中國國新控股有限責任公司獲批發行3000億元“穩增長擴投資專項債”。視覺中國/圖
近期，央企中國誠通控股集團有限公司（下稱誠通控股）、中國國新控股有限責任公司（下稱國新控股）分別宣布獲批發行2000億元和3000億元“穩增長擴投資專項債”。
募集資金將全部用於國務院批準的“穩增長擴投資”相關用途，重點支持“兩重”“兩新”項目投資，包括重大設備更新及技術改造投資、重大科技創新項目投資、重大戰略性新興產業投資等。
央企發債並不罕見，但大規模用於“兩重”“兩新”項目、明確以“穩增長擴投資”為目的尚屬首次。中信證券首席經濟學家明明撰文指出，此次發行開創了央國企大規模融資用於“類政府債”項目投資的先河。
華西證券研報認為，曆史上政府準信用擴張主體主要是城投和政策性銀行，此次兩大央企發行“穩增長擴投資專項債”體現了信用擴張主體的轉變。由央企扮演更重要角色，替代城投，拉開加杠杆序幕。
央企為何開始加杠杆？
“此消彼長”
華西證券研報統計，2010年以來央企曾經曆三輪發債擴張，但大多與穩增長無關，主要是在經濟刺激政策和寬鬆貨幣環境推動下，發債成本更低，有利於擴張業務、改善財報。
例如2012年兩次降息降準，拉動基建投資增長，從事建築裝飾、采掘、煤炭等相關行業的央企擴張發債，央企債淨融資達6927億元，環比增長42%，創階段性新高。
2018年國務院辦公廳要求加強國有企業資產負債約束，滿足一定條件的永續債可以劃分為權益工具，使其成為企業降低資產負債率的利器，導致2018年-2020年央企發債增加。
2024年央企再次擴大發債。截至11 月24日發行信用債3.27萬億元，淨融資9456億元，而2023年全年淨融資為-4979億元。
華西證券認為，這主要是由於2024年債券收益率下行幅度較大，發債相比貸款具有融資成本優勢。2024年以來，央企債加權平均發行利率為2.24%，較2023年下降48bp。
在中信證券首席經濟學家明明看來，這是央企通過發債在全國範圍內實現穩增長擴投資目標。他向南方周末記者表示，“這是在地產、城投、民企等其他主體舉債能力不斷下降的背景下，央企主動發揮能動性的結果。”
為對衝經濟下行風險，2008年中國曾推出“四萬億”經濟刺激計劃，各地上馬基建。此後較長時間主要由各地政府和城投平台舉債增加投資，政策性銀行也推出專項金融債等工具進行支持，在當時發揮了“穩增長擴投資”的作用。
經過多年發展，如今地方政府和城投平台的舉債空間已經有限。財政部數據顯示，截至2023年末，全國地方政府隱性債務餘額14.3萬億元、法定債務40.7萬億元。
中信證券固定收益分析師丘遠航告訴南方周末記者，在此境況下，地方政府不能、也不想再多加杠杆。尤其是2023年一攬子化債政策推出，加強了對重點省份融資平台新增融資的約束，進一步限製重點區域政府投資。
他還發現，2024年城投債淨融資額跟2023年相比有所減少，收縮的規模與此次兩大央企獲批發行的5000億元大致相當，呈現“此消彼長”的態勢。
丘遠航解釋，通常認為央企的信用風險比地方國企更低，因而央企發債利率也比地方城投更低，具有成本優勢。相比國債，央企發債無需經過人大審批，流程更短，操作更靈活。
據新華社報道，2024年發行1萬億元超長期特別國債，其中7000 億元用於“兩重”建設， 3000億元用於“兩新”工作。截至12月7日已全部安排完畢，正在推進實施。
形成示範效應？
值得注意的是，獲批發行“穩增長擴投資專項債”的誠通控股、國新控股並非一般央企，而是唯二的兩家國有資本運營公司試點企業。
兩家公司披露的發債信息顯示，國新控股、誠通控股均由國務院國資委全資控股。前者於2010年由國務院批準設立，後者則由1992年成立的中國華通物產企業集團發展而來。該集團曾是中國境內最大的物流商貿企業，在計劃經濟時代掌握物資分配主渠道。
2015年國務院印發《關於深化國有企業改革的指導意見》，提出國有資產監管從管企業為主向管資本為主轉變，改組組建國有資本投資、運營公司，業內稱為“兩類公司”。
據人民日報海外版報道，按照改革意見，未來央企將主要分為實體產業集團和“兩類公司”。其中投資公司主要開展投融資、產業培育等，運營公司主要通過股權運作、基金投資等方式實現國有資本合理流動和保值增值，財務投資屬性更強。
2016年國新控股、誠通控股分別被國務院確定為國有資本運營公司試點企業，2022年由試點轉入持續深化改革階段。
目前，誠通控股已形成以國有企業結構調整基金、國有企業混合所有製改革基金兩隻國家級基金為主，總規模高達6600億元的基金體係；國新控股已建立以國風投基金為核心，總規模超過5000 億元的投資基金體係。
華西證券首席經濟學家劉鬱向南方周末記者分析，兩大央企可能通過給旗下央企子公司注資、基金投資等方式實現募集資金用途目標，這一過程有一定的撬動杠杆作用。
但是否如市場猜測，可按照央企65%負債率達到3倍杠杆效應？
丘遠航認為，一般專門用於股權投資的債券名稱中會有體現，此次兩大央企發行的債券對此並無特別說明，隻能認為不排除有此用途，“也可能直接投項目，那樣的話杠杆效應就比較弱。”
對央企而言，同樣麵臨加杠杆的潛在風險。明明認為，若債券發行規模較大可能會推升央企的資產負債率，影響其信用資質；若募集資金投資未能形成有效資產，也可能會在長期維度影響發債企業的淨資產收益率。
債券信用評級報告顯示，誠通控股、國新控股近三年的資產負債率分別在54%和60%左右。長江證券認為其加杠杆的空間較大。
雖然獲批規模高達5000億元，但目前國新控股、誠通控股首期各發行300億元、200億元。劉鬱分析，後續可能將按節奏分期發行，參考此前債券發行，其全部額度預計將在2025年一季度完成發行。
明明認為，考慮到分期發行，該債券短期內對債市的影響有限，也不會改變債市資產供需的格局，但長期或對債市形成一定擾動。
劉鬱表示，由於央企信用資質較好，發債成本低，其供給增加無法給投資者帶來高息資產。目前城投債發行縮量導致高票息資產缺失，債市出現收益荒，央企發債擴容可能加劇這種結構性資產荒。
當票息水平整體降低，無法滿足投資者對收益率的要求，投資者需要繼續擁抱久期，通過久期策略的騎乘收益和資本利得增厚收益。
另一個值得關注的問題是，後續是否會有更多央企發行此類債券？
明明認為，此次國新控股與誠通控股提供了示範效應，未來央國企均可通過債券或多元化融資形式在全國範圍內實現擴大投資和維穩經濟的目標。
在他看來，若發行壓力集中在少數幾家央企，可能會造成杠杆率過高的問題，分散發行有其必要性。後續可能加入的央企主要是具有類似功能定位、在重要領域有投資需求的央企，如能源、交通、科技等領域。
丘遠航則認為國新控股與誠通控股功能定位特殊，有其他主業的央企單獨發行“穩增長擴投資”專項債可能性不大，更可能聚焦主業、按照業務需求發行債券，後續若再有央企加入，更可能是與國新控股、誠通控股定位相似的企業。
據人民日報海外版報道，2018年全國已有21家央企試點國有資本投資和運營公司，其中投資公司19家，運營公司2家。目前這一數量暫未增加。
地方層麵的“兩類公司”數量更多。據知本谘詢國企混改研究院 2021年9月統計數據，全國總計有143 家。
