“資產負債表衰退”理論和藥方， 是否適合中國？

2023年年底，辜朝明接受觀察者網專訪，就中國經濟學家對其提出的一係列觀點挑戰進行了回應。

辜朝明現任野村證券旗下研究機構野村綜合研究所首席經濟學家，還是日本防衛省防衛戰略研究會議的唯一非日籍成員。在加入野村證券之前，他曾是紐約聯邦儲備銀行的經濟學家。

去年6月27日，辜朝明在東吳證券（香港）策略年會的一場演講上指出，中國可能正在麵臨“資產負債表衰退”，建議中國不要把時間浪費在貨幣政策和結構性改革上，而是應該將所有精力都放在財政刺激上，以保持經濟正常運轉。

不過，辜朝明的判斷和“藥方”在中國國內引發了激烈討論。借他的新書《被追趕的經濟體》出版之際，觀察者網收集了中國學者提出的一些代表性問題，對辜朝明進行提問。

2023年12月28日，辜朝明接受觀察者網采訪。視頻截圖

【采訪/觀察者網 高豔平】

·日本教訓：”借款人消失了，企業和個人追求債務最小化”

觀察者網：你提出的“資產負債表衰退”（Balance Sheet Recession，以下簡稱BSR）理論，在中國經濟學界影響頗大。去年夏天，很多媒體和經濟學人似乎都在討論BSR。但是對於絕大多數普通中國讀者來說，很多人還不太清楚什麽是“資產負債表衰退”。您能不能先簡單解釋一下，以及這個概念對於解釋日本等其他國家的經濟衰退有多關鍵？

辜朝明： “資產負債表衰退”這個概念，是我觀察1990年日本泡沫經濟破滅七八年後提出的。這是一個巨大的泡沫，當經濟崩潰時，日本嚐試過貨幣政策、財政政策以及結構性政策，但在很長一段時間裏，似乎什麽政策都不起作用。這讓我思考，傳統的理論和政策為什麽會不起作用？

後來我意識到，日本私營企業已經不再追求利潤最大化，他們實際上是在努力追求債務的最小化。研讀數據之後，我發現日本公司即便在零利率的時候還在償還債務，這跟我們在商學院或大學經濟係學到的內容是衝突的。究竟是什麽導致他們在零利率的時候不借債而是還債呢？

在泡沫經濟的情況下，人們傾向於借很多錢，加杠杆，如果他們的投資最後被證明是正確的，就能賺更多錢。可一旦泡沫破裂，你的債務還在，但資產價格卻貶值了，你資產負債表會縮水，從技術角度來說你已經破產了。

這種情況下，你該怎麽做？如果沒有現金流，一切就結束了。但如果你還有現金流，你的產品比如汽車或相機還能賣出去，但你已經資不抵債，那麽正確的做法就是用現金流來償還債務。這樣一來，你就不必向股東和媒體做解釋，你也不必告訴銀行，自己背負著延期未繳的債務；同時也不必告訴員工，明天可能他們就失業了。對所有的利益相關者來說，用現金流來償還債務是正確的做法。這基本上也是日本公司在1990年經濟泡沫破裂後所采取的做法。

盡管從個人角度來講這是正確的，但當我們從微觀視角切換到宏觀視角，從全局來看，這麽做這對宏觀經濟運行是非常有害的。

在國民經濟中，當有人在還債或儲蓄時，必須有人同時在借貸和消費。如果每個人都在儲蓄，沒有人借貸，那麽經濟就會崩潰。所以，在一個正常的經濟體係裏麵，或者在一個教科書式的經濟模型裏麵，摩根斯坦利、花旗銀行、中國銀行等處在中間的位置，它們在吸收儲蓄存款的同時，把錢再貸給需要的人。如果貸款的人太多，央行就會提高利率。借錢的人多，通常意味著經濟運行良好；而借錢的太少，就意味著經濟表現不佳，這時央行就會降低利率以確保這個循環得以維持。這是一個經濟體的正常運作方式。

可是當泡沫破裂的時候，所有人在同一時間開始去杠杆，修複自己的資產負債表，即便央行把利率降至零，人們仍然不借錢，而是優先償還債務。因為當你資不抵債，一方麵銀行也不會借錢給你，另一方麵你也不想借錢，因為借得更多意味著你的資產負債表將陷入更深的困境。所以即便央行把利率降至零，人們也不會貸款，因為人們在忙著償還債務。可見，即便每個人都在做正確的事情，也會導致錯誤的結果。這就是微觀經濟和宏觀經濟之間的區別。

那麽出現“資產負債表衰退”之後會發生什麽呢？我給你舉一個具體的例子。

假如我每個月有1000美元的收入，我自己消費900美元，我花掉的900美元就會成為別人的收入，這些錢就會在經濟中流通。而我存下的100美元將通過金融部門借貸給另一個人。如果這個貸款人把借到的100元花出去了，那麽經濟總支出就是我花掉的900和這個借款人花掉的100，總共1000美元，這正是我收入的那1000美元。這是一個正常的經濟運行的狀態。當借貸者過多，央行就提高利率；反之就降低利率，以確保資金維持正常的循環。

可是在“資產負債表衰退”中，即便利率已經下調到零，銀行的錢還是貸不出去。為什麽？如前所述，我花掉的900美元成為了別人的收入；而我存下的100美元卡在了金融部門，貸不出去了，因為沒有人和企業向銀行貸款。不過這100美元仍然可以在金融部門內部流通，銀行經常這麽做，但它無法進入經濟循環體係。所以經濟運行中流通的資金實際上就從1000美元縮水到900美元。而這900美元在成了別人的收入之後，如果那個人決定消費90%，存入銀行10%，那麽存下來的90美元又會困在金融部門，因為仍然沒有人借錢。

這種情況會年複一年地反複發生，因為在經濟泡沫破裂之後，企業和家庭要花很長時間修複資產負債表。以日本為例，許多日本公司花了10年以上甚至20年時間修複資產負債表。再以美國為例，在2008年房地產泡沫破裂之後，大多數美國人花了8到10年的時間才真正修複了資產負債表。甚至直到現在，一些歐洲公司仍在修複自己的資產負債表。

經濟泡沫出現之後，我上麵提到的現象反複發生。經濟體係中的流通資金從1000美元縮水到900美元，再到810美元……730美元，不斷縮水，從而導致經濟衰退。

曆史上最嚴重的一次“資產負債表衰退”是美國大蕭條時期，它發生在1929年10月紐約股市崩盤之後。危機發生之後，美國經濟就掉入了我上麵提到的1000美元-900美元-810美元-730美元的通縮螺旋。在短短4年的時間裏，美國GDP損失了46%，這就是我所說的“資產負債表衰退”。

這是一種非常危險的衰退，它並非經常發生，而是隻在經濟泡沫破裂之後才會發生。但當這種情況發生時，我們對經濟必須采取截然不同的看法，防止危機變糟的唯一對策就是政府出麵做最後借款人。如果政府借了100美元並把它用掉，那麽900加上100，仍然是1000美元，經濟仍能向前發展。

我在日本央行工作過，該機構的運行效率並不高。而且不幸的是，那些在三四十年前，甚至是五十年前上學的人，都被教導說政府發債和支出是一件壞事。所以日本政府、美國政府乃至於歐洲國家的政府，他們一開始都說不，他們不會去借錢。他們都認為央行應該做點什麽，但不是出麵去借錢。然後他們就進入了經濟衰退的漩渦。

幸運的是，美國人在2008年爆發雷曼危機後的兩年裏就明白了這是一種“資產負債表衰退”。美聯儲的本伯南克讀了我的書，他們戲劇性地改變了政策，並告訴國會不要削減赤字，但這隻發生在美國。很不幸，歐洲人拒絕相信這是“資產負債表衰退”，他們因此吃了苦頭，西班牙失業率甚至高達25%。

我希望中國不要重蹈歐洲的覆轍，也不要落入日本30年前陷入的困境中。

·“老齡化不能解釋日本經濟衰退”

觀察者網：您書中用了很多圖表數據一目了然地解釋“資產負債表衰退”的狀態。比如從這張圖中可以看到，非金融企業部門向金融機構借款額和通過證券市場融資額占名義GDP的比例，分別從1990年左右的最高點18%和6%，1995年左右均回落到了零乃至負值，直到2006年才重回正值。您把1990-2006日本出現的借款人消失，企業隻求債務最小化而非利潤最大化的狀態，描述為“資產負債表衰退”，認為這是日本經濟衰退的原因。您還用同樣的理論去解釋美國、愛爾蘭、西班牙等國家在2008年金融危機之後的衰退。

我收集了一些中國經濟學家對資產負債表衰退理論的不同看法，其中比較有代表性的觀點是，認為您因果倒置了，即“資產負債表衰退”現象，不是導致日本經濟停滯的原因，而是其結果。可能還有許多更令人信服的因素導致了日本經濟的停滯，比如1990年後日本投資機會減少了，還有人口老齡化，但您並沒有把這些因素納入考慮；您怎麽看這些觀點？

辜朝明：這個問題我在日本已經回答過無數次了，我在這裏給出標準答案。

直到1990年，日本經濟的表現都非常好，就像中國經濟大約10年前的樣子，當時日本是世界上首屈一指的最強大的經濟體，很多人都說“日本第一”。但突然間，從1990年開始，日本經濟失去了動力。我認為不能用人口老齡化等結構性因素來解釋經濟的突然崩潰。人口老齡化是日本經濟泡沫破裂前二三十年前就一直存在的，它對經濟的影響是逐漸發生的，非常緩慢的，而不是突然間發生的。

此外，日本人口實際上在2009年才達到頂峰，這距離泡沫經濟破裂已經過去19年了。2009年之後經濟表現弱，可以考慮人口老齡化因素，但是在2009年之前用人口因素解釋是講不通的。

資產負債表的問題是一旦泡沫破裂就會立即出現的，人們意識到他們的資產負債表縮水了，而且還在不斷惡化。如果你是公司高管，你就必須立即采取行動，盡快還貸以避免情況的快速惡化，而不是去向銀行借錢擴大投資。這幾乎是一夜之間就發生的。一旦集體還貸的情況發生，經濟就會崩潰。

日本的確有很多結構性問題，我對此沒有異議。但要解釋日本經濟衰退的突然性以及這種衰退的持久性，無法用結構性問題來做解釋，這隻能是“資產負債表衰退”導致的結果。

·日本企業抵不抵債了，銀行睜隻眼閉隻眼？

觀察者網：還有一位關注微觀經濟學的中國經濟學家，認為您的理論有自相矛盾之處。您在2009年出版的《大衰退：宏觀經濟學的聖杯》一書中說，“企業之所以采取負債最小化策略，是因為在糟糕的財務狀況下，企業不敢向銀行貸款，否則企業將受到嚴格的監管或被當局要求破產。”這位教授指出，這種情況意味著在公司、銀行和監管層之間存在著信息不對稱性。您前麵也提到，企業在資不抵債的情況下，可以不告訴銀行去還債。然而事實是，日本有一個特別的主銀行製度，銀行與公司之間關係緊密，因此公司不可能向銀行隱瞞財務狀況。您怎麽看這個觀點？

辜朝明：關於這一點，我解釋得還不夠充分。當公司出現資產負債表出現問題時，公司內部人就都知道企業出問題了。如果企業有主銀行合作夥伴，企業也會與銀行溝通，說明碰到了哪些問題。但，如果公司仍然有現金流，他們仍可以繼續償還貸款，那麽這筆貸款就永遠不會變成不良貸款，即便銀行懷疑公司有問題，銀行也無話可說。最多會說，謝謝，我們想和你緊密合作，請繼續還款。

事實上，銀行也樂見企業這樣做，這也符合銀行的利益，因為銀行也不想核銷壞賬。因此雙方形成一種合謀，隻是不給外界公布罷了。所以在日本銀行體係內，隻有極少數人包括相關的主銀行人員和借款人知道發生了什麽。對外人而言，公司在還貸，一切看起來都正常，經理會對股東說，公司正在研發新品，股東也很高興，諸如此類。但是如果你仔細觀察公司的實際行為，就像上麵圖表所展示的那樣，公司實際上是在償還債務，他們並沒有借錢去開發新品或進行營銷活動。

我應該講得更清楚一些。問題在於，如果你正在經營一家公司，你意識到要花5年時間來修複公司的資產負債表，你不會把這件事告訴員工。如果你這麽做，所有最優秀的員工都會離職。你的供應商如果意識到公司實際上已經資不抵債，他們是不會像往常一樣給你3-6月的付款延期，他們會要求你現貨兩清，因為他們擔心你的公司明天就會申請破產。

這種情況下，你會確保隻有極少數人知道實情，並繼續按期償還債務，直到資產負債表完全修複。在微觀層麵上，這就是正確的做法。然而即便這是正確的做法，當每個人都這麽做時，經濟循環體係中的資金會逐步縮水，經濟就會崩潰。

·伯南克修正了他的錯誤，讓美國較快走出金融危機

觀察者網：有道理。您提到當資產負債表衰退發生時，貨幣政策沒什麽作用，1930年代美國經濟大蕭條便是其中一個例子。這也與一般危機應對措施有矛盾。本·伯南克被認為是研究美國大蕭條的專家，他早在1990年的論文中就寫道，如果美聯儲及時出手，及時為市場注入流動性，美國30年代的大蕭條就不會落入那麽糟糕的境地。這也就是為什麽在2008年金融危機爆發後，擔任美聯儲主席的伯南克推出大規模量化寬鬆的原因。您能解釋一下嗎?

辜朝明：我之所以給我2008年出版的書起名叫《大衰退：宏觀經濟學的聖杯》，是因為曾任美聯儲主席的伯南克在他的一本書中曾提到，“沒有人能向我解釋為什麽美國經濟崩潰得如此之快。如果有人能回答這個問題，那麽他應該獲頒“宏觀經濟學的聖杯”。

我用資產負債表衰退解釋了2008年美國金融危機爆發之後發生的情況，這就是我給自己的書起了《宏觀經濟學的聖杯》這個名字的原因。

伯南克實際上讀過我的這本書，他還推薦其他人也讀一讀，因為這本書解釋了大蕭條期間所發生的事情，而他沒能做到這一點。現任美聯儲主席鮑威爾也是美聯儲內部讀過這本書的人之一。

伯南克說，如果美聯儲能回到1929年的紐約，向金融係統注入資金，那麽一切就都會好起來。而且他在2008年雷曼危機之後的確這麽做了，美聯儲推出大規模量化寬鬆政策，很快將利率降至零。不過美國經濟還是遭受了這麽多年的打擊。

所以問題的關鍵在於，伯南克意識到了，他在2008年之前的想法實際上是錯的。這就是為什麽他在2008年之後推薦那麽多人讀我的書的原因。所以如果某位中國教授仍然認為伯南克在2008年之前的相關觀點是正確的，那我不得不說，即便伯南克自己也不會讚同。

伯南克在2008年之前的研究成果，實際上他後來自己都付諸實踐過，因為他那時已經是美聯儲主席。當2008年金融危機發生時，美聯儲把利率降到了零，並很快注入大量資金，但美國經濟仍遭受這麽長時間的痛苦。此外，伯南克還告訴美國國會不要削減赤字，這其實不是美聯儲主席應該說的話。美聯儲主席應該隻談論貨幣政策，財政政策是屬於美國國會的職權範圍。

一般情況下，美聯儲主席永遠不會針對財政政策發表評論，但伯南克完全打破了這一規則。他提出警告，如果國會削減赤字，采取財政緊縮政策，政府拒當最後借款人，美國經濟將被推下“財政懸崖”，我們都將遭受巨大的損失。伯南克的確阻止了國會削減赤字的計劃，這也是美國能夠比歐洲更快複蘇的原因。

美國是2008年金融危機的中心，美國人犯了很多錯誤，包括次級貸款泛濫等等，可歐洲的危機持續時間更長，比美國複蘇得更晚，這是因為歐洲人並沒有推出財政刺激政策，美國人卻這樣做了，這多虧了伯南克。

我在後來的這本《被追趕的經濟體》中就是這麽寫的。因為他意識到自己錯了，並改變了想法，他告訴國會美國需要推出財政政策，貨幣政策無法解決問題。我還引用了他在美國國會的發言，我欽佩他的勇氣，能夠站出來說出他在2008年之前並不相信的觀點。

·“中國已經意識到資產負債表衰退風險，這是中國的巨大優勢”

觀察者網：關於您的資產負債表衰退理論對中國的適用性，在中國的經濟學家群當中比較有爭議。您在2023年夏天的一場演講中指出，如果中國的房地產泡沫破裂，就可能麵臨日本那樣的資產負債表衰退風險。您為什麽持這種觀點？在您看來，中國目前的房地產狀況和日本上世紀90年代的房地產狀況有什麽異同之處?

辜朝明：中日兩國的房地產有很多不同之處。日本的情況是，5年裏房地產價格飆升5次，最後導致房地產泡沫破裂，但不像中國，日本的建築業參與不深，受影響並沒那麽大（日本的房地產買賣以成品房為主，編者注）。建築業在泡沫經濟破裂之前隻增長了一點，泡沫破裂之後也僅僅稍有下降。

但在中國，房價一直在上漲，但我不知道未來房價是否會下降，因為政府對房屋降價出售有諸多限製，所以不幸的是，這些數據已經不能反應市場狀況了。此外，建築業已經成為中國經濟重要的組成部分，建築業總產值占GDP的比重已經達到26%，我們知道中國建築業現在表現不好，如果該行業萎縮10%，那麽中國GDP總值就將萎縮2.6%。

這是30年前的日本不需要擔心的問題，因為當時日本的建築業規模在整個經濟中所占比例並不大。所以，中國要麵的問題不僅僅是資產負債表問題，還有建築業衰退，這是一種實體經濟的衰退。與30年前的日本相比，這是兩者之間的最大的區別，對中國很不利。

辜朝明認為，建築業總產值占GDP比高達26%，也使得中國的房地產一旦出現泡沫會影響實體經濟發展。就此觀點，有中國學者指出要按製造業增加值占GDP（7%）來比較才合理。

然而，我認為中國比30年前的日本有一個巨大優勢，那就是我們正在進行這場辯論，這意味著中國有很多人，尤其是經濟學家，他們已經意識到了“資產負債表衰退”這個問題。

在30年前的日本，沒有人知道發生了什麽。銀行承諾將利息降至零，什麽也沒發生。我們采取各種手段，結果毫無用處。我們完全迷失了，至少我自己迷惑了7年左右。

大約在1997年，我提出了“資產負債表衰退”的概念，我開始對政府說，不要削減赤字，要增加赤字。於是政府借錢來維持經濟的運轉，直到泡沫破裂的7年之後，也就是1997年，我才把問題想明白。這是第一次有人提出“資產負債表衰退”的概念。

我們浪費了很多年時間，嚐試貨幣政策、嚐試結構性政策，我們做了很多嚐試。這種事情不應該發生在中國。因為很多人，包括您作為記者，已經意識到了“資產負債表衰退”這個問題的存在。如果大家都同意是這個理論，那麽我們就可以對症下藥，20分鍾內就能解決問題。如果中國領導層得到了正確的建議，比如說，在未來5年內實施財政刺激政策，經濟就會正常增長。老百姓甚至不會意識到他們曾經處於“資產負債表衰退”的風險之中，因為GDP一直在保持正常增長。

我想這就是中國相對於30年前的日本的一個巨大優勢。因為中國的很多人都已經知道問題所在。

·資產負債表衰退，貨幣政策和結構性改革有沒有用？

觀察者網：您的背景有些特別，請您談這個話題也有點敏感，但能體會到您的回答非常聰明。下一個問題來自您的同事野村證券的陸挺，首先他對您的理論非常讚賞，但他在討論資產負債表理論和藥方在中國的適用性時跟您觀點不一致，他認為貨幣政策不能全盤否定，結構性改革也不應該忽視，您跟他討論這個問題嗎？您如何回應他的這一觀點？

辜朝明：我認為陸挺先生是我所見過的最優秀的經濟學家之一，我很榮幸能成為他的同事。我經常問他很多關於中國的問題，因為他比我更加了解中國。我非常尊敬他，我現在告訴你的很多中國的信息，實際上都是陸挺先生提供的。

我堅持貨幣政策對“資產負債表衰退”不起作用這一觀點，但我同時也認為貨幣政策極其重要。

銀行危機和資產負債表衰退，是兩個互相獨立的現象，可以有銀行危機而不發生“資產負債表衰退”，也可以在沒有銀行危機的情況下發生“資產負債表衰退”。

但在很多情況下，這兩種情況是同時發生的。當一國經濟體遭遇銀行危機，經濟泡沫破裂的時候，“資產負債表衰退”也出現了。出現“資產負債表衰退”之後，正如我已經描述過的，經濟體係中的資金從1000美元縮水到900美元，再到810美元，730美元……銀行危機之所以發生，是因為在泡沫破裂之後，很多人破產，這意味著銀行出現大量不良貸款。這時候，就需要中央銀行出麵，推出貨幣政策來支持金融部門，支持經濟，防止情況變得更糟。

但如果你問我，貨幣政策能否解決“資產負債表衰退”問題，我的回答絕對是否定的。但如果“資產負債表衰退”伴隨著銀行危機，那麽我認為，必須利用貨幣政策來拯救銀行係統免於全麵崩潰，央行必須向金融係統注入大量資金，使利率降至更低水平。有時央行會使用所謂的寬容政策，即使銀行從技術角度來說已經破產了，你也會假裝銀行沒事，直到銀行進行資本重組。如果情況糟糕到銀行無法進行資本重組，那麽政府就必須向銀行注資。

因此，如果你在單一地討論“資產負債表衰退”，我主張不能依賴貨幣政策。但如果在“資產負債表衰退”之外還有一場銀行危機，那麽絕對需要貨幣政策的幫助。

觀察者網：那麽關於結構性改革呢？您不同意通過結構性改革來解決問題嗎？

辜朝明：說起結構性改革，我是最早討論結構性改革的經濟學家之一。

1980年代末到1990年代初，我分析了日本經濟中所有的結構性問題，而且我寫的報告也被美國政府采納了，被老布什總統納入了所謂的日美“結構性障礙倡議”（Structural Impediments Initiative），成為了美國政府的官方政策。

但正如我在前麵提到的，不能用結構性因素來解釋日本經濟在上世紀90年代經濟的突然崩潰。如果還有人希望通過結構性改革來解決當時日本的問題，我不會讚同。因為日本當時麵臨的問題，既無法用結構性因素來解釋，也無法通過結構性改革來解決。我並不是說結構性改革不好，我正是因為主張日本應進行結構性改革而成名的。

當經濟麵臨崩潰的時候，我認為不應該依靠結構性改革來拯救經濟。你可以去做結構性改革。無論如何，如果你能做到，你當然應該做，但不要指望在遇到“資產負債表衰退”的時候，結構性改革政策能夠拯救經濟。這就是我的基本觀點。

“盈餘國家應對對美貿易衝突，放開國內市場更重要”

觀察者網：了解。您所提出的藥方——貨幣政策和結構性改革不起作用，必須依賴財政性政策，針對的是出現資產負債表衰退的情況。很多時候，您的觀點被抽離了當時的前提條件，所以聽起來難免讓人狐疑。

最後一個問題。您也談到中國的挑戰，比如與西方的脫鉤、老齡化和中等收入陷阱等等。談到1980-1990年代的日美貿易戰，您有一個非常有趣的陳述，您說日本在上世紀90年代左右為了減少貿易摩擦而拒絕向美國開放市場，反而在多年裏放任日元升值，導致日本製造業空心化，經濟增長趨於停滯。

中國正在麵臨與美國的貿易戰，當然與當年的日美貿易戰很不同，中美貿易戰早已經延伸到了科技、軍事和意識形態領域，中國也在努力保持其在全球產業鏈中的關鍵地位，想在經濟上避免重蹈日本的覆轍。如果單純從經濟發展角度來看，日本的經驗教訓對中國來說有沒有價值，或者有什麽樣的價值？

辜朝明：貿易問題，實際上也與“資產負債表衰退”有關。如果一個國家是貿易逆差國，當然日本當時不是，中國現在也不是，它不能通過匯率貶值來走出“資產負債表衰退”，這是我們應該吸取的教訓。

30年前的日本和今天的中國一樣，是一個有著巨大貿易盈餘的國家。當日本陷入“資產負債表衰退”時，日本認為可以通過降低匯率來解決，遭到美國人的反對。美國政府認為，日本應該通過其國內財政政策來解決問題，而不是通過操縱匯率，加劇貿易的失衡。

美國政府在1990年發表了這樣的譴責聲明，日本金融界包括保險公司、養老金信托公司開始害怕了，他們發現了美國人對日元貶值很不滿，就停止購買美國國債，豐田和日產在市場上拋售美元，因此推高了日元升值。

我認為同樣的教訓也適用於中國。作為一個貿易順差國，如果中國試圖利用匯率貶值來擺脫衰退，其他國家可能就會抱怨。如果人民幣匯率持續保持在低位，逆差國可能會通過提高關稅來保護自己的產業，這對中國來說可能會適得其反。因為日本的教訓就說明，如果一個貿易盈餘國家陷入資產負債表衰退，必須要通過政府發債和擴大支出來擺脫“資產負債表衰退”。

然而，如果你是一個貿易赤字國，情況就不同了，韓國就是這樣一個例子。在亞洲金融危機期間，韓國陷入了“資產負債表衰退”。在當時，韓國是一個巨大的貿易赤字國家。因此，當韓元迅速貶值，甚至跌了70%，沒有國家會抱怨，因為韓國是一個貿易逆差國，這是韓國能迅速走出“資產負債表衰退”的原因。

另外，1990年的日本市場對進口商品是關閉的，結果造成日本物價高企。我當時去美國出差都會買很多東西，因為相對於日本來說，美國的東西更便宜。如果當時日本能夠開放自己的國內市場，把物價降下來，我相信日元不會升值這麽多。

但是因為日本人關閉了市場，麵對貿易順差的巨大壓力，日元被迫不斷升值。1990年，日元對美元的匯率是160日元兌1美元，5年後的1995年，日元兌美元匯率升至80日元兌1美元。5年間，日本升值100%，這導致日本“資產負債表衰退”更加嚴重。

但如果中國開放市場，進口更多商品，美國人會很高興，這可以解決貿易不平衡，也能阻止匯率人民幣升值，也將給中國經濟帶來巨大好處。