11月8日全國人大常委會舉行新聞發布會，披露增加地方政府債務限額以及置換存量債務的方案，但市場對中國增量財政政策存在五大誤讀，投資者或低估了隱性債務化解對於提振經濟的重要意義，也忽視了財政進一步擴大赤字的潛在空間。
事實上，以幫助地方政府化債為中心財政政策安排既尊重現實，也抓住了重點，中國經濟有望觸底反彈。若後續中央政府能夠建立土地和住房儲備銀行穩定地產市場並進一步加大刺激消費，本輪中國經濟回升將更有空間。近期筆者在FT中文網發表文章《低估財政增量政策的五大誤區》，請參閱全文。
首發於FT中文網（2024年11月13日），轉載請注明出處
11月8日全國人大常委會舉行新聞發布會，披露增加地方政府債務限額以及置換存量債務的方案：2024年-2026年每年新增2萬億地方政府專項債額度，直接置換地方政府隱性債務；財政部還安排從2024年開始，連續五年每年從新增地方政府專項債券中安排8000億元用於還債，並明確2029年及以後年度到期的棚戶區改造隱性債務2萬億元，無須在2028年前還清。財政部長藍佛安還表示其他的增量財政政策也在準備之中。
然而，資本市場卻認為增量政策低於預期。新聞發布會期間A50期貨和人民幣匯率一度明顯下跌；在隨後的交易日，恒生指數也出現調整。筆者以為市場對於中國增量財政政策存在五大誤讀，投資者可能低估了隱性債務化解對於提振中國經濟的重要意義，也忽視了公共財政進一步擴大廣義赤字的潛在空間。當然，若後續中央政府能夠建立土地和住房儲備銀行穩定地產市場並進一步加大刺激消費，本輪中國經濟回升將更有空間。
誤讀一：財政增量政策體量不足
筆者以為市場對政策首當其衝的誤解是增量工具體量不足：政府直接用於置換隱性債務的新增地方債務額度僅有6萬億；8000億額外置換隱債的專項債置會從每年的政府預算中扣減，而2萬億棚改隱形債務不過是按照合同推遲償還。
筆者認為這種觀點未能全麵把握一攬子增量財政工具的全貌。就債務置換而言，藍財長明確表示2025年會“擴大專項債券發行規模“，筆者相信可以對用於債務置換的8000億額度形成對衝；2萬億推遲償還的隱性債務也可以被理解為額外發行2萬億約4年的置換債券。這樣看，12萬億的債務置換規模是實在的。占GDP約10%的債務置換作為財政增量政策的主要安排之一，體量並不小。
在債務置換之外，藍財長還表示，財稅支持房地產市場，注資大型國有銀行，專項債支持土地、房屋收儲的政策正在流程之中；明年的財政還可能擴大赤字空間，加大支持設備更新和消費品“以舊換新“、加大轉移支付保障科技創新和民生支出等。
如果把上述政策工具都考慮在內，中國近期的財政增量政策絕對稱得上是魄力十足的“大手筆“。
誤讀二：化債僅是債務置換，沒有支出效應
市場對增量財政政策的又一主要誤解在於認為化債舉措主要是資產負債表管理的措施；債務置換有助於緩解財政金融風險，但是缺乏支出效應。對廣義財政赤字或盈餘的影響是衡量一項財政政策擴張還是收縮最直接的指標；筆者以為，債務置換大幅減少了地方政府為了償還隱性債務被迫實現的財政結餘，具有明顯的擴張效應。
從財政部公布2023年底隱性債務餘額14.3萬億和此前披露“2023年末全國納入政府債務信息平台的隱性債務比2018年摸底數減少了50%”推斷，2018年底隱性債務審計規模大約29萬億。按照當時的統一部署，隱性債務十年清零；意味著每年地方政府要化解約3萬億隱性債務，而2019-2023年也確實化解了14-15萬億隱性債務。
從2019年到2023年間，中國進行了三輪債務置換，分別為建製縣化債試點的8186億債務置換，北上廣隱債清零的5042億元債務置換和2023年政治局會議要求製定“一攬子化債方案“後安排的2.2萬億債務置換。
這意味著即使還有一些騰挪的手段——如讓地方國企等通過多種方式代償隱債，在2019-2023年間，地方政府直接償還了剩餘10-11萬億隱性債務的相當部分。筆者估計地方政府每年可能被迫形成1-1.5萬億的財政結餘，用於償還隱債。此外，地方政府為了實現債務騰挪，也需要消耗大量的時間、精力和資源。
然而，一旦隱性債務轉化為顯性債務，一般而言就隻需要每年償還利息，進行餘額管理。根據財政部在新聞發布會上的計算，從2024年往後5年每年化債規模僅僅是4600億。這意味著與過去五年相比，每年地方政府可以增加約占GDP0.6-1%的財政支出，對總需求起到明顯的支撐作用。此外，債務置換還可以減少5年合計6000億的利息支出；債務騰挪所需要耗費的時間和資源也被節約了下來。
筆者以為，這才是新聞發布會上藍佛安財長“將原本用來化債的資源騰出來，用於促進發展、改善民生；……將原本用於化債化險的時間精力騰出來，更多投入到謀劃和推動高質量發展中去”表述的真正含義。
誤讀三：保政府不保企業和居民
對政府債務置換——財政增量政策重頭戲——的另一個批評在於，政策確實解決了政府的燃眉之急，但是沒有顧及企業和居民。
這一看法也未能理解在疫情衝擊、地產市場深度調整、疊加化解隱債的背景下，地方政府財政緊張對企業、居民的廣譜影響。首先，地方政府被迫減少公共投資、醫療教育等政府服務、公務采購方麵的支出乃至轉移支付的支出可能直接影響大量企業和居民的收入。其次，政府拖欠工程款也對許多行業上下遊企業造成了較大影響；第三，由於現金流的壓力，部分基層政府還拖欠公務員、教師等財政供養人員工資，甚至向公務員集資償還隱性債務。最後，如果考慮到乘數效應，對居民和企業的影響還會更大。
截至到9月份，2024年財政教育支出累計同比為1.1%，幾乎是曆史上同期除了2020年疫情爆發年份以外的最低水平。部分的收到政府支出低迷的影響，這兩年社會消費品零售的增長也明顯低於居民消費支出的增長。此外，澎湃新聞10月9日報道，建築企業欠款的主要來源之一就是地方政府。不僅僅民營企業遭遇困難，央國企也因為欠款問題出現降薪裁員，還因為無力支付下遊供應商費用，被起訴成為“失信被執行人”。一些企業甚至被拖垮、拖死。而大型建築企業輻射效應強，一旦倒閉破產，會影響整個產業鏈，出現“上遊倒一個，下遊停一片的現象。”
國家統計局的數據顯示，政府消費占全部最終消費的約30%；而筆者估計，財政資金也直接影響約30%的基建投資。中國金融40人論壇的研究認為需要約4萬億處理政府欠款問題。大規模債務置換緩解了地方政府的現金流壓力，有利於政府一般性支出的修複，也有利於解決對企業和公務員欠款問題，並可以通過乘數效應進一步帶動企業和居民收入修複。
誤讀四：保投資不保消費
市場對於增量財政政策的另一個擔憂在於政府償還工程欠款有利於投資部門的恢複，但是對消費刺激不足。筆者的看法是一些政策措施也通過直接和間接的方式惠及消費。
首先，如前文所述，地方政府支出的改善對於提振醫療、教育、政府采購等政府消費、改善社會消費品零售都有重要意義。其次，對企業欠款、公務員欠薪問題的解決，也有利於居民收入的增長，對居民消費也能起到帶動作用。第三，明年財政赤字空間進一步打開，進一步加大對消費品以“舊換新“的支持力度，有望讓當下家電、汽車等領域出現的消費亮點維持更長時間。最後，2025年更大力度的轉移支付和對民生支出的更好保障，也會減少居民預防性儲蓄的需求，起到刺激消費的作用。
誤讀五：2024年沒有增量財政資金
還有一些投資者擔心增量財政政策主要“慮及長遠“，要實現2024年全年經濟增長目標則缺乏抓手。詳細分析中國財政數據和有關政策的細節，筆者發現四季度廣義財政赤字有較大擴張的空間，可以對擴內需、穩增長發揮積極作用。
目前看來，年內擴大廣義財政赤字有四個主要渠道：
第一，截至到9月份，政府基金預算支出高於收入29587億元，較年初確定的赤字49392億元相差約2萬億。筆者以為，受到高質量項目儲備不足、投資項目審批存在時滯等因素的影響，政府基金預算支出慢於預期。而伴隨著項目審批逐步落地，未來基金預算支出可能加速，並可能對基建投資構成支撐。財政部此前也表示今年最後三個月還有2.3萬億專項債待發額度和未使用資金可以用於支出。
第二，在10月12日的財政部新聞發布會上，財政部披露額外安排4000億元地方政府債券用於化解存量政府投資項目債務和消化政府拖欠企業賬款。償還企業欠款的支出也會實質性的增加廣義財政赤字。
第三，6萬億債務直接批準的債務置換從2024年算起，也就是今年就有2萬億。考慮到這項政策剛剛推出，今年地方政府可能已經化解了今年需要化解的大部分隱性債務，筆者認為這2萬億增量資金可能有較高比例可以直接用於支出。例如，地方政府可以較大規模的清償對企業欠款和拖欠財政供養人員的工資，甚至直接用於公共投資和民生支出。這也意味著廣義財政赤字的增加。
最後，在人大常委會的新聞發布會上，財政部長藍佛安表示盡管財政收入不及預期，但仍有把握實現財政平衡。他額外提到的補充財政收入的工具還包括“中央單位上繳一部分專項收益“、”盤活政府存量資源資產“、調用”地方預算穩定調節基金“。央行的利潤、處置國有資產收入和預算穩定基金收入都屬於財政儲備，對它們的動用也會增加廣義財政赤字，支持總需求的擴張。
對未來政策的建議
筆者以為在中國現有的政治經濟框架下，以幫助地方政府化債為中心財政政策安排既尊重現實，也抓住了重點，疊加其他多項增量政策逐步推出，中國經濟有望觸底反彈。
展望未來，如果中央政府可以建立住房和土地儲備銀行，推動大規模收儲改善房地產市場供需，並采取更直接的措施消費，比如增發特別國債更大力度補貼低收入群體、把公務員工資恢複到2021年或2022年的水平，中國經濟的回升則更有空間。
