“頂流”張坤正在遭遇猛烈的反噬。
除易方達亞洲精選，張坤管理的另3隻基金近3年虧損都在30%；換成金額更直觀，從2021年到2024年，其管理的基金已虧掉基民們大概450億元。諷刺的是，張坤近幾年給易方達創造的管理費收入超50億，自己也穩坐副總經理一職。
作為曾經的“公募一哥”，張坤過去幾年頻頻踩雷卻又“毫無作為”；其背後的易方達善於做大規模而非做高收益，被辜負了信任的投資者隻能對二者升級指控，前者從“坤哥”變為“坤狗”，後者則被稱為“虧損王”和“吸血鬼”。
去年9月末資本市場迎來一波牛市行情，但張坤管理的4隻基金Q4收益均告負，甚至都跑輸業績比較基準。在最新的Q4季報中，他樂觀地提出2024年底的估值比十年前更有吸引力。但信任被摧毀就很難重建，從“買基金就是買基金經理”到如今“自己的錢為何讓別人賭大小”，有不少基民趁著大漲贖回了份額，張坤Q4管理規模比Q3縮水近百億。
上一輪牛市中，這些頂流基金經理、基金公司和渠道心照不宣趁著市場火熱多圈點錢時，已經傷害了這一行業的根基。如今人和已失，成就張坤這些頂流主動權益基金經理們的紅利也在消失，“估值與業績雙殺”像緊箍咒牢牢戴在自己頭上。
張坤們也免不了經曆劇烈的出清。
“躺平”的神能拜嗎？
張坤在“躺平”。
近幾年，易方達優質精選（管理時間最長）和易方達藍籌精選（規模最大）的換手率顯著下降，2021年分別高達191.57%和100%+，到2023年年中均降到20%以下，到2024年年中略有回升到50%左右；而其重倉的股票近一半仍是幾家白酒頭部。
從積極的角度解讀，大概是張坤在各種試錯後，認為當下的產品組合可以實現長期複利積累；亦或是發現逆風局出手就是錯多對少，選擇放緩節奏。用後視鏡看，2021年之前張坤確實有很多神操作，但這之後的各種操作暫未能顯示出應匹配其地位和收費的價值。
雖然他是在嚐試白酒以外的機會，很多個股的高買低賣也符合其慣有投資邏輯，但造成的虧損屬實難以接受，且這是否正說明其堅持的投資邏輯不再適用？
比如泡泡瑪特。張坤在2021年以7.32億元買入1600萬股，又在2022年上半年以2.78億元加倉900萬股；結果2022年下半年又以3.97億元清倉大甩賣，短短一年多虧損6.09億（算入分紅後），虧損比例高達60%。
雖然張坤未給出操作邏輯，對比來看泡泡瑪特的收益情況大致可以推測一些。
2021年泡泡瑪特營收同比增長78.71%，而歸母淨利同比增長62.98%；與此同時股價大幅下降，當估值水平回到狙擊點，加上泡泡瑪特在供應鏈端公認具有優勢，自然可以成為張坤在白酒外布局的新消費標的。
但2022年是泡泡瑪特的“至暗時刻”，上半年營收雖然有33%的增速，歸母淨利同比增速已由正轉負。當年8月底這份中報發布後，泡泡瑪特股價進一步下跌，張坤應該是此時選擇清倉。當投資邏輯不在，確實應該更快脫身，隻是當後續反轉時應該持續跟蹤。
也可能有人認為這一筆交易算不了什麽，但這是消費賽道整體萎靡之下難得的細分亮點，守土有責，作為常年研究消費的頂流基金經理未能把握住難免可惜；這可能也意味著張坤對商業模式的了解和信仰程度不同，除白酒/互聯網外隻能淺嚐輒止，能力圈有限。
事實上張坤曾認為自己基金的性質和規模更適合左側布局，或者更好聽些是“對抗市場”以獲取阿爾法收益，顯然在這筆操作上他並未踐行這一原則。但投資最怕該堅守未堅守，該止損卻以為是在左側布局，說的正是他在藥明生物上的操作。
2022年Q2藥明生物進入張坤的易方達藍籌精選的十大重倉序列，建倉成本大致在50元左右。當時新聞大肆報道“張坤、何帥、姚誌鵬等‘頂流’基金經理選擇‘左側’布局”，這個名單還可以繼續拉長。
後續張坤陸續加倉藥明生物，踐行“越跌越買”原則，在2023年Q4持股最高達到7800萬股，持股成本降到40元一線。但當其2024年上半年清倉藥明生物時，賣出均價才十多塊，虧損比高達70%。而在持有期間，藥明生物的歸母淨利增速在2023年年中已由正轉負，全年同比下降23.09%。
張坤類似的操作近幾年比比皆是。海康威視2021年Q4股價開始大跌，張坤的易方達藍籌直到2022年Q1還持有1.26億股，但到了Q2就一鍵清倉；反而是私募基金經理馮柳逆勢加倉並在後續反彈中收益頗豐。
即使在讓張坤走上神壇的貴州茅台上，在漫長的下跌後，如今的收益也遠沒有想象中豐厚。
易方達藍籌精選2018年首次買入貴州茅台，之後就滾動操作。2021年年初，A股核心資產的衝刺到了最後階段，2月18日貴州茅台股價開盤後上衝到曆史新高2465.23元後就一路向下再也未能收複失地。
比對張坤的操作，貴州茅台最後衝刺的動力正是他及其他頂流基金經理提供的。2020年底，易方達藍籌精選持有326.55萬股貴州茅台，到2021年Q1持有股數快速升至432萬股。在那之後，張坤確實在緩慢賣出貴州茅台，但仍持有225萬股；如果將分紅考慮在內，其持倉總成本在1220元以上，至今浮盈大概在15%，對應年化收益率僅為2%+。
所以張坤在2024年Q3季報中提出：傳統意義上，投資者多用“成長思維”和“邊際變化”去看待科技或消費行業的龍頭公司，一旦出現盈利增長放緩或下滑，會條件反射式地產生焦慮和恐慌情緒。看待紅利類公司時，投資者多用“價值思維”和“絕對價值”去看待，對周期性的盈利波動通常是可以接受的。而如今一些消費龍頭的股息率水平，已超過相當數量的紅利指數成分公司。
翻譯過來，新形勢下，對消費和科技龍頭的評估標準要更新，建議拿些股息收入也好。對投資者來說，這意味著後麵張坤基金能提供的更多是行業貝塔值，且這還不考慮要支付的管理費。
“在2035年的人均GDP目標將達到中等發達國家水平，這也是我們構建組合的一個重要基本假設”，所以“隻要相信10年後老百姓的生活水平會比現在更好，科技和消費龍頭企業會走出目前階段性的增長困境，重新進入成長期。在目前的環境下，市場先生罕見地報出了價格，讓投資者可以用便宜的價格買到優秀的公司股權。”
張坤亦在安慰基民，反正中國最終會成為消費強國，在這賽道堅守10年總不會錯，過程中的小波折就不要太當回事，越跌越買！
真能如他所說嗎？
消失的紅利
過去A股核心資產所處賽道發生巨變。
以消費賽道來說，2022年，平替、臨期食品商店等出圈；2023年，消費公司財報開始躺平，唯有拚多多營收淨利一騎絕塵，猛增90%；2024年，一件也能批發的1688（阿裏巴巴旗下）下載量增長72%，成為中國iOS市場下載量增長最大的電商應用。
這一切從消費降級角度就能立刻看懂。
不過這些從石頭縫裏扣硬幣的生意之前也沒有在張坤的選擇範圍內，他看重的是在供給端有絕對優勢的貴州茅台。
2021年2月10日，中信證券發布題為《三萬億從頭越，長坡厚雪春風來》的貴州茅台研報，在那之後，茅台確實要從頭躍了。
相比基金經理，貴州茅台表現更為積極。2022年茅台做了各種跨界嚐試，推出茅台冰激淩、聯手瑞幸推出醬香拿鐵，但這些故事後勁不足，既沒有在市場上持續掀起風浪，也未能在資本市場有效提振股價。
2023年消費場景回來了，但與白酒強相關的房地產行業迎來了寒冬；到2024年，各大城市房價迎來最陡峭的一段下跌，茅台的金融屬性也開始動搖，飛天茅台不斷破價，關於庫存的討論愈發多起來。
基金經理內部也有不同看法。
焦巍管理的銀華富裕主題2023年最大重倉股就是貴州茅台，而最新重倉前十中已無酒類股。他認為，“不排除國內白酒競爭格局重現白電化的態勢，一方麵單純每年漲價、壓庫存的模式遇到挑戰；另一方麵少數頭部企業和地方特色企業在這一競爭格局激烈化的過程中持續集中。”
富國天惠成長的管理人朱少醒雖仍重倉茅台，但也加倉了寧德時代、寧波銀行等，主打一個也不少，“我們並不具備精確預測市場短期趨勢的可靠能力， 而是把精力集中在耐心收集具有遠大前景的優秀公司，等待公司自身創造價值的實現和市場情緒在未來某個時點的周期性回歸。”
但“長期的存量甚至縮量博弈裏，是沒有贏家的。”把別家都卷掛了，自己淨利率2%的龍頭，應該給多少估值？
如果再去摸一摸日本的“石頭”（雖然無法完全對標），在“失去的20年裏”，日本消費的特征是，必選消費受衝擊小（食品飲料），追求性價比、健康化（人口結構老齡化、少子化影響，啤酒等品類下滑）、便捷化消費等受益。
跑出的消費10倍股包括，百元店模式的Seria，優衣庫母公司迅銷股份、醫療領域的中外製藥、專攻醬油的龜甲萬等等。不過除了優衣庫市值高達7700億元（2024年12月末），其餘市值在百億居多。
而日本幾乎所有關於消費股的研究都認為，降級消費類型和出海國際化類型兩類才能誕生牛股。顯然，從這個角度，張坤們堅守的諸多賽道還有很多需要攻克的難關。
那麽，如果隻是長期回報率大概率回歸均值、持有過程極其不舒服，投資者為何要跟隨？
這並不是張坤一個人要回答的難題，而是整個主動權益基金經理乃至背後公募基金需要麵對的拷問。
誰還不是命運的提線木偶？
離錢近的地方， 貪嗔癡總容易被放大；被追捧多了，也容易將紅利當能力。
公募基金正從鮮花著錦烈火烹油過渡到月滿則虧，頂流主動權益類基金經理也發現昔日英雄不自由。
這還得從模式本身找問題，拆解出來大概是：負債與資產的錯配、規模與收益的蹺蹺板，以及代理人問題，這三者又相互影響。
2021年1月18日，如果你打開支付寶、理財通，甚至天天基金、招商銀行等基金理財頁麵，立刻會跳出易方達競爭優勢企業基金開售的推廣信息。易方達、副總裁、成立以來漲400%，這些聳動的字眼太能挑動人性底層的欲望，“都是瞎買誰受得了這個！”
結果，這次馮波掛帥的新基金全渠道認購量接近2400億，大幅刷新了新基金的認購規模紀錄。為了這次發行，易方達發動了包括四大行在內的150家機構來代銷，並借助互聯網平台打撈了更多長尾的眼神清澈的年輕人。
新基金發行後建倉期為1-3個月，易方達競爭優勢企業在一季度雖然沒有精準抄底貴州茅台，但當期美的集團、騰訊控股、隆基綠能、瀘州老窖等重倉股基本買在最後一棒，這些成了後麵基金收益腰斬的重要原因。
對公募基金來說，資產端就是可布局的各種標的，負債端則是基民的資金。正如開頭所說，當資產端被低估時，投資者更可能的選擇是不去關注而非抄底；當股市產生賺錢效應甚至泡沫化時，資金才會大規模湧入。
陡然上升的規模擴張曲線遇到波動較大的市場，這種錯配是致命的，且難以解決。大多數人都要看見才能相信，可如果自己已經具備看見的能力，為何要將資金命脈交給別人？
為了解決這種錯配，精英們先從投教入手。2021年支付寶發布的基民報告提出：頻繁買賣和追漲殺跌是基民買基金不賺錢的兩大元凶。由此基金們給出解決方法是，基金設定三年鎖定期來幫助基民管住手。但現實很骨感，萬得數據顯示，市麵上115隻擁有完成三年以上業績的三年持有期基金中，僅2隻能提供正回報，勝率僅1.7%。
可惡的是，這種錯配還會被基金公司和渠道放大，源於它們對規模的渴望，但這又反過來抑製了收益的表現。
截至2024年年底，我國公募基金產品數量達到1.24萬隻，甚至超過股票數，對基金公司來說，擴大規模生死攸關。
而馬太效應無處不在，資金往往流向最不缺少它的地方。前公募“頂流”周應波曾提出，（規模太大）這就像帶著龐大的隊伍上戰場，一次失敗就會把前麵的成功都虧掉。
以張坤的易方達優質精選來說，多年來交易過的股票有600多隻，持倉多期的股票有100多隻；都是大家耳熟能詳的大塊頭，騰訊控股、貴州茅台、招商銀行、邁瑞醫療等；大消費領域個股占比超6成，平均市值過千億，市值過百億的幾乎占3/4。
一位基金業內人士給虎嗅妙投算了筆賬：即使張坤研究一個50億市值的股票，按照證監會規定，最多隻能買四五個億，翻一倍其整體淨值才漲0.5%；但如果遇到贖回，他隻能賣出贖回，沒有接盤資金就隻能下跌，越下跌越有人贖回，陷入死循環中。
所以張坤隻能買那幾個大藍籌。他的船太大，隻有大池子才能來去自由，小淺灘容易擱淺。
可公募基金經理想創造出高阿爾法值，通常都是極致押注到單一行業甚至到單一小股票裏麵，且要正好趕上適合的周期。比如在半導體周期中，憑借重倉半導體板塊的激進風格，蔡嵩鬆所管基金的年度收益率高達95.44%，從而一戰成名。
但這通常又不可持續，賽道有周期。如果橫跨不同賽道進行配置，不說船大難掉頭，失敗也比成功更容易。
吳悅風被認為是真的在“炒”股的私募基金經理，但其2024年產品收益曲線大起大落，淨值一度低至0.4660，最終收益率為-22.57%。
“產品持有人是這樣總結的：2023年上半年吃了一波AI到了1.5，緊接著AI吃滿了回撤，跑去美股做空英偉達，繼續爆虧；再去港股醫藥左側重倉埋伏，繼續爆虧；再然後杠杆賭破不了2800，繼續爆虧；節前大反彈清倉去了紅利，大反彈沒吃到，又去了美股重倉賭XBI，爆虧20%後在比特幣7W2的時候滿倉了美股比特幣礦商/交易所/類幣股，繼續-30%。”
難怪對基金經理的評價中，“風格不漂移”總能排在前麵。對頂流基金經理來說，寧可躲在大藍籌裏慢慢熬，也好過去踩一個個坑。
不過無論何種規模，隻要資金不是自己的，不用承諾保本保收益，還能收到無風險收益，基金經理就都會遇到代理人考驗。要在金融市場賺錢隻有三種方式：要麽你比別人快，要麽你比別人聰明，要麽作弊。《利益風暴》中凱文·史派西如是說。
通常基金的代理機製容易出現兩類風險，一種是吳悅風這種，用客戶錢梭哈賭大小；一種更隱蔽且更易出現一榮俱榮一毀俱毀的慘案。在2021年資本市場高點前，無數基金衝進白酒賽道鐵索連舟，但真的沒有聰明人意識到其中的風險嗎？反正火又燒不到自己。
但火已經燒過來，新的競爭產品已現鋒芒，也即被動指數基金。
指數基金反映的是一籃子證券產品價格變化情況，以股票型ETF來說，跟蹤的是當下最有影響力和活力的一群公司，給予它們應有的成分權重，並根據後續表現來動態調整。從這個角度來看，指數基金透明可跟蹤，且有望長期趨勢向上。
如果說2023年是ETF指數基金的投資元年，隨著ETF指數基金管理費從0.5%大幅下降至0.15%（主動基金管理費從1.5%降至1.2%），2024年被視為ETF指數基金的普惠元年。
而去年市場上“最靚的仔”中證A500相當於又做了次全體動員。中證A500讓投資者可“一鍵布局A股全行業”，在國九條發布後一經推出，就吸引到千億資金，這也是唯一一隻被“國家隊”國新投資持有的ETF產品，被基金經理傷透心的基民們也樂意加入“買指數就是買國運”的敘事，基金公司亦順勢改變了營銷策略。
這些意味著ETF產品在交易端具有巨大的影響力，或成為新行情的重要推動力。
綜合因素助推下，截至2024年Q3，我國被動指數型基金市值達到3.16萬億元，首次超過同期主動權益類基金2.89萬億元的總市值；而股票型ETF總規模在10月首次突破3萬億元大關。
不過隨著ETF產品快速增長，投資者也會麵臨更眼花繚亂的選擇；而在去年9月那輪牛市中，真正靠指數基金賺錢的個人投資者並沒有那麽多。
以火爆的AI賽道來說，指數類產品層出不窮，名稱看上去差別不大，但跟蹤的行業細分和標的不同，收益情況也並不完全相同；並且想要有超額的穩定收益，仍然需要有擇時能力。比如人工智能ETF（515980）2024年收益率為20.42%，但如果避開一月的下跌期，收益率能達到53.80%。
說到底，指數基金隻是提供了一個更符合當下市場風格的投資工具，但投資者仍需要增強自身投資能力。
對比指數基金的熱火朝天，曾經的頂流基金經理則在經曆至暗時刻。有悄然離場的，如中歐基金“深度價值投資”的代表人物曹名長開年直接“清倉式卸任”，華商基金的扛把子周海棟也被傳聞要離職；有主動“投誠”指數基金的，興全明星基金經理謝治宇最近一次公開演講標題是《在指數化浪潮中順勢而為》，表示要發力指數增強基；也有還在樂觀堅持的，中泰資管明星基金經理薑誠認為“主動管理時代已經結束的結論過於激進。雖然這可能是一個終局，但是現在我傾向於認為還沒到這個終局。”
無論如何，將張坤們推上神位的時代與市場風格一去不複返，指數基金的火熱襯托出躺平的主動權益基金的衰落和危險但又迷人的新世界的誕生。最終，一代市場一代神。
