煤炭，超越茅台

近期，煤炭等傳統能源板塊走強，後續行情怎麽走？

方正證券在4月7號的報告中指出，煤炭正超越茅台，中國貧富差距仍大，“消費升級”終究隻是南柯一夢；逆全球化是長期趨勢，“能源轉型”將支撐煤炭需求持續抬升！

方正證券指出，煤炭的β行情走過緣起、困惑階段，即將進入“信仰”暨泡沫化階段，煤炭龍頭的估值特征處於“信仰”早周期、公募持倉、相關基金發行規模偏低。

展望未來，方正認為，煤炭是時代的β，每一次“過於擁擠”導致的調整，都是加倉增配的窗口期，煤炭行情持續性或超過16-20 年的白酒行情，需求高點將在2041年出現。

煤炭和白酒大β行情來源：從“消費升級”到“能源轉型”

方正證券指出，時代的β正從白酒為代表的“核心資產”，切換到煤炭為代表的“稀缺資產”：

當前地產周期下行，經濟增速和投資的預期收益率第二次下台階，市場交易主線也正從中等ROE的消費和成長“核心資產”（白酒等），切換到中低ROE的資源和公用事業“稀缺資產”（煤炭等）。

進一步來看，方正認為，茅台隻是“消費升級”幻覺，煤炭才是“能源安全”趨勢，行情持續性或超過16-20年的白酒行情：

1、16年棚改“造富運動”開始，國人普遍預期“房價一直漲，收入一直漲”。但是，20年地產融資“三條紅線”戳破地產泡沫，扭轉了這種預期。在一個貧富分化仍較大的國家，白酒“消費升級”終究也隻是南柯一夢。

2、煤炭“能源安全”是長期趨勢。新能源轉型不僅僅是“雙碳”的環保主題，更是我們國家實現“能源自主可控”的戰略主線，將會帶來煤炭（火電）需求持續抬升，穿越經濟周期！

穿越經濟周期：緣起→困惑→信仰→緣滅

方正證券認為，供給約束隻是表象，無法確保“穿越經濟周期” ，真正的β在需求端，是由“消費升級” 和“能源轉型”等穿越周期的因子驅動的。

從16年以來的白酒行情來看，方正證券指出：

（1）消費升級·緣起（17Q3-18Q2）。16年棚改“造富運動”開始，居民的收入和資產增值預期持續抬升，“消費升級”帶來中高端白酒銷售量價齊升，白酒行業的ROE中樞快速上行，白酒行情迎來“戴維斯雙擊”。

（2）消費升級·困惑（18Q2-19Q1）。中美關係緊張疊加國內政策“緊信用”，經濟下行壓力導致“消費升級”的信仰出現鬆動，中高端白酒銷售的量價上行動能停滯，ROE中樞邊際回落，18Q2白酒行情出現較大幅度調整。

（3）消費升級·信仰（19Q1-21Q2）。中美關係緩和疊加國內政策轉向“寬信用”，新能源車和消費電子資本開支擴張，“消費升級”的信仰得到強化，中高端白酒量跌價升，ROE中樞維持相對高位，19Q2開始白酒行情快速泡沫化。

（4）消費升級·緣滅（21Q2至今）。20年8月地產融資“三條紅線”主動戳破地產泡沫。居民的收入和資產增值預期轉頭向下，“消費升級”快速切換為“消費降級”，中高端白酒量價齊跌，21年開始白酒行業估值“去泡沫化”。

同樣的，方正證券將21年以來的煤炭行情分為以下4個階段，當前的煤炭處於第3階段：

（1）能源轉型·緣起（20Q3-22Q3）。20年疫後海外需求擴張，驅動發電量（煤炭）增速明顯抬升。同時，“能源轉型”也帶來的煤炭新增需求初現端倪。煤炭銷售量價齊升，ROE中樞快速上行，煤炭行情迎來“戴維斯雙擊”。

（2）能源轉型·困惑（22Q3-23Q3）。22年海外供應鏈修複，導致發電量（煤炭）增速明顯回落。煤炭進口規模擴張也導致國內煤價大跌。同時，俄烏衝突之後，22年10月歐洲新能源轉型進程放緩，國內“能源轉型”陷入悲觀預期。煤炭銷售量價齊跌，ROE中樞明顯回落，22Q3以來煤炭行情出現較大調整。

（3）能源轉型·信仰（23Q3至今）。地產周期下行，但“能源轉型”驅動煤炭需求持續抬升。同時，中美“逆全球化”進程加速，能源安全“自主可控”重要性明顯提升。煤炭銷售價穩量升，ROE中樞也將企穩回升，預計煤炭行情即將開啟“泡沫化”進程！

（4）能源轉型·緣滅。我們測算，“能源轉型”將帶來煤炭需求持續改善到2041年。在此之前，煤炭行情會長期處於第3階段，“能源轉型”的信仰將得到持續強化，並驅動煤炭行情長期“泡沫化”。在此期間，每一次“過於擁擠”導致的調整，都是加倉煤炭的窗口期！

煤炭即將進入“信仰”暨泡沫化階段

目前來看，方正證券指出，煤炭行情即將進入“信仰”暨泡沫化階段，目前處於第3階段“信仰”的早周期：

1、龍頭股相對行業的估值會明顯收縮

借鑒白酒在16-20年的β行情，第3階段“信仰”期，白酒行業的估值泡沫化，而龍頭股由於前期領漲，反而會相對跑輸。從23Q3開始，煤炭行業的估值已經出現泡沫化跡象，而煤炭龍頭的相對估值沒有明顯跑贏；

2、公募持倉依然處於低配狀態

16年白酒行情“緣起”階段，“消費升級”預期已經形成，公募對白酒也已超配；但當前大多數投資者對煤炭的認知，依然停留在“傳統高汙染能源”上。20年煤炭行情“緣起”階段，供需缺口的“漲價”邏輯，掩蓋掉了“能源轉型”的銷量擴張邏輯，這導致投資者對煤炭“能源轉型”的認知不足。

3、煤炭相關基金的發行熱度不高

白酒的β行情從一開始就是基於“消費升級”預期的，第一和第三階段均有很高的市場認可度，相關基金發行規模占比在20%左右。但當前煤炭相關基金發行比例仍然不足，市場尚未形成“能源轉型”的信仰。

煤炭行情終結，將在何時出現？

方正證券指出，煤炭的高頻景氣，仍在快速抬升區間，並估算“能源轉型”將驅動煤炭需求將持續抬升到2041年。

方正策略團隊構建的煤炭高頻景氣指數，僅處於曆史中位數附近，仍有繼續改善的空間。

同時預測，火力發電量將在2041年達到峰值 7.23 萬億千瓦時，也就是說能源轉型帶來的煤炭需求增長或將持續至2041年。

最後，方正證券指出，在時代的β麵前，交易擁擠度隻是噪音！煤炭每一次“過於擁擠”導致的調整， 都是可以加倉增配的窗口期。