲批上市，包括漢利康（利妥昔單抗）、漢曲優（曲妥珠單抗）、漢達遠（阿達木單抗）和漢貝泰（貝伐珠單抗），其中漢利康和漢曲優均為國內首家上市的生物類似藥產品，市場地位領先。
此外，公司的利妥昔單抗、曲妥珠單抗、以及貝伐珠單抗均成功進入國際市場，其中曲妥珠單抗為中國、歐盟、美國三地獲批的“中國籍”單抗生物類似藥。
作為用於治療骨折高風險的絕經後婦女骨質疏鬆症的HLX14（地舒單抗），也於近日獲得FDA批準上市。
根據財報統計，2024年公司已上市生物類似藥銷售總額為35.8億元，同比增長4%。其中，曲妥珠單抗和利妥昔單抗貢獻主要銷售收入，合計占比達到90%。受益於乳腺癌市場的廣泛應用與海外銷售放量，2024年公司曲妥珠單抗國內外銷售收入達到28.1億元，同比增長3%，占公司生物類似藥產品銷售總額的78%。2025年上半年，以生物類似藥為主的海外產品利潤，更是激增超200%。
對於複宏漢霖而言，生物類似藥的意義並不止於此。
在很多投資者看來，生物類似藥的創新程度相對更低，但事實上，它與創新藥卻有著完全一致的能力要求。
無論是臨床運營、國際注冊、還是GMP生產、終端銷售，生物類似藥的標準與創新藥別無二致，因此以它為基礎建立起的全球化架構與對應能力，完全可以複用於創新藥。
在複宏漢霖，這恰恰對應著是公司為自己提出的目標——自主完成海外臨床試驗運營、自主完成國際注冊申報並獲得FDA/EMA等監管機構批準、自建生產基地成功通過各國GMP檢查、實現銷售利潤回流。
對於一家中國創新藥而言，這“四個閉環”意味著在全鏈條出海上的真正閉環，而四款生物類似藥在全球50多個國家上市的現狀，則意味著複宏漢霖將這一閉環完整跑通四次。
與“創新大單品”不同，這種全球化競爭力的價值，在現階段還很少有人意識到，但它卻會隨著創新藥市場化的可持續複製，逐漸顯露出成色。
2025年，千億市值級別的創新藥企接二連三湧現，在這背後，映襯出的是中國生物科技的快速崛起，甚至有觀點認為，這將是一個新時代，中國將對美國生物科技創新領導者地位發起挑戰。
為這個新時代做注腳的，同樣是一個時代的背景。
1962年到1973年的嬰兒潮，是中國曆史上出生人口最多，對中國經濟影響最大的人口紅利，10年間，全國共出生近2.6億人。
成長於改革開放時期，又在當下集中進入退休期的這一代人，比往屆老年群體支付能力更強，教育程度更高，其知識結構、價值觀都更貼近現代化，因此在用藥偏好上很可能具備一個重大傾向——更親近以創新藥為主的現代醫療。
對於複宏漢霖這樣高度符合行業規律，甚至更加出色的創新藥企業而言，這個撲麵而來的時代，就是整體估值邏輯的大背景。
創新藥的投資，是一門需要更深認知、更多耐心的學科——敢於買入創新藥的，都付出了學習成本，敢於持有創新藥的，則是耐心資本。
唯有如此，才有資格由先信者，成為先贏者。
