如果“牛市”來了，還能投高股息嗎？

高股息股一度是去年年底到今年年初以來最為熱門的投資概念，在大盤連續下跌時，以煤炭、銀行、能源和電信運營商為主的幾個高股息板塊，反而不斷創出新高，成為難得的避風港，而在近期市場整體回暖時，高股息反而普遍進入調整階段。到底高股息資產是市場尋找防守時的權宜之計，還是蘊藏著長期趨勢？如果“牛市”真的來了，還能不能投資高股息板塊？《巴倫周刊》中文版近期舉行了一期高股息投資主題閉門會，邀請了此前曾經多次推薦過高股息投資的投資人丁昶和陳嘉禾，他們談到了高股息投資的核心邏輯、悖論和陷阱，以及高股息股與牛市的關係。以下為經過刪減和編輯的對話，本篇為下篇。

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《巴倫周刊》中文版：高股息投資有個大家經常提到的“悖論”，就是說高股息如果股價漲上去了，是不是就不再是高股息了？您認為這個悖論真的存在嗎？

陳嘉禾：對，一定是這樣，高股息的股票漲上去以後，你就發現股息不高了。我們現在看到很多煤炭股或者是海運股，包括一些電信的股票，它漲了很多以後，你會發現它的股息率不停在掉，這是必然的，價格上去了，股息就下來了。結果可能就是像有一些煤炭的股票，即使在煤價這麽好的一個狀態，你去看現在它的股息率也就勉勉強強，如果煤價再一下來，股息率一下就不行了。

所以我們講高股息投資為什麽在長期來看一個很好的策略，秘訣就在於它不停持續地滾動，漲上去了以後發現股息不高，我看另一隻股票還沒漲，股息挺高，我就倒過去。

重陽投資的創始人裘國根先生把這種方法叫做“價值接力”，他的原話是說我找到一個股票漲8倍，是很難的，但是我找三個股票每個漲一倍，就是2×2×2，然後把三個連起來投資，漲8倍，這是相對比較容易的。

所以高股息實際上就是一種相對比較容易的投資，你想找下一個英偉達，或者下一個茅台、下一個寧德時代，可不是那麽容易的事情，你得把這事看得特別準，但其實很多時候人看得沒那麽準。有時連創始人自己他都沒看到這個企業最後會做多大。

劉強東曾經做過演講，他說那時候沒有想到京東後來會變得這麽大，所以你去找一個能看到未來有十倍甚至幾十倍的企業投資機會是很難的，但是高股息策略每次可能找的隻是一個上漲50%、100%的機會，漲上去以後你就去找下一個，然後再找下一個，不停接起來，你就會發現這個策略非常可怕，所以高股息策略最厲害的是這一點。

當普通投資者對企業理解沒有這麽深的時候，可能會麵臨兩個問題，第一個問題就在於他可能不知道怎麽去比，我把這個股票給賣了，下一個我不知道找什麽，比方說我就隻懂水電，隻懂銀行，其他行業我不知道。

頻繁換股的時候更可能會掉入到高股息陷阱裏麵。這隻股票可能今年分紅是很高，比如說地產，在2020年以前，港股地產股的分紅很高，但是20年以後一下不行了，甚至很多地產股直接腳踝斬，40塊掉到一兩塊。

有的時候比方說像大股東存在限售，大股東想把錢從上市公司拿出來，他就進行大手筆分紅，因為我自己可能持有80%甚至85%的股票，我分10個億出來，8.5億到自己口袋裏，這個大比例分紅的目的是把資金從上市公司轉移到大股東手上，但是投資者就隻看到了高股息。

這些情況意味著你不能就買那麽幾隻股然後就扛著，你要不停換股，這就會比較考驗眼光，如果頻繁做交易，有的時候也會看走眼，必須通過分散投資和倉位控製來保證，但是很多普通投資者沒有這個精力，他就買兩三個股票，一旦看走眼的話，損失就會非常大。所以高股息策略，初始看起來它好像是一個特別適合普通投資者的策略，但是如果你想把這個策略效果發揮到最大的時候，你就需要很專業的眼光，而且工作量會很大。

尤其在這個市場上，當市場走牛的時候，股票估值相對波動會變得非常劇烈，所以工作量會變得非常大，就是你要不停去適應這個新的係統，它的估值體係在不停變，然後你就要花很多精力去熟悉這個新的係統，然後看有什麽可以交易的機會。

所以對於高股息策略來講，越到牛市的時候，一般來說是越忙的，熊市、尤其是慢熊而不是快熊的時候，反而沒什麽事情。所以這個策略如果想效果全部發揮出來的話，確實需要比較專業性的投資者。

丁昶：“高股息漲上去就不是高股息了”這句話其實應該放在一定的語境之下來分析。如果沒有具體背景的話，單純從哲學意義上來講，那當然是這樣。沒有任何一個策略是必勝策略，無論什麽股票，什麽策略，總有一個理性的邊界，漲多了都不再有效。無論是高股息也好，或者是別的什麽也好，這句話就因為絕對正確而變成一句廢話了。所以我覺得如果這句話值得分析的話，關鍵就是在什麽樣的語境下麵去看。

根據我日常交流的一些經驗，這樣的說法通常出現在一個什麽樣的語境下麵呢？其實是出現在大家想多做幾個波段，騎驢找馬的時候。比如說高股息已經賺了20%了，那麽我能不能先獲利了結，去其它地方再搞一把，爭取今年做它個50、60%。

如果是在這樣的一個語境下，我一般不會直接回答這個問題，事實上也沒法回答。但是我會建議他說，不管你短期內準備怎麽操作，最好先建立一個比較合理的長期預期。然後在長期框架之下再去做你的短期決定。

那麽對於普通投資者來說，合理的長期預期是多少？怎麽確定？這個問題就比較有意思了。

我們做股票投資，有一個好處是數據特別多，可以享受大量免費披露的信息。我們可以直接看到各家上市公司的淨資產收益率，就是用淨利潤除以淨資產得到的比值。5000多家公司看不過來，我們可以把全部A股或者分幾個大類，加總起來看一下合並數，這是我們觀察中國經濟或者說資本運作情況的一個很好的窗口。

首先，上市公司已經是中國所有企業中比較好的了，這是一個前提。然後如果全部A股加起來看的話，這個比較優秀的群體，它的淨資產收益率也就是8%左右。換句話說，一個老板創業開公司，做得比較優秀的，差不多每年可以賺8%。這個數字應該成為我們投資預期的一個中樞，可以根據自身情況上下調節，但是應該差得不遠。

大家應該明白，我們二級市場投資者作為一個整體，削峰填穀，拉長了看是不可能持續、全麵跑贏企業基本麵的。因為在宏觀上，我們賺的錢，歸根結底是企業賺的錢。微觀上，我多賺的部分實際上就是別人少賺的部分。要麽是別人把某個好東西便宜賣給我了，要麽是我把某個壞東西高價賣給他了。微觀上的盈虧在宏觀上是相互抵消的，還要倒貼一個交易成本。所以在宏觀上，交易是不產生價值的。二級市場的長期整體收益率就是企業的淨資產收益率。這是我們投資的基本原理。

所以，我一般建議大家做長期預期的時候，就去參照我們現在企業的盈利能力，10年前可能平均ROE還有10%以上，現在逐步下降，全國比較優秀的企業家隻能到8%左右，那麽你的目標就不應該明顯超過這個數值，除非有特殊理由。

回到高股息策略來說，是否真的漲多了，股息率是直接的答案。6%的股息率，漲一倍就隻有3%了，再漲一倍就隻有1.5%了。那豈不是應該賣？太應該了，完全可以賣出。但是假如股息率還高得很，隻是從6%下降到了5%，那就隻能說是你自己心癢癢了，跟這個策略本身沒有關係。

《巴倫周刊》中文版：今年春節前後，A股和港股的走勢開始轉好，港股科技股已經進入了所謂技術性牛市，A股也回到了3000點之上。但在這段時期，反而是高股息股進入了一個回調階段，這中間存在必然聯係嗎？那麽未來“牛市”來了，高股息股是不是還是值得投資，還是說它隻是一個更適合熊市的投資策略？

丁昶：這個問題有點深了。坦白地說，我們A股市場的交易風格在全世界都是比較獨特的。散戶占比大可以說是新興市場的共同特征。但是在A股市場，不論散戶還是機構，大家的風險偏好都非常高，就喜歡炒得猛，波動大。這背後的原因是什麽？這麽多年來，無數專家學者都提出過各式各樣的解釋。這裏我也想提一個我自己的想法。

我覺得中國的投資者，如果你站在他的視角來看的話，大多數是非常極端的啞鈴型配置。也就是說如果他家裏有100萬，他隻拿5萬或者10萬出來炒股，更多的錢用來買房子、買理財，買信托，等等。這些都是固定收益類的資產。不管是不是確保的，反正你得告訴我一個預期收益率。哪怕買商鋪，也必須得是帶租約，可以算得清的。

沒有預期收益率的東西，那就是炒。事實上，絕大多數A股投資者本質上，在他的內心深處，都是把炒股票當成賭博來看待的。說真的，許多公募基金經理也都是這樣。

所以這樣算下來，90萬放到固收類資產裏麵，剩下10萬拿出來炒股。那麽反過來說，正因為隻投入10萬炒股，所以你這10萬給我每年5%、8%，就不夠看了。我就必然會抱著以小博大的心理，要麽翻番，要麽腰斬。反正是賭，幹脆賭大一點，願賭服輸。

所以中國投資者其實是既保守，又激進，或者說大處保守，小處激進。我們以前的很多研究，隻從資產一端，隻從市場一端去思考，那就無法解釋A股市場的極端風險偏好。但是你換位思考，從投資者的家庭資產配置的視角看，你就會發現極端的啞鈴性配置，而從這個配置出發，這會理解A股市場強烈的賭博氣氛的合理性。

所以我自己在推廣買入並持有銀行股的理念的時候，經常跟他們說，你把錢分三塊，一塊是買房的，存銀行，買理財等等類固收的。還有一塊你就拿去炒股，反正手也停不下來，總歸要留一筆錢，你就去炒。但是除了這兩者之外，還可以再留出一部分錢。它的風險偏好是介於兩者之間的。你要允許它上下有一定波動，10、20%的波動，但是拉長了看它的收益會比存銀行高一點，它的波動會比你個人炒股小一點。這就是我要用寫一整本書的方式，來號召大家買入並持有銀行股的意義。

說大一點，作為曾經的從業人員，我也想為A股市場的發展做一點貢獻。怎麽做貢獻呢？我自己投身其中，炒上炒下，做多少淨值。這沒意義。更何況已經有太多人在做這個事了，我不見得能比他們做得更好。我更願意推廣一種投資理念，而且這種理念要在合適的時機，以合適的方式，讓大家慢慢地，穩穩地賺到錢，於是從體驗到經驗，從經驗到理念，最終從頂層資產配置上打通投資邏輯，使得A股市場的成熟成為可能。這個工作，如果處在市場之內，隨波逐流，身不由己，那是不可能完成的。

但凡想要辦一件大事，既要有個人努力，也要考慮曆史進程。自由現金流這個概念在整個中國經濟的發展過程中，可能現在剛剛萌芽，能夠談自由現金流的行業也並不多。能夠真正談高股息策略的機會，也就是這兩年才剛開始出現。再往前，中國整個經濟都在高速發展過程中，大多數企業都還在擴張，都沒有自由現金流，都還沒有到回報的階段。都還在春天忙著播種，沒到秋天收獲的時候。

所以從這個角度講，我相信時與勢一定是站在我們這一邊的。往後五年、十年、十五年，大家會越來越注意分紅回報。無論是中國經濟，還是A股市場，抑或是投資者們，全都正在走向成熟，而且最終也必然會變得成熟。

最後回到你的問題，在月度和季度層麵，板塊輪動，此消彼長是很正常的。因為老的錢，老的人，老的思想，老的風格仍然主導著市場。但是星星之火，可以燎原。我們更應該通過這一輪中特估高股息行情，窺見一個即將到來的全新的世界。

陳嘉禾：剛才丁老師講得很對，我們必須尊重這個市場，因為市場上，我們這種看價值的人真的可能是很少很少的，大部分人眼睛是盯著市值的，所以他們會不停地在追風格，當高股息風格來的時候，大家就衝進去一直追，然後等到其他新能源、科技股風格一來，或者創新藥風格一來，就把高股息扔了換過去，所以在短期會有這樣一個負相關的關係，但從長期來講，一定要從動態的過程去理解高股息，高股息不是說拿著一些高股息的股票然後就永遠不動了，而是說這些股票價格上去了，我覺得它貴了，就把它賣掉，去買下一個高股息。

還有一個很有意思的事，就是說高股息並不是一個我們講刻舟求劍的概念，比方說6%以上就一定是高股息，6%以下就不是，它其實是一個相對的概念。比如以前我們覺得4%以上股息率就很高了，但是港股這幾年價格跌下來以後，你就會發現港股裏能看到很多7、8個點的股息率，這時你就會覺得4個點就沒有那麽高了。

所以高股息一定是一個相對的概念，如果牛市真的來了，也就是整體市場的估值上去了，但是你仍然會發現高股息股仍然是這些股票裏麵性價比最高的，你會發現可能你手上拿了30個高股息的股票，然後市場一走牛，有15隻股息就不算高了，這時你就可以把它賣掉，然後繼續去買那些股息更高的股票。打個比方，在牛市的時候市場翻了一倍，別人的基本麵基本上不動，市值翻了一倍，你會發現你的基本麵可能增長了50%，因為你不停進行這種買賣交易，你的基本麵增長了50%，可能你的市值增長比100%還要多。

所以從這個角度來講，到牛市的時候，反而是高股息策略更加大行其道的狀態，因為股票之間的價差會變得更亂，所以你會發現，你不停把一隻股票賣掉，去買另外一隻的機會變得更多，那麽高股息策略其實從動態的角度去理解效果是更好的。

《巴倫周刊》中文版：高股息可能也會碰到所謂的“高股息陷阱”，也就是表麵上看這個股是屬於高股息，但是你投進去以後可能股價長期不漲，反而不斷下跌，最後發現股息其實也在下降，您認為應該怎樣來避開這種高股息陷阱？

陳嘉禾：我覺得有兩個方法，一個是說首先你在買入的時候，不是說這個股票股息高，哪怕過去10年股息都高，你就買，這個肯定就是過於草率了。首先你要看這個生意怎麽樣，你要先把這個生意給理解了，未來生意會不會出問題。

比方說像地產，其實我是比較回避的。因為我們講地產在2020年之前它的股息是很高的，2020年以後其實地產是比較慘，這是一個比較典型的高股息陷阱。你在2020年去看，按照股息率排，你在香港一定會買大量的地產股，所以當時香港有一些像高股息的指數或者高股息的基金，其實後來是虧得很慘的，甚至讓一部分投資者對高股息這個事情產生了懷疑。

在這個例子裏麵，你必須看到房地產行業的兩個問題，第一，中國房地產的價格確實是過高了，因為原來我在英國住過5年，英國的房價收入比和我們的一線城市的房價收入比，你會發現我們房價就是貴，等於整個行業的地基是不牢的，房地產行業的大廈是建在沙灘上的。

第二個更糟糕的問題是房地產公司的杠杆率是很高的，比方說我們用總資產比規模淨資產這個口徑去看，可能很多房地產公司最好的也就是控製在7、8倍的杠杆率，有一些公司甚至明麵上就達到15倍，要算上那些明股實債的，可能七七八八能到20多倍甚至30倍杠杆率。杠杆率太高，意味著這個行業一旦出問題，高股息是一定扛不住的。

所以首先我們要做三方麵的判斷。第一，整個行業怎麽樣，這個公司的生意怎麽樣？這是商業判斷。第二，大股東靠不靠譜；第三，公司的整個財務結構，比方說有沒有大量應收賬款，現金行不行？這些東西你都是要進行判斷的，有的公司像之前出現過的情況，現金很多，但實際上現金是假的，幾百億現金都是假的。

但這你是可以通過這個公司非常漂亮的和巨大的財務數據，和在市場上根本見不著它的產品之間，你會發現它有問題。所以不管怎麽樣，隻要功課做得夠細，在買入的時候其實是可以排除很多陷阱的。當然我這麽說，不是說我做的多好，有的時候也是踩過一些坑。

其次，可能你做了很多的工作以後，但因為做生意不可能做到算無遺策，局限於自己的水平或者當時的判斷，你需要建立一個高股息組合，或者說以高股息選出一些股票的時候，需要明白商業的不可預測性和自己水平的局限性，你要對這種不完美的狀態有一個心理準備，你不能說我覺得這個公司特別好，全部倉位壓上去，所以一定要通過倉位控製，比方說買最少20個公司，可能30個，40個，50個，買了幾十個股票，這個時候你的持股的中位數可能在3-4個百分點。這個時候你會發現，哪怕你踩到高股息陷阱了，損失也不會無法承受。

一般來講，股票跌了30、40%甚至一半的時候，我會去看是不是真的踩中了高股息陷阱，如果的確是的，那麽你就要看看這家公司是短期不行還是長期不行？如果隻是短期不行，一個多點倉位的這種情況下，你是可以熬一熬的，反正占比很少。

如果你判斷這公司真的在長期都不行了，這個時候就要盡量找機會把它賣掉，然後再去換下一個，這個時候不要管說自己虧了50%，一定要等回本，這就是不專業的表現了，因為市場對它的判斷和它的價值到底值多少錢，跟你多少錢買的、虧了多少錢之間沒有任何關係，市場不會在乎你賬戶的狀態，所以該賣，哪怕是虧了90%也是要賣的。

還有一種情況就是你審視以後發現沒有問題，這家公司很好，隻是市場把它的價格給打下來了，這時你會發現你陷入一個很完美的狀態，等它從底部再回來的時候你會賺很大一筆錢。

所以，隻要對商業和企業有細致的判斷、加上倉位管理做好的話，高股息陷阱其實並不可怕。

何剛：剛剛聽了陳嘉禾和丁昶兩位分享的觀點，很受啟發。我想我能夠提供的觀察是這麽三個點，第一，對於A股市場的高股息投資，其實從個人投資者的這種傳播和教育的角度是遠遠不夠的。尤其是對於這種缺乏投資技能，沒有真正投資認知的這些韭菜和小白來講，高股息投資應該是他們一個比較可持續的，而且比較能夠抓得住的中長期投資的一種方法。

用一句散戶常說的話說，投資銀行股這樣的高股息股“不太套人”，是一條相對比較平穩的上升曲線，它不像新能源、半導體這樣的成長股，雖然未來可能還會創新高，但是很多個人投資者是很難經受40、50%甚至更大幅度的回調，很多人可能在這個過程中間早就割肉了。

所以從這個角度上來講，我個人覺得對於中國這樣一個散戶偏多的市場，高股息投資的實戰價值應該充分強調。對於專業投資者來講，高股息投資隻是一種策略，一種方法，甚至很多時候是一種不怎麽樣的方法，但對於大眾投資者來講，這可能是一個重要的基礎方法，也就是說什麽都不懂的時候，可能就用這種方法做，至少效果不會太差。

我個人覺得對中國多數投資者來講，高股息投資是首選策略。我記得跟有的投資者交流的時候，我說你把錢存在工商銀行，不如買工商銀行的股票，你把錢存在招商銀行，你就買招商銀行股票，你別看它股價漲跌，至少每年的股息分紅肯定比你在銀行的定期存款要高。過去10年的數據都在驗證這一點，我想這是一個最基本的思路。

第二個問題，尤其在熊市的時候，高股息投資極具抗跌性，對投資者來講是一個能夠看得見摸得著的依托。如果我們結合A股市場來看，高股息並非都是來自於所謂的銀行體係，像剛才幾位提到的像煤炭股這些年的表現就非常令人震驚，還有像三大運營商。

所以第二個話題我就想高股息的來源分析，可能值得把它拆開來看。什麽是高股息公司？一類是叫做占有政策壟斷優勢的，肯定保證賺錢的，比如說銀行，包括電信，而且基本上它是屬於基本服務，基本消費，沒有什麽明顯周期性，肯定賺錢，所以他始終能夠保證有現金可以分紅。像這樣的公司，在中國表現為是叫做自然壟斷形成的國企大龍頭，這是一類。

第二類其實具有明顯的周期性，在它的周期來臨的時候，它能夠呈現出非常明顯的超強盈利能力。比如說剛才提到的像煤炭股大概就是這種類型，因為作為能源資源上遊原料和能源，它有明顯的周期性。所以我想第二個問題，能不能把高股息公司的行業屬性，根據它的盈利來源，分紅來源來做一些分析，如果我投周期性行業，周期性行業裏麵有一類也是具有高股息的，如果我投的是非周期性行業，可能對於這種中長期布局的，對於那些投資能力不是那麽強的人來講，甚至對我們說對於大型的公募基金來講，或者說這種股債結合型的基金來講，那麽這種投資可能是更靠譜的一種長期策略。

第三，再從數據角度分析一下高股息的來源。高股息股的構成裏麵，比如說像剛剛我們提到的銀行股、煤炭股、電信股，它們的分紅率是有本質差別的，銀行股大部分分紅率在30%左右，煤炭股這兩年到了50%，我看了中國電信大概去年分紅率創記錄到了70%，70%的利潤拿來做分紅。你看同樣的央企，一個30%，一個70%，我覺得剛才有個分析點很重要，就是說它的資本開支是屬於擴張型、穩定型的，還是屬於收縮型的？這裏麵這種相關關係就體現得很明顯。

總之，當資本開支沒有明顯增加的時候，高盈利公司就有可能拿出更多的現金來分紅，它的分紅率就會提高。而比如像中國移動明確的說未來兩三年，資本開支是逐年下降趨勢，因為5G的基本投資告一段落，6G還沒有開始，沒有可花錢的地方，所以當它的資本開支是明確的宣布逐年下降之後，現金分紅率就會明顯提高，從而使股息率也會有明顯的上升。所以有能力分紅的，拿多少來分紅，拿得多還是拿的少，最終跟股價股息的這種關係，我覺得這裏邊其實可以有一些新的發現。

如果最後再加一點，就是說中國獨特的政策監管和證監會的指向，因為大家批評A股市場的一個重要理由就是融資多分紅少，絕大多數公司的分紅總額跟融資額相比是不足的。新任證監會主席吳清上任之後有一個重要要求，凡是有能力分紅的鼓勵大額分紅。

另外就是說從政策監管的角度來講，顯然鼓勵通過高股息吸引吸引長期資本。這裏麵包括像社保資金、保險資金，還有其他大型的公募基金，他們顯然希望他們長期持有這種高股息公司，而不是進行頻繁的交易，與此關聯的政策我覺得也會對未來有影響，這一輪的監管明確要減少上市公司的數量，增加退市力度，退市的一定是質量差的小公司。無論是公募私募，你不得不考慮這種高股息、漲得慢的，但是價值比較穩定的這種大型公司，包括銀行股、能源股、電信股，還有其他的這些相關的行業和類別。

所以政策和監管因素可能作為第四個維度，就是中國的證券監管政策將會推動高股息投資和高股息高分紅的公司受到長期穩定資金和普通非專業投資者的青睞。我大概就補充這麽幾個方麵，三加一，前麵三個是行業和市場的觀察，最後一個是政策和監管因素，供大家參考。