很多人的後悔大抵可以歸因為兩點：過於輕易的放棄和過於頑固的堅持。
這句話既適合人生，也適合賬戶裏的白酒股，尤其是茅台。
白酒因為持續的業績不振，已被很多投資人放棄。二季度，主動基金白酒持倉環比劇降1.96個百分點至3.98%，配置係數亦滑落至曆史均值下方。
但茅台作為白酒股核心資產，依然是市場多頭與空頭博弈、爭論的焦點。
被視為“白酒旗手”的四大頂流基金經理操作分化，二季度，蕭楠、劉彥春減持茅台，張坤、焦巍則逆勢加倉。
以前，基金經理質疑茅台是性價比不高的事，從曆史上發生過的三次白酒危機看，抄底茅台的勝率是百分之百，且回報有時達到數十倍。
本次基金經理在投資茅台中出現分歧，是因為茅台本次危機與曆史不同。
之前三次危機，白酒隻是周期問題，行業低穀後總有基建、地產救場。但這次白酒沒有救世主，消費遇冷疊加基建、地產告別大擴張後，白酒行業確定會下滑、萎縮。
在白酒確定萎縮的情況下，茅台還能抄底嗎？
分析兩者的需求變化會發現，白酒麵臨的是持續下行問題，茅台遇到的更像是周期問題。
/ 01 /
茅台的第四次危機與前幾次有何不同？
曆史經驗表明，抄底茅台可能是A股勝率最高、回報最高的投資範式。這次會不會是例外？
以史為鏡可知興衰，回顧茅台發展，大概每10年都會經曆一次危機。
第一次危機是在1998年，亞洲金融危機疊加山西毒酒事件，行業一片慘淡，茅台趁機完成了市場化改製，建立了經銷商體係，給後來的高速發展埋下伏筆。
第二次則是在2008年，全球經濟危機重創茅台股價，但隨後迎來了四萬億刺激計劃，茅台消費直接起飛，超越五糧液登頂中國白酒第一的寶座。
第三次是在2012年，塑化劑和八項規定雙殺茅台，但在底部徘徊了三年後，飛天茅台越賣越貴，零售價連續突破2000和3000的大關，開啟了醬香科技時代。
上麵三次危機中，茅台股價跌幅在30%-60%，但每次渡劫成功後，茅台都會迎來一波業績與股價的飛升，且回報驚人。
尤其是第三次危機，投資人如果在2012年低點買入茅台，持有到2021年，最高回報能有25倍。
三落三起後，茅台來到了第四次低穀。自2018年下半年開始，地產、消費陸續退潮疊加政策給白酒帶來的不確定性增加，茅台估值一跌再跌，近四年已從高點下跌近4成。
回顧茅台本輪下跌，與之前三輪明顯不同，之前茅台大多調整一年，但這次已下跌四年。
下跌時間更長，是因為茅台本輪危機與之前曆次危機有本質不同。之前茅台下跌更多因為白酒周期，而這次遇到的是白酒持續性的行業萎縮。
之前每次白酒危機，行業都能找到增長接力棒。
例如，98年亞洲金融危機後，國內經濟迅速重回高增長，08年金融危機，4萬億基建帶來白酒消費場景，12年八項規定後，地產接力白酒消費。
但這次白酒消費沒有接力棒，當消費遇冷，基建、地產告別大擴張後，已經很難有新場景刺激白酒行業重回增長。
行業業績也正大幅下滑。目前6家發布上半年業績預告的酒企，兩家由盈轉虧，三家淨利潤下滑在50%以上。
當行業從周期性問題變成持續性萎縮，跌下來的茅台還是機會嗎？
/ 02 /
真實需求或許並未減少
投資茅台有一個公開的秘密：茅台股價與飛天茅台的批發價高度相關。所以在陸家嘴，大家都是照著飛茅的零售價來炒茅台的股票。
股價與飛茅批發價高度相關也不難理解。
飛茅的批發價（指經銷商給零售商/終端渠道的價格）與經銷商成本價之間的差額就是茅台的護城河。
這個護城河能持續吸引經銷商給茅台業績抬架子，所以茅台每年的業績也非常穩，增長隻需管理層按計算器。這也是投資茅台不能像其他企業一樣看業績的原因。
批發價就成了觀察茅台業績的前瞻性指標。批發價一旦低於拿貨成本，經銷商無利可圖，暫停接貨，茅台就會業績不穩。
明賬上看，飛茅1169元/瓶的出廠價是經銷商的拿貨成本。但實際操作中，飛茅類似愛馬仕需要配貨，采購飛茅需要搭配不好賣的茅台係列酒做添頭。
在極端假設下，係列酒全當添頭配給經銷商，且係列酒一瓶也賣不動。這時候，經銷商采購飛茅的實際成本是1851.5元/瓶。
當然這種極端假設很難發生，經銷商實際成本肯定遠低於1851元，對比現在飛茅批發價，茅台的批價護城河還很深。
關鍵是，飛茅批發價後續的走勢。
影響價格的無非供需兩個因素。供給方麵，飛茅每年放量相對固定，影響價格的主要是需求。
考慮到茅台產量隻占行業的2.5%，且在一個6億人月收入低於1000塊錢的國度，兩三千塊錢一瓶酒注定是極少數人才能喝得起的。
國內高淨值人群並未受到影響。根據胡潤數據，2024年中國600萬以上淨資產家庭數量要多於2018年。
這也與招行的數據相吻合。在招行體係裏，存款超過50萬就能成為金葵花用戶。從2018年到2024年，招行金葵花客戶從236萬翻倍到523.6萬。
更關鍵的是，金葵花在招行客戶的比例不到3%，但資產占到了招行所有零售客戶的82%，比2018年提高了2個百分點。說直接點就是，有錢人變得越來越有錢。
而這部分越來越有錢的高淨值人群不會因為“飛天茅台”價格是“汾20”的四倍就購買“汾20”。換句話說，隻要高淨值人群的數量和財富還在增長，茅台的真實需求就能有保障。
既然真實需求沒有大幅度減少，供給也相對穩定，那飛天茅台的批發價為什麽在去年淡季以及今年5月出現兩次快速下跌呢？
這要從茅台銷售體係變化所延伸出的新利益群體說起。
/ 03 /
茅台遇到的隻是周期問題
飛天茅台的價格漲跌和社會財富相關，批發價與人均可支配收入有強綁定關係。
大多數情況下，飛茅批價始終圍繞“城鎮居民人均可支配收入的1/2”波動。酒價遠高於人均收入水平時，就會下降；酒價遠低於人均收入水平時，就會上升。
通過飛茅批發價與人均可支配收入的關係，可以區分出一段時間內，茅台消費是投機需求還是真實的消費需求。
正常情況下，茅台批發價應該和人均收入保持同步溫和上漲。例如在上一輪白酒上行周期中，飛天茅台價格在2015年的900元左右觸底反彈，批價約為“城鎮居民人均可支配月收入/2”的67%。
但2018年-2021年，飛天茅台批發價劃出了45度至60度的加速上行走勢，一度超過“人均可支配收入/2”的兩倍。在飛天茅台投放量沒有減少的情況下，說明貴州茅台的總需求量大幅增加。
但這一時期GDP增速放緩，人均收入緩慢增長，並沒有茅台需求大幅增加的宏觀條件。在正常消費需求未大幅增加的情況下，總需求量的大幅增加說明投機性需求發生了大幅的增加。即，2018年至2021年的飛茅牛市主要是由投機需求大幅增加引起。
為什麽這段時間茅台投機需求大幅增加？和茅台渠道改革中出現的新利益群體有關。
2018年之後，茅台一直在很溫和的發力直營，去分經銷商蛋糕。茅台在線下渠道上不和經銷商搶生意，其線下總共隻有42家自營店，給到的飛天茅台配額隻有經銷商的0.1%。
但在傳統渠道之外，茅台就凶猛多了。
一方麵茅台直接和電商平台、大型商超（山姆、開市客等）合作賣酒，茅台給他們出廠價1399元/瓶，它們一般賣給消費者1499元/瓶，目前能占到茅台銷售量的15%。
另一方麵，茅台通過自營電商i茅台以及大企業團購賣酒，銷量占比也到了15%。如果再算上，茅台為扶持貴州文旅，向貴州當地文旅放出的平價茅台份額，那茅台直營銷量已接近45%。
直營改革中，茅台產生了新利益群體：黃牛。2018年之前，網上、商超搶茅台的機會很少，但隨著茅台直營改革，能搶平價茅台的機會越來越多，之前每搶一瓶，就意味千元以上的差價利潤。
和很多人的預期相反，直營不僅沒有扼製黃牛，反而養大了黃牛。
黃牛不僅已經形成了專業化的利益組織鏈條，甚至已經能影響到茅台批價。去年茅台批發價的快速下跌正源於“黃茅起義”，今年禁酒令威懾下，扛不住的也是拿貨成本高的黃牛。
不過，黃牛的投機需求雖然會影響批價，但可以靠經營手段解決。
例如，茅台可以通過控渠道、市場出清等方式解決投機需求。從近兩次批價下滑後又快速穩住看，茅台也有能力處理這部分投機需求。
盡管茅台何時能走出投機需求影響還很難確定，但正如張坤所言，‘判斷什麽發生’比‘判斷什麽時候發生’要重要得多。
說白了，隻要茅台的奢侈品地位沒有改變，真實需求也並未受到大衝擊，那茅台遇到的隻是周期問題，而不是趨勢問題。
