“當全球投資者開始質疑美國國債‘毋庸置疑’的安全性時，現代金融體係的基石正在搖晃。”複旦大學國際金融研究中心主任楊長江教授指出，被視為“最稀缺資產”的美國國債，其長期穩固的避險地位已出現曆史性裂縫，全球金融市場或將迎來新一輪資產再平衡。
所謂安全資產，是指能在戰爭、金融危機或自然災害等極端情形下仍保值、隨時可變現的債權工具，包括主要發達國家國債、高評級公司債、回購協議及貨幣市場基金等。過去一個世紀裏，它們為各國央行、商業銀行、養老基金和主權財富基金提供了穩定的資產配置標的，並在回購、衍生品交易中充當抵押品。因其安全與流動性帶來的“便利收益”，這類資產的收益率通常比同期限其他債券低約0.7個百分點，卻仍被全球資金追捧。國際貨幣基金組織將其稱為“現代金融體係的基石”。
安全資產的稀缺並非新話題，但在過去三十年裏，供給與需求的剪刀差被迅速拉大。新興經濟體的產出份額由17%升至44%，而能發行“無風險”債務的主權主體仍局限於美歐日。需求曲線右移、供給曲線左移，導致全球儲蓄不斷湧向有限的幾個債務國，美國則通過持續的經常賬戶赤字和財政赤字承接這股洪流。美國聯邦政府債務總額目前已超過36萬億美元，僅今年6月份就有6.5萬億美元的國債到期。美國財政部數據顯示，2025財年上半年（2024年10月份至2025年3月份），美國聯邦政府財政赤字已超過1.3萬億美元，為曆史上第二高的半年度財政預算赤字。理論上，如此規模的對外負債應觸發國際收支危機，但美國國債仍以極低的融資成本吸引全球資金，形成所謂的“過度特權”。
這一特權之所以能夠維持，並非因為美國擁有無限償付能力，而是因為全球金融體係在結構上需要一種通用抵押品。回購市場、衍生品保證金、央行互換額度、商業銀行流動性覆蓋比率——所有這些製度安排都以美國國債作為無風險基準。換言之，美債的信用不僅取決於美國財政狀況，也取決於全球市場對“無風險”這一公共品的需求。當需求持續高漲，而供給受製於單一主權財政空間時，體係便陷入“新特裏芬兩難”：美國必須不斷借債以滿足世界對美元安全資產的渴求，而債務累積又反過來侵蝕其信用基礎。這一悖論在過去以周期性危機的形式釋放壓力，2008年私人資產證券化泡沫破裂、2010年歐洲主權債務危機，都是同一機製的不同表現。
今年4月初，美國推出“對等關稅”引發全球風險情緒飆升，美元、美債、美股出現罕見同步下跌，傳統避險邏輯首次失效；5月，穆迪將美國國債評級下調並警告，美國持續的大規模財政赤字將進一步推高政府債務和利息支出負擔，財政狀況很可能會惡化。盡管美國財政部並未違約，但“質疑”本身已足以觸發信念逆轉。美國財政擴張的每一次急救，都在為下一輪危機積累燃料；而其他國家對安全資產的需求，又客觀上強化了美國財政支的合理性。這一循環在過去由美國的軍事、科技、產業優勢所背書，如今卻因製造業比重下降、地緣戰略收縮、製裁武器化等因素而動搖。
曆史表明，安全資產並非天然存在，而是國家能力、法律基礎設施與市場深度三者耦合的產物。北宋“官交子”因財政透支而失信，英格蘭銀行券因議會製衡與審慎財政而崛起，美國國債則因二戰後美國實體經濟與金融霸權的雙輪驅動而獲得全球背書。楊長江建議，G20應盡快設立“全球安全資產工作組”，評估美債地位變化的外溢風險。“安全資產從來不隻是金融問題，而是國家信用的終極體現。”楊長江表示，舊秩序鬆動之際，亦是新秩序孕育之時，全球金融市場或將迎來一次深度重構。中國應抓住窗口期，穩步提升人民幣資產全球吸引力：一是擴大國債市場規模與流動性，完善稅收、法律、評級等配套製度；二是推動人民幣在貿易、投資和儲備中的使用，強化與其他央行的雙邊流動性安排；三是支持亞投行、金磚銀行等多邊機構發行人民幣計價債券，豐富全球安全資產籃子。
