牟一淩：未來15年，上遊資源品會成為最好的投資

核心觀點：

1、未來十五年，中國可能更多地以製造業發展為主，圍繞製造業的領域——上遊的資源品，將成為最好的投資標的。

2、我們的經濟轉型已經在發生，房地產去金融化這個事兒是不可逆的，整個利潤往上遊分配，製造業變得更強是不可逆的。

3、從全球來看，製造業活動、生產活動持續恢複，有利於中國製造大國，未來全球實物都在進入脫虛向實，實物資產的價格會係統性的上升。

4、中國上遊的上市公司定價遠遠不夠，他們賺了中國21%的非金融企業的利潤，但是卻隻有8%左右的市值。

4月11日，民生證券首席策略分析師、研究院院長助理牟一淩在一場線上投資會議中分析了大宗商品背後的宏觀結構變化。

牟一淩作為團隊核心成員，曾獲2018年新財富策略研究團第五名，2017年新財富策略團隊入圍，2017、2018年金牛獎等獎項。其研究團隊從2022年開始堅定對資源股推薦，作為市場的“周期旗手”，我們來看下牟一淩怎麽看待資源股。

2024年初，市場非常關注上遊資源股，那麽究竟在投資什麽？牟一淩認為實際是在投資中國經濟結構的轉型。

牟一淩表示，過去十幾年房地產發展最好，相關的製造業和消費成為做多房地產最好的工具；現在隨著房地產去金融化，製造業發展成為重心，相關資源品將成為未來最好的投資。

牟一淩在4月份研報中也指出，實物資產正在崛起。美國製造業和房地產重新強於服務業，這會讓實物資產相較金融資產更為有利，資源品進入經濟好講供需經濟弱看貨幣的順風階段。

此前3月份的一場對話中，牟一淩也表示，實物資產有很多，股票裏麵最接近實物資產的就是資源股。目前上遊行業盈利已經占上市公司非金融企業的20%以上，但市值占比不足9%，這就是新時期的硬資產。

整體來看，在實物需求具有韌性甚至潛在向上彈性情況下，資源品的供給約束將為該類股票帶來超越一般紅利資產的彈性。

以下是投資作業本課代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的牟一淩在會上發表的精華內容，分享給大家：

未來十五年，上遊資源品成最好標的

我先提出結論，在過去的十年或十五年中，中國的房地產是發展最重要的部門，但房地產本身並不是最好的投資標的。在過去的十五年裏，消費和製造，特別是高端消費，才是做多房地產最好的工具。

未來十五年，中國可能更多地以製造業發展為主，這與全球趨勢相呼應。這意味著廣義的製造業上市公司可能不再是最好的投資標的。圍繞製造業的領域，就像當年的消費和製造受益於房地產一樣，將成為最好的投資標的，它們是上遊的資源品。這是我的核心結論。

供給側隻是問題的開始，市場關注的是需求結構發生變化

這一輪上遊周期最初有一個事情是供給側改革，我並沒有過多強調。因為現在一提到供給側，許多人仍然停留在三年前的理解上。供給側改革隻是問題的開始。

當前供給受約束已經形成共識，這不是今天討論的重點。

在過去的一兩年中，市場關注的另一個問題是，我承認供給有約束，但是需求怎麽辦？大家的問題永遠是你怎麽看需求，而現在大家的需求又變了，需求結構已經發生變化。

當未來你再討論經濟複蘇的時候，我永遠會問這樣一個問題，就是經濟的複蘇它長什麽樣子，這就是需求結構的變化。

在2008年以前中國是跟全球融入在一起的（很多分析師當時沒海外背景也在研究海外的事情），但2009年之後或者是2010年之後，我們卻越來越多的聚焦於國內（雖然海外背景回來的人越來越多，但是大家卻越來越講國內）。

2016年之後我們都聚焦於國內，肯定是出現了一股非常強大的力量，它主導了國內上市公司的基本麵。隻有在這樣的力量下，海外的擾動就會顯得沒有那麽重要。

我的答案其實很簡單，就是房地產。

過去房地產金融化，帶動製造業和消費的擴張

我們仔細去看2010年之後的地產，哪怕2016到2019年地產複蘇，房地產的銷售麵積已經沒有比2010年之前高，或者那一段時間已經達峰了。在2010年到2020年，漲的最多的是什麽？其實是價格。

所謂的在北上廣深買房賺了大量錢的神話故事，一般都是從2007、2008年之後開始的。原因很簡單，就是房地產在2009年或2010年之後逐步進入了這樣一個境地，它金融化了。

"房住不炒"，這裏的房地產被視為實物資產，同樣，海外許多對房地產的分類，人們會認為它是在居民的非金融資產中。

但無疑，在2010年之後，中國的房地產市場成為中國最重要的金融資產，它是資產負債表擴張的工具，是地方政府土地出讓金的主要來源，也是居民最重要的財產部門。

地產在過去十年有這樣一個特點，自己的增加值率沒有那麽高。鋼筋水泥是傳統經濟，但是地產卻能帶來一係列附加值高的行業，這也是房地產的作用，比如我們的消費服務業升級，甚至是我們在製造業上有更多的購買能力。

2010年到2020年，中國（由地產建築業起來的）工業部門的增速在經濟中是在放緩的，其他行業增速反而越來越高。而中國在2010年到2020年這段時間，全社會的增加值率開始出現明顯上升。

因此，我們的整體杠杆率圍繞房地產資產擴張。從2008-2009年開始，房價成為最重要的指標。

在2007年到2010年，中國的經濟結構沒有出現變化。我們以重化工業發展為主，但經濟增長下了台階。大宗商品需求下降，但一個單位中國GDP的增長仍然需要0.3個單位的采礦業。

但在2010年到2020年這段時間，中國增長最快的行業先後變成了食品製造及煙草加工、研究與實驗室發展、綜合技術服務、信息傳輸、計算機軟件服務。

地方政府有錢了，老百姓有錢了，我們的財富可以支撐更多的消費。甚至我們的消費電子有這麽多購買力，也是資產擴張的一部分，牽涉到了製造業的利潤。

這段時間中國的製造業在經濟中的占比下降，但是製造業的上市公司的利潤占比卻從28%上升到了55%都是靠中間環節的利潤的擴張。

這十年（2010-2020年）也導致了一個現象，大宗商品股票、上遊資源品股票被認為是夕陽產業，這是非常合乎邏輯的。

不僅因為供給，從2010年到2020年，經濟每增長一個單位，對你的需求越來越小。2016年到2019年，即使有供給側改革的情況下，買煤炭的投資者跑不過買白酒和中下遊製造的投資者。

那個時候中國還在擴張，房地產還在金融化，中間環節的利潤還在擴張，消費還在升級。

但是進入2021年到2022年之後，隨著中國發展高端製造業以及房住不炒這個事兒變了，單位GDP消耗的資源重新開始反彈，你還能說上遊是一個夕陽產業嗎？

有人說兩會時說要降GDP能耗。我開玩笑說，最好的方法就是如果能夠刺激房地產房價全麵複蘇，單位GDP的能耗就自然下降了。

2016到2019年中國沒有任何能耗的管控，但是我們卻看到中國單位GDP的能耗出現了穩步的下降。最新的數據顯示去年已經出現了一個明顯上升趨勢。

所以說過去十年誰是最受益的？一個是之前房地產發展時，我們提到的製造業，為什麽有那麽多大家專注於製造業投資的成長類經曆，非常合邏輯。在整個上市公司的利潤中，製造業的占比在係統性地擴張，成長股就在(製作業)這裏。

同樣的是消費，為什麽在2010年之前我們去看報告都是講的是中國人均量的增長。但2010年之後大家慢慢的專注於定價權三個字，專注於毛利率、銷售淨利率三個字，跟整個資產負債表的的擴張其實有很大的關係。

中國現在製造業的活動已經是十年來最強的了，為什麽呢？因為在過去十年，房地產雖然為製造業提供了補貼，但一定程度抑製了製造業的供給。中國的國債收益率在2010年之前很長時間就是比美債要較低的。

我們是進入了2010年之後，中國的債券利率才比美債要高，隻是最近又顛倒過來了。房地產能支撐那麽高的資金回報，製造業支撐不起，這時資金流從製造業流向了房地產。

所以在2010年到2020年這段時間，製造業其實是被一定程度抑製了供給，卻提供了需求。現在資金全部回到了製造業，當然這也導致了一個事兒，中國的製造業可以更強地去往外部去生產。

經濟轉型已經發生

由於時間關係，我們簡單再推演一下未來，現在全球製造活動已經在修複，甚至如果我們從全球資本品的投資周期來看，中國最新的數據上已經發現資本品的出口已經在增加了。我們在2021年的時候，綠地投資在全球見底，2022年回升，領先三年左右。中國的設備投資，基本上也開始在恢複。

有人說這是全球的需求，大家要嚴格區分製造業國家的內需和外需，過去的很多東西隻是我們金融化帶來的一堆利潤而已，甚至現在我相信大家也沒有比去年喝更少的酒，但是，是不是品牌的消費，不一定，所以內需的量也保持住了。

從長遠來看，製造業能不能賺錢？曆史上，1932至1933年的美國，作為全球製造業大國，麵臨產能過剩和股票回報率低的問題，全球股市都在漲，隻有它在跌。製造業國家在趕超時間內，資本回報不高，1945年之前美股回報率不高，20年的上漲都全部吐了回來。

但是在五年維度內，國運和股票的表現一點關係沒有，50年（維度）才有關係。

1939年之後美國會告訴你，他在1939年之前一直在製造升級，哪怕麵對較低的資本回報的價值。所以我認為我們的經濟轉型已經在發生，房地產去金融化這個事兒是不可逆的，整個利潤往上遊分配，製造業變得更強是不可逆的。

海外降息與否關係不大

海外可能降不降息都沒有那麽大的關係，原因很簡單，就是現在全球出現的製造業活動比服務業更強。

這意味著，好的時候對於全球的實物需求來講，可以講供需，差的時候，你可以講貨幣寬鬆。2022年到2023年期間是服務業比製造業強，所以你會發現投資大宗商品，投資上遊資源，是經濟好的時候擔心緊縮，經濟差的時候擔心的需求，但現在逆轉過來了。

實物資產價格會係統性上升

時間有限，總結下，中國在股票投資領域最重要的不等式，就是單位GDP的實物消耗增加，單位GDP的利潤下降。

從全球來看，製造業活動、生產活動持續恢複，有利於中國製造大國，未來全球實物都在進入脫虛向實，實物資產的價格會係統性的上升。

中國上遊的上市公司定價遠遠不夠，他們賺了中國21%的非金融企業的利潤，但是卻隻有8%左右的市值。