價值線導讀
景林資產管理合夥人、總經理高雲程,3月下旬在一場投資峰會上,分享了自己的最新思考。
他表示:
2月17號,中國最大的一批民營企業,又一次跟政府的政策重新對齊。這會帶來企業家信心的大幅增長。
當AI全麵地應用推廣的時候,雲的生意,就會變成像電、像互聯網一樣的基礎。
美國股市或處在見頂回落早期,中國剛剛開始修複。
中國正發生美股牛市前夕的三個類似變化。在智能製造上,中國找到了新的增長點和發展的範式。中國經濟進入了新的增長周期。
三大最確定方向是……
民企座談會的意義
有一個最最重要的信號,是在2月17號的上午舉辦的一場座談會;
我相信在座各位,如果你做股票投資,在2月17號的中午會幹什麽事呢?數腦袋。
哦,有哪些企業家。
這個座談會,我認為,我們低估了它的曆史意義。
這一次最重要的是什麽?
這一次最重要的事情是,政府和民營企業再一次對標了自己的方向。
大家有時候要回想一下,為什麽在過去的幾年,中國的一些企業遇到了逆風。
所以在股票市場上,這些公司就出現了顯著的估值下移。
但是在2月17號上午的會議上,我認為這是一個重要的政策的拐點。
民營企業,大型民營企業,中國最大的一批民營企業,又一次跟中國政府的政策,大家重新對齊。
對齊到什麽呢?
目標很清晰。
中國政府認為,下一輪工業革命,是以AI的應用、AI的研發、和AI落地到所有工業產品上的這麽一輪工業革命。
而我們的大型企業,包括我們的互聯網平台公司、我們的科技製造業公司,也認同下一輪工業革命,和他們要投資的方向,就是在這個方向。
所以,當政府跟企業目標重新定義為一致的時候,我們迎來了一輪非常重要的政策向上的周期。
可以很明確地告訴大家,中國迎來了新一輪對民營企業的向上的政策周期。
這會帶來企業家信心的大幅增長。
當這樣的對標實現的時候,我們的民營企業投資和雇傭會看到顯著的增長。
可以跟大家說一個細節,在我們研究一家做招聘的上市公司的高頻數據的時候,我們已經在今年年初以來,看到了就業市場有逐步回暖的跡象。
這是非常重要的,而這樣的招聘,主要來自於中國的民營企業。
大型科技公司正提高資本開支
在過去的兩三個月,我們顯著地看到,中國大型科技公司資本開支的提升,
我們會看到騰訊出業績,我們可以看看他們未來的資本開支有多少金額,或者有多少金額配套的方向;
阿裏我們已經看到了,阿裏未來三年的資本開支,會超過過去十年資本開支的總和,大概3800億人民幣的金額。
主要就是會投在一個方向,就是AI。
很有可能,上一輪移動互聯網當中的大型平台型公司,會變成下一輪AI工業革命當中AI應用的基座型公司。
為什麽我們說叫基座?
因為整個AI最重要的是兩點:
一點是你要有一個好的model。
現在DeepSeek提供了,豆包也提供了,元寶也在努力,千問也不錯,也是全球領先的模型之一。
但是同時,還要有一個非常強有力的雲;
這一朵雲或者這幾朵雲,它的壁壘是極高的。
美國也就是那幾大,亞馬遜的雲、穀歌的雲、微軟的雲,
大概也就是3到3.5個這樣,他們服務美國和全世界。
那中國有幾朵雲呢?
中國主要現在就是阿裏巴巴的雲,騰訊的雲,華為的雲,還有幾個運營商的雲。
但是,原來我們公有雲的滲透率上,雲的速度都不太快。
但是以後,當AI全麵地應用推廣的時候,
這些雲的生意,就會變成我們社會現在像電、像互聯網一樣的基礎。
所以我說,他們很可能從互聯網平台公司,轉變成AI應用的基座型公司。
中國剛剛開始修複
美國或處在見頂回落早期
這裏羅列了過去幾個月,今年以來和去年全年,美國市場跟中國市場股指的變化。
我們就記住一句話,中國剛剛開始修複,美國可能處在見頂回落的早期階段。
有一些印證。
製圖:投資報(liulishidian)
這張表是更新到3月12號,
到現在呢,中國的一些核心上市公司的市值再增加個5%左右;然後把美國這些核心上市公司的市值再減少個5%左右,
大概就是現在的數字。
我想說明什麽?
就是我把中國和美國大概可以對標的最重要的公司,羅列出來。
羅列出來之後,我們來對比他們的估值水平,對比他們的市值,你就會發現;
這個數字我做了好幾版,每次都改,為什麽呢?
在我最早做這個對比的時候,他們總市值是10:1的關係;
他們的估值差異,當時是一倍的差異,大概這邊是16倍,美國那邊是32倍。
但是經過了這幾周的變化,現在這個數字上的差異,大概是一個匯率的關係,
就是大概7.27-7.3之間的一個匯率的關係——從10倍變成了匯率。
然後他們的估值差異,中國這邊有提升,因為股價的上漲、預期的改變;
美國那邊因為各種宏觀的問題,可能後麵還有微觀的問題,他的估值在從頂部往回落,
從綜合估值32倍回到了29倍,可能到今天28倍。
中國可能到19倍、20倍這麽一個水平。
所以,互相之間的估值差在收斂,但是目前為止,依然有40%的估值差異。
這是第一點。
第二點,他們在市值上,大概還有7倍的總差異。
這就是中國最好的公司,和美國最好的公司在數字上的計算。
美國大牛市三個要素
中國也已經開始出現
大家都知道,美國經曆了2022年的大熊市之後,2023年、2024年迎來了大牛市,美國的大牛市怎麽發生的?
有三個要素:
第一個要素,是好於預期的宏觀;
第二個要素,是很多企業通過削減成本,提高利潤率,帶來盈利的增速,甚至超過收入的增速;
第三點是,這些企業當中的一部分,因為人工智能的出現而找到了未來。
曾經的Facebook,現在叫Meta,這個公司的估值一度也跌到10倍,但它現在的估值是25、26倍。
為通過把資本開支放在AI這件事情上,Meta的估值從10倍提到了25倍。
那我們中國現在發生了什麽情況?
中國也發生了三個類似的變化,但我們比它晚了兩年。
第一件事,是我們的宏觀政策寬鬆。
從去年“9.24”開始,這是一開始我們說的。
第二個是,我們的許多科技平台型公司的利潤率,也因為過去幾年的降本增效等等很多原因,在開始提升。
第三點是DeepSeek-R1的出現,和這一次民營企業會議的對標,
我認為中國的企業,也迎來了新一輪的投資和應用的熱潮,科技巨頭又找到了新的增長的方向。
所以你看,在2025年初這個時間點,跟2022年底美國股票剛跌完,然後OpenAI出現,時間點是非常像的。
中美依然是最有活力的資本市場
然後我們就依次展開,我們剛才說的三個點。
第一,中國的宏觀的變化;
第二,中國的企業,是不是利潤率已經開始有明顯的改善;
第三,在新的地方我們怎麽增長。
我們再來看,去年“9.24”之後,一二線主要城市的房地產交易量的變化。
房價從高點,全國平均跌了30%甚至40%。
但是在這個跌完之後,隨著房地產政策、信貸的政策,還有各種利率政策的變化,
其實房地產交易量,已經從去年第四季度開始,出現穩步的回升;
價格也基本上止跌,但是還沒有回來,
可能也很難預期價格會強烈地回來,但是可能找到了新的平衡。
這是我們講的宏觀的改善。
第二,中國企業在這幾年沒有閑著,大家不要被中國公司這些年的股票下跌嚇到,
其實這些公司在過去幾年,幹了很多大事。
中國一些典型的公司,他們的收入當中有多少來自於海外?
你們應該很驚訝吧!
第一個公司是邁瑞,做醫療器械的公司,39%;
第二個公司是美的,40%;
第三個公司是三一重工,58%;
第四個公司是比亞迪,27%;
第五個公司,寧德時代,33%;
第六個公司,小米,45%。
你們能想象到,小米實際上45%的收入是在海外嗎?
其實中國已經出現了一堆國際的公司,
我們在這幾年,盡管在貿易戰,在關稅依然很高的情況下,在外部環境並不好的情況下,我們的企業其實已經走出去了。
我們兩年對中國的增長有一種強烈的擔憂。
而現在,大家又非常熱情。
統計全世界上市公司,在一定的市值規模以上,還能保持15%的收入增長的公司有多少。
美國140個,中國112個,接下來是印度、日本,別的就不用提了。
所以實際上,中國和美國,依然是最有活力的資本市場,依然是最好的企業出現的地方。
那我們的企業,未來會怎麽樣?
AI應用到中國的科技製造商,會對中國42%市值的上市公司,產生很明顯的正麵影響。
這個數字,是超過全世界任何一個市場的。
為什麽?
因為中國有一大批科技製造相關的公司。
有沒有想過,以後所有的電子設備,都會類似掃地機器人,都是一個可以站、可以走、可以懂你的掃地機器人。
這是第二點。
中國的平台公司,在兩年以前就已經通過降本增效提高利潤率,熬過了政策的冬天,熬過了行業增長的迷茫期。
不管是騰訊、美團、拚多多、攜程,他們都熬過了政策的寒冬,熬過了經濟增長的低迷期。
甚至我相信,他們也熬過了內卷和整體物價下跌的整個過程。
今年年初以來,我們已經看到了一絲消費品市場略微回暖的跡象。
而且,因為利潤率的變化,出現一個很有意思的情況,
就是這些公司的收入,可能隻有15%的增長,但它的利潤端有20%、25%、或者更顯著的增長。
所以大家看到有些公司,股價大概漲了50%甚至70%之後,我們來看它的估值,可能還處在曆史的地位。
因為這50%、70%,完全來自於盈利的增長,他們的估值並沒有擴張。
同時,中國的企業在過去幾年經曆的熊市,有自由現金流的公司,都在大額的分紅回購,回報給投資者。
我們看到,像類似中國移動、中國神華,一些經營現金流非常好的公司,把自己的分紅比率都提得非常高,真真正正像一個回報投資者的企業。
投資者每年除了持有股票可能帶來的股價的上漲和下跌的收益之外,還能夠獲得5%-8%真金白銀的股息回報。
現在還在底部區域
但中國人總把慢牛變快牛
有個有意思的事情,你們去查一下,印度是哪一天見頂的。
9月24號那天見頂的。
就是中國見底的那天,印度見頂了。
大家都說,一鯨落萬物生,中國在持續流出的時候,周邊市場獲得了很多流動性。
但是,一旦中國見底回升,把流動性吸過來的時候,這些周邊市場都出現了顯著的下跌。
我們這裏做了一些比較詳細的研究,從PE、PB曆史的估值等看,就一句話,現在還在底部區域。
但是我再加一句話,中國人太聰明了,有時候老是把慢牛變成快牛。
所以,現在還在底部區域。但大家在做決策的時候,有的時候,也不能特別猶豫。
重大機遇期的三大方向
再強調一遍,再總結一遍,我們中國的經濟在經過了發展房地產的商業模型、城鎮化的商業模型的周期之後,我們在智能製造上,找到了新的增長點和發展的範式。
這使得中國經濟進入了新的增長周期。
這是第一點,我們自己內生的。
第二點,是外部環境在美國總統換屆之後發生了很大的變化,這對中國帶來了一次新的發展機遇期。
由美國主導的單極世界分崩離析,世界秩序進入了多極化。
我覺得,各個國家為了自身的發展,會開展更為獨立的國防、外交和貿易。
也就是說,中國其實最需要的是他們有獨立的貿易政策,將來會發生或者已經在發生。
所以,中國出現了重大機遇期。
有三個方向。
第一個方向,今年是AI落地的元年。
第二個方向,今年是智能駕駛普及的元年。
第三個方向,今年是智能機器人的開始之年。
這個可能還有點早,但是它已經確定性地把那個方向畫出來了。
最後一句話就是,我們在0.5-10上麵有巨大的優勢。
我們已經不需要再說,我們在1-10上有巨大的優勢,我們在0.5-10上就有巨大的優勢。
所以,可能,這一次我們要平視世界了。
觀察90後和00後,他們已經在平視世界了。
我覺得,這一次,資本市場和重要的上市公司也可以平視世界。
也就意味著,我們會抹平估值的差異。