平安首經團隊：
鍾正生投資谘詢資格編號：S1060520090001
張 璐投資谘詢資格編號：S1060522100001
範城愷投資谘詢資格編號：S1060523010001
核心觀點
美國非農就業強勢收官。2024年12月美國新增非農就業25.6萬人，大幅高於預期的16.5萬人；不過四季度月均17.0萬人，全年月均18.6萬人，並不算過熱。值得注意的是，11月和12月美國就業可能都處於災後恢複的狀態。行業方麵，2024年12月製造業和服務業就業情況的分化加劇。12月失業率意外下降，同時受益於失業人數減少和勞動力人口增長。“薩姆指數”連續第三個月持平於0.43，低於0.5警戒線。時薪增速放緩，或體現供給衝擊的消化。平均每周工時處於過去三年偏低水平。
其他就業數據喜多於憂。職位空缺方麵，美國11月職位空缺數超預期回升，職位空缺數與失業人數比值也小幅回升（1.14），但仍低於2019年均值（1.19）。“小非農”方麵，12月ADP私人部門新增就業人數為12.2萬人，預期為14萬人，修正後的前值為14.6萬人，連續第2個月下降。PMI分項方麵，美國ISM製造業和服務業PMI就業分項延續分化，與非農行業表現基本吻合。周度失業人數方麵，最新初請失業金人數意外走低，增添了市場對“強就業”的緊張感。美國截至1月4日當周初請失業人數錄得20.1萬人，低於預期的21.5萬人。截至12月28日當周，續請失業金人數為186.7萬人，高於2024年中樞水平的184萬人左右。
“緊縮恐慌”延續。1月10日非農數據令市場“緊縮恐慌”延續：美股美債同時承壓，美元、黃金小幅走強，原油大漲。10年美債收益率當日上升9BP、整周累升11BP至4.77%，刷新2023年11月（近一年）以來新高。美元指數當日升0.44%、整周累升0.68%至109.66，刷新2022年11月（近兩年）以來新高。市場對2025年一季度降息更加不抱希望，全年降息前景更加看不清。CME數據顯示，截至1月10日，對於2025年6月以前的會議，市場進一步降低了原本就不高的降息預期；但對6月以後的降息判斷分歧加大，一些人加大了降息75BP（3次）的押注，可能擔心美聯儲上半年過度緊縮、加大下半年經濟下行風險。
我們認為，開年第一份就業數據走強，一方麵是美國經濟內生韌性的體現，另一方麵或也包括前期自然災害衝擊後的恢複勢能，不宜線性外推。2024全年來看，美國就業市場降溫的趨勢仍是確立的；從非農數據、職位空缺與失業人數比值等指標看，美國就業市場仍不強於2019年疫情前水平。除就業外，美聯儲年內降息決策仍將高度取決於通脹走勢，以及特朗普上任後實際落地的政策與影響。據此，我們不建議在“緊縮交易”的方向上進一步加碼。
風險提示：特朗普新政超預期，美國通脹超預期上行，美國經濟超預期下行，美國金融風險超預期上升等。
美國2024年12月新增非農和失業率均強於預期，引發市場對美聯儲“少降息”甚至“不降息”的擔憂，激化了本就處於“緊縮恐慌”之中的投資情緒。我們認為，開年第一份就業數據走強，一方麵是美國經濟內生韌性的體現，另一方麵或也包括前期自然災害衝擊後的恢複勢能，不宜線性外推。2024全年來看，美國就業市場降溫的趨勢仍是確立的；從非農數據、職位空缺與失業人數比值等指標看，美國就業市場仍不強於2019年疫情前水平。除就業外，美聯儲年內降息決策仍將高度取決於通脹走勢，以及特朗普上任後實際落地的政策與影響。總之，不建議在“緊縮交易”的方向上進一步加碼。
01
美國非農就業強勢收官
2024年12月美國新增非農就業25.6萬人，大幅高於預期的16.5萬人；不過四季度月均17.0萬人，全年月均18.6萬人，並不算過熱。2025年1月10日，美國勞工統計局數據顯示，美國2024年12月新增非農就業人數為25.6萬人，遠超預期的16.5萬人，11月數據小幅下修至21.2萬人，10月小幅上修至4.3萬人。值得注意的是，11月和12月美國就業可能都處於災後恢複的狀態，因颶風“海倫娜”和“米爾頓”分別在9月底和10月初襲擾美國東南部地區、衝擊10月就業。2024年10-12月新增非農平均為17.0萬人，2024年全年平均18.6萬人，這兩個數字都略低於2015-19年均值的19.0萬人，更低於2023年均值的25.1萬人，美國就業降溫的大方向仍然確立。
行業方麵，2024年12月製造業和服務業就業情況的分化加劇，商品生產部門環比小幅負增，是全年第三次負增長；服務生產部分就業大幅增長23.1萬人，錄得全年最佳。再看2024全年情況，大多數部門累計就業人數較2023年放緩，其中製造業人數累計減少8.7萬人、表現最弱，服務生產部分就業增長相對均衡，政府部門累計就業人數同比減少了38%。
12月失業率意外下降，同時受益於失業人數減少和勞動力人口增長。美國12月U3失業率為4.1%，低於預期和前值的4.2%；U6失業率（包括所有勉強算作勞動人口的人員以及因經濟理由兼職就業的總人口）錄得7.5%，低於前值的7.7%，創6月以來新低。基於U3失業率測算的“薩姆指數”（美國失業率的3個月移動平均值-前12個月的3個月滾動移動平均值）連續第三個月持平於0.43，低於0.5警戒線。U3失業率走低，同時受益於失業人數（分子）下降和勞動力人口（分母）增長。12月失業人數環比下降23.5萬人，勞動力人口（分母）環比增長24.3萬人，勞動參與率連續第三個月持平於62.5%。
時薪增速放緩，或體現供給衝擊的消化。美國12月非農平均時薪環比上漲0.28%，前值為0.37%；時薪同比增速為3.9%，預期和前值為4.0%。10月和11月時薪環比增速均偏高，或主要體現颶風等因素帶來的供給衝擊；12月時薪增速回落，或是供給衝擊被消化的一個信號。12月非農平均每周工時為34.3小時，連續5個月持平，處於過去三年偏低水平。
02
其他就業數據喜多於憂
美國11月職位空缺數超預期回升，職位空缺數與失業人數比值也小幅回升，但仍低於2019年均值。2025年1月7日公布的數據顯示，美國2024年11月職位空缺809.8萬人，明顯高於預期的774萬人，也高於小幅上修後的前值783.9萬人，連續第2個月回升。12月職位空缺率4.8%，高於前值的4.7%。美聯儲關注的指標——職位空缺與失業人數比值，在11月錄得1.14，小幅高於前值的1.12，但自6月以來持續低於2019年均值的1.19，說明盡管職位空缺數有所回升，但勞動力需求較疫情前仍不算充裕。
“小非農”方麵，2025年1月8日公布的數據顯示，美國2024年12月ADP私人部門新增就業人數為12.2萬人，預期為14萬人，修正後的前值為14.6萬人，連續第2個月下降。值得注意的是，10月新增ADP就業人數曾高達18.4萬人，而新增非農僅4.3萬人，說明ADP對於颶風等影響的敏感程度不如非農；盡管11-12月ADP就業“跑輸”非農，但四季度平均水平來看，ADP與非農差距不大。
PMI分項方麵，美國ISM製造業和服務業PMI就業分項延續分化，與非農行業表現基本吻合，截至12月，製造業PMI就業指數已連續7個月低於50，服務業則連續3個月高於50。
周度失業人數方麵，最新初請失業金人數意外走低，增添了市場對“強就業”的緊張感。美國截至1月4日當周初請失業人數錄得20.1萬人，低於預期的21.5萬人；四周均值為21.3萬人，不算太低。截至12月28日當周，續請失業金人數較前值增加了3.3萬人，達到186.7萬人，高於2024年中樞水平的184萬人左右。不過，最新初請失業人數走低可能為下一期續請失業人數的下降做鋪墊。
03
“緊縮恐慌”延續
1月10日非農數據令市場“緊縮恐慌”延續：美股美債同時承壓，美元、黃金小幅走強，原油大漲。1月10日，美股三大指數當日均收跌1.5%以上，納指整周收跌超2%；美股地產、信息技術、金融等板塊顯著承壓，能源逆勢上漲。10年美債收益率當日上升9BP、整周累升17BP至4.77%，刷新2023年11月（近一年）以來新高。美元指數當日升0.44%、整周累升0.68%至109.66，刷新2022年11月（近兩年）以來新高。1月10日當日和當周，大類資產表現方向基本一致，主要體現就業市場走強引發的美聯儲“少降息”甚至“不降息”的擔憂。
市場對2025年一季度降息更加不抱希望，全年降息前景更加看不清。CME數據顯示，截至1月10日，對於2025年6月以前的會議，市場進一步降低了原本就不高的降息預期；但對6月以後的降息判斷分歧加大，年內平均降息預期為39BP（1-2次），但一些人加大了降息75BP（3次）的押注，可能擔心美聯儲上半年過度緊縮、加大下半年經濟下行風險。
我們認為，開年第一份就業數據走強，一方麵是美國經濟內生韌性的體現，另一方麵或也包括前期自然災害衝擊後的恢複勢能，不宜線性外推。2024全年來看，美國就業市場降溫的趨勢仍是確立的；從非農數據、職位空缺與失業人數比值等指標看，美國就業市場仍不強於2019年疫情前水平。據此，我們不建議在“緊縮交易”的方向上進一步加碼。
除就業外，美聯儲年內降息決策仍將高度取決於通脹走勢，以及特朗普上任後實際落地的政策與影響。特朗普在2025年1月20日上台後，可能掀起新一輪“特朗普交易”，而具體的交易風格取決於政策力度及“預期差”。其中，若移民、關稅等政策超預期，可能指向“滯脹交易”（股債承壓，美元強勢）；若這些政策不及預期，或者“去監管”和減少政府支出等政策力度較強，則有望出現“去通脹交易”（股債齊漲，美元走弱）。（參考報告《“特朗普交易”的新變化》）
