林義相：中國股市不應該多年總在一個水平上晃悠

10月底，上證指數時隔一年再次跌破3000點。而且這次擊穿3000點是在三季度GDP數據公布後，反映出A股信心問題仍較為嚴重。

雖然目前“3000點保衛戰”初有成效，上證指數拉升至3000點上方，但林義相認為，中國的股市不應該這麽多年總是在一個水平上晃悠，股市與中國經濟增長明顯相背離。

林義相曾是《證券法》起草組顧問、《投資基金法》起草組成員、中國證券業協會原副會長。9月初，他參加了中國證監會召開的座談會，就活躍資本市場、提振投資者信心發表了建議。

林義相發現，我國資本市場存在很多漏洞，其中不乏“合法合規”的漏洞。比如融券漏洞，發行環節的“偽IPO”問題等等，這些製度缺陷不斷侵蝕股市根基。

十幾年來A股總是漲不起來，到底有哪些根本性的問題？哪些漏洞值得關注？應該如何提振市場信心？《中國新聞周刊》就以上問題專訪林義相。

圖/視覺中國

當前措施沒有解決實際問題

中國新聞周刊：你如何看待當前股市表現？

林義相：按照通常情況來看，中國的股市不應該這麽多年總是在一個水平上晃悠。

傳統說法是經濟決定股市，股市是經濟的晴雨表。然而，這十幾年來，中國經濟增長率在各大經濟體中是最好的，平均下來6％~7％，而美國大概也就2％~3％，歐洲可能是1％~2％，日本在1％之內。但奇怪的是，咱們的股市晃悠著不漲，人家的大幅度上漲、翻倍或者創曆史新高，有些發展中經濟體的股市甚至翻幾倍，中國股市與中國經濟增長明顯相背離。

更奇怪的是，近三個月，在宏觀經濟數據向好，決策機構提出“要活躍資本市場，提振投資者信心”之後，多個相關部門發布一攬子提振股市政策的背景下，A股不漲反跌。在大家印象當中，在過去，政策層一喊話，股市大概率就會上漲，但現在不起作用了，反而跌破了具有非常重大象征意義的3000點。

現在普遍的情緒是大家對股市信心不足。這幾個月來，大家把限售股流通問題、IPO等問題拿出來集中公開討論，以前沒有這麽大範圍討論過，這次把很多問題都提出來了。

有關部門的答複以及解決方案，如果說應對得當，實際上完全可以做成對股市的重大利好，是有利於提振市場信心的，但結果卻不如人意。隻能說，雖然相關部門聽到了市場和專家學者的聲音，並有針對性地出台了這些政策，本想解決存在的問題，但市場不認同政策的具體內容和具體做法，因此沒有收到預期的效果。

我認為這也是市場在向監管層表態，雖然大家看到了有關部門的誠意，但不能解決市場的實際問題。

例如金帝股份上市時，就把限售股通過轉融通出借，最終流通到A股市場，增加了供給，對股價肯定是不利的。監管方卻表示，“符合當前監管規定”。所以市場有些負麵情緒。

融券業務存在很大漏洞

中國新聞周刊：金帝股份事件反映出現有哪些問題？

林義相：按照規定，戰略投資者配售的股份是限售股，要持有12個月，這12個月就是對戰略投資者配股的轉讓期限的限製性規定。戰略投資者之所以成為戰略投資者並獲得配股，是因為他們必須符合“持有12個月”這一必要條件。我認為，所謂“持有”，就是要登記在自己名下，既不能出借，更不能在二級市場上流通。

戰略投資者配售股在持有期間進入流通市場，違反了《證券法》第36條的有關規定：“依法發行的證券，《中華人民共和國公司法》和其他法律對其轉讓期限有限製性規定的，在限定的期限內不得轉讓。”

但是，證券交易所的轉融券交易實施辦法規定“戰略投資者在承諾的持有期限內，可以按本辦法規定向借入人出借獲配股票，該部分股票出借後，按照無限售流通股管理”，在我看來，該辦法公然違反《證券法》，應當立即廢止。

另外，戰投股轉融券的交易過程是：戰略投資者將其戰投股借出中國證券金融公司；證金公司將戰投股融給券商；券商在交易所市場賣出進入流通市場；或者券商再轉融給他的客戶，最後客戶在交易所市場賣出進入流通市場，登記公司就每次交易進行相應的登記變更。

證金公司借入戰投股，應當明知是限售股，借出給券商，也應當明知券商要在交易所市場上賣出；券商若知道其融入的是限售的戰投股，則是共謀，若不知道，則是善意第三方。

客戶從券商融入，與券商類似，存在共謀或者善意第三方兩種可能；交易所不僅頒布了前述轉融券管理辦法，並且為限售股流通提供了交易便利；登記公司也為限售股完成流通交易提供了便利。

我的結論是，戰略投資者借出其戰投股，違反了持有12個月的規定和自己獲得戰略投資者身份時的承諾。

中國新聞周刊：金帝股份事件後，證監會優化了融券相關業務，你認為這些舉措可以有效防止此類事件發生嗎？

林義相：金帝股份事件後，雖然證監會出台優化政策，階段性收緊高管和戰略投資者所獲配售股份的出借。但我認為，問題不僅僅是出了問題的金帝高管戰投股的轉融券，所有戰略投資者獲配股份的轉融券都有問題。

“轉融券”，顧名思義，就是要把“限售股”通過“融券”“轉”成“流通股”。這是明目張膽地違反前述《證券法》第36條規定，所涉轉融券業務應該很果斷地全部停掉。

更進一步，不僅僅是轉融券，整個融券業務在大小非股東逃避股票限售期限製、在上市公司定向增發中套取無風險暴利和利益輸送、惡意“做空、掏空”股票市場方麵都存在很大的問題。

融券業務雖然有其積極的一麵，但消極和破壞的一方麵絕對不能忽視，亟須全麵重新審視，進行嚴格甄別，要聽取市場意見完善，這對於恢複市場信心會起到積極作用。

假如，在回應金帝股份戰投股轉融券事件上，能夠借機果斷停止所有轉融券業務，按現行規定嚴格審查所有融券業務（如其中的關聯交易、共謀等情形），並公告就整個融券業務認真聽取市場意見，進行嚴肅的調查研究，及時予以完善和改進。我相信，可以在“活躍資本市場，提振投資者信心”和加強我國金融安全方麵取得良好效果。

中國新聞周刊：融券業務哪些漏洞值得關注？

林義相：需要承認的是，融券有一些正麵效果，像改善新股上市初期流動性，抑製股票價格暴漲等等。但這隻是硬幣的一麵，其另一麵也對市場造成了很多負麵影響。

融券業務的支持者們，不論是專家學者還是借融券賣出的獲利者，往往隻講融券業務的正麵，而有意無意地忽視甚至隱瞞其另一麵。

他們無視中國股票市場的特殊性。如果天量限售股可以借融券規避其限售限製，上市公司實控人可以借助融券在股票市場上高價套現，並可能繼而轉移資產。

此外，融券賣出股票可以為定向增發者鎖定無風險利益，並因此有可能進行利益輸送和腐敗，融券賣空會嚴重打擊投資信心，會進一步壓低本已嚴重低估的中國資產價值。而且，98％以上的投資者對融券基本不懂而慘遭收割等等。在這種特殊國情和市情下，照搬國際市場的融券顯然是不適宜的。

融券是借入證券並賣出，是做空行為，但並不一定像有些人認為的那樣可以平抑新股爆炒，甚至可能正好相反，對新股爆炒是火上加油。這是因為，有了融券賣空的可能，有些人就會把新股價格炒高，等股價到了高位，把融券股份賣掉獲取更大利益。但在融券賣出之後，股市中的流通股增加，對股價造成壓力，而且這些人也知道被炒上去的股價撐不了太久，就通過多次融券賣出打壓股價，等股價回落後再把股份買回來。一賣一買，收割非專業的廣大散戶股民。這可以解釋一些新股上市之初被爆炒，隨後長期低迷的現象。

另外，轉融券費率很高，有的達到60％以上，很難不讓市場懷疑證券出借人、融券公司、證券公司、融券賣出方之間存在共謀獲取非法利益，損害廣大投資者的利益鏈條。

需要強調的是，通過轉融券，限售股變成實際上的流通股，股票性質被實質性改變。限售股的持有人通過融券事實上逃避了對其股票轉讓期限的限製性規定。再者，借助融券賣出，對中國股市進行無節製地“做空”和“掏空”，這就是（轉）融券業務的巨大漏洞，或者說是資本市場在交易環節存在的明顯的大漏洞。

我們資本市場的漏洞很多，其中不乏“合法合規”的漏洞。比如剛才說到的交易環節的“（轉）融券”漏洞，還有發行環節的“偽IPO”問題等等。

偽IPO傷害股市根基

中國新聞周刊：資本市場要為實體經濟服務，IPO和再融資就是讓資金從資本市場進入實體經濟，你覺得當前資本市場是否偏離了這個方向？

林義相：至少沒有完全符合這個方向。資本市場最傳統也是最初始的功能是為企業發展融資，資金要從資本市場進入實體經濟。公司IPO並在交易所成為上市公司之後，還可以通過再融資持續獲取資金，並且通常情況下，再融資的規模要遠遠大於IPO的融資規模。

但是我們可以發現，現在不少公司的控製人進行IPO決策並不完全都是為了企業發展，部分就是為了圈錢謀利，比如，在IPO前夕舉債進行巨額分紅，IPO募資事實上用來回補分紅資金；上市公司再融資成為其轉移和掏空上市公司的資金來源；更嚴重的是在取得上市公司身份後要在股票市場上進行大小非減持，高價套現其所持有股票，然後離開股票市場，甚至離開中國。我把這種變了味的IPO稱為“偽IPO”。

IPO是股市資金運行的起點，如果沒有IPO，上市公司再融資和大小非減持就無從談起。因此，必須把防止和懲處“偽IPO”作為解決大小非減持和再融資亂象的首選抓手。

中國新聞周刊：偽IPO如何危害資本市場？

林義相：首先要說明，為企業和經濟發展融資是股票市場的應有之義。即便不是為了發展，而隻是為了解決企業燃眉之急的股票融資，在中國也有其曆史的必然性和合理性。

現在IPO的主流是正當的，是真正意義上的IPO，是企業為了自身發展去股票市場融資。但是也有一部分是前麵所說的偽IPO，特別是一些民企的IPO，不是尋求發展而是為了獲取上市公司身份，進而讓大小非股東在限售股到期後通過股票市場高價拋售，進行套現謀利。

偽IPO會極大地破壞股票發行和上市的機製，扭曲各個方麵和各個環節當事人的行為，使得相關的製度和規則無法得到正常執行。最典型的表現是造假上市，甚或欺詐上市。一個現實情況是，當監管部門和交易所對排隊IPO公司進行審查的時候，會有很多公司，甚至大部分公司都不敢接受審查而主動撤回申請，這足以說明問題。

偽IPO會給公司大小非股東，特別是實際控製人帶來數十億元甚至更大的利益，他們會想盡各種辦法，打通和收買公司發行股票和上市相關的各個環節和各種人物，形成一個巨大的利益鏈。一家公司在上市過程中會牽扯券商、審計機構、律師事務所、新股認購機構投資者、上市前入股投資者，以及與公司發行股票和上市其他有關和有權人物。他們瓜分偽IPO的巨大利益，如果監管不嚴，處罰不重，這些人就會聯手造假欺詐，汙染和毀壞資本市場生態。

這種偽IPO，哪怕為數不多，但危害極大。不僅僅損害廣大投資者的利益，影響他們對於股票市場的信心，更會傷害股市根基，導致資本市場優化資源配置和融資服務於實體經濟的功能無法實現，還毀掉了股票市場一大批專業人士。

中國新聞周刊：應該如何區分正常IPO和偽IPO？

林義相：從實踐層麵來說，事先區分難度很大。很多企業上市是真假混合，既有融資發展的正當想法，也有高價變現離場的目的，分辨很難。因此，最重要的是，要設計好製度，讓融資求發展的企業可以順利地IPO和上市，讓偽IPO想圈錢而不敢發股票、想變現而不敢上市。或者，讓偽IPO者付出高昂代價。如果沒有嚴格的監管，如果沒有嚴厲的懲罰，就很難有金融強國。

股票市場是一個相互聯係和互相作用的整體，不能孤立地就各項業務製訂製度和規則，而是要清楚它們之間的聯係，從整體上來考慮和設計。每項具體業務可能會有幾種不同甚至對立、但都可行可取的製度和規則，但如果把幾項業務結合起來，形成一種組合，其結果就會大相徑庭，有非常成功的，也會有非常不好的。就像醫生開處方，每一個處方單獨都沒有問題，但一旦同時服用，就有可能會出大問題。

中國新聞周刊：IPO、再融資和減持三者有內在聯係，應當如何給出綜合“藥方”？

林義相：關於IPO，其主要問題是偽IPO，而偽IPO的主要原因是發行圈錢和上市後大小非高價套現，其具體表現是造假上市和欺詐上市。我的建議是從內外兩方麵入手，來自外部的主要是約束和懲處。我今天的建議是，要解決上市公司大小非的合理訴求，在此基礎上，讓他們不敢也不願為了圈錢和高價套現進行偽IPO。具體地說：

IPO時允許一定數量的原始股進行存量發售。一是讓大股東有機會解決先前的債務問題以及家庭體麵生活所需資金等後顧之憂，為後續要求其全心全意投入上市公司經營發展提供前提條件和合理基礎；二是為財務投資者提供退出該項目投資的機會，提高其投資資金的使用效率，同時對其退出後一定期限內（比如說三年）的再投資進行利得稅收退還以鼓勵其更多更快地進行風險投資和項目投資；三是可以抑製高發行價和新股爆炒。

關於再融資，目前的大問題是折扣太大，無風險套利、利益輸送、扭曲參與者行為和市場運行。我的建議是對現行再融資政策進行重大調整，讓再融資返璞歸真，讓資金的最終提供者看得清楚，投得明白，盈虧無怨；嚴格審查和限製定向增發；鼓勵向老股東“配股+自動上市交易的配權證”；簡化可轉債等產品設計，禁止普通投資者根本看不懂的各種花裏胡哨。

關於大非減持，將現行的“時間限售”為主改為“條件限售為主、時間限售為輔”，將大股東的減持與二級市場投資者利益協調起來。具體地說：大股東減持價格不得低於IPO價格，或者隨時間的延長再有一定幅度的上升，分紅送配股等作相應調整。換言之，二級市場投資者賠錢或者不賺錢的時候，大股東別想高價套現離場；輔以在上市一定時間內，如新股和次新股爆炒階段（1~3年）不減持；在滿足減持條件後，在減持前提前公告等等。

另外，也可以把融券考慮進來，禁止以到期限售股還券，以此遏製IPO、大小非減持和再融資（尤其是定向增發）形成的限售股在限售期內通過融券提前變相賣出、在限售到期時用解禁的限售股還券實現無風險套利。

設立金融穩定基金

中國新聞周刊：你曾建議設立金融穩定基金，背後的考量是什麽？這與平準基金、政府工作報告提出的設立金融穩定保障基金有何區別？

林義相：一些金融市場存在平準基金，也稱為金融幹預基金。關於股市平準基金，我認為這個叫法不好，因為需要先確定股市某個點、某個價位區間作為“準”，然後再根據市場價位跟這個“準”的偏離程度進行相應操作。

可問題是，市場的“準”在哪裏？誰來確定？資本市場有共識嗎？而金融穩定基金強調“穩定”，是對一種狀態的描述和判斷，不是一直處在某個具體的點或者區間，而是動態變化的。可能今天3000點是穩定的，等過段時間可能變成3500點是穩定的，再過段時間可能是5000點是穩定的，都不是一個準確數字，是一種對狀態的判斷，隻要市場處在穩定即可。

無論是漲得太高，還是跌得太低，隻要大多數人都覺得市場有問題，或者大家覺得市場風險已經很大了，這時候就要做點事情。把握的度是有彈性的，這就很考驗穩定基金或者平準基金管理人的能力。

我說的“金融穩定基金”更針對股市。從廣義來講，金融穩定基金也屬於金融穩定保障基金的一部分，因為後者是應對重大金融風險的後備資金，股市風險也涵蓋在內。

根據我的估算，現在整個市場的市值大概是80多萬億元，剔除掉國有控股，剩下的市值大概是50萬億元，再剔除一些民營公司控股所需的持股，市場可自由流通交易的市值約為30多萬億元。如果金融穩定基金規模從5萬億元開始，目標是10萬億元，就可以占到市場15％~30％的比例，足以影響股市的整體走勢。

中國新聞周刊：應該如何建設金融穩定基金？

林義相：“金融穩定基金”要作為一項重大的中長期戰略性舉措，在二級市場上運作，不參與一級市場投資，此定位應當廣而告知。“金融穩定基金”對於一級市場的積極影響，將通過二級市場的活躍和提振來間接實現。隻有二級市場好，一級市場才能好，才能好得長久。否則，一級市場不好，二級市場不可能好，一時好了也不能長久。

要利用好重大利好的“公告”效應。一旦設立金融穩定基金，保險資金、養老資金等大量長期投資資金就會跟進，推動股市行情走高。股市有了起色，中小投資者資金也會入場，實現正向循環，成為活躍資本市場的有力力量。

設立“金融穩定基金”要有法律依據，要經過合法程序，在其運作過程中，要遵紀守法。在依法合規上，“金融穩定基金”不能搞特殊，但其不可避免的特殊性在於其“超級機構投資者”的身份，是中國股票市場的定海神針和壓艙石，在建設金融強國的過程中將起到無可替代的作用。

同時，要加強資本市場的監管，嚴防“金融穩定基金”成為內幕交易者和“做空、套空者們”等的饕餮大餐。我估計，在正常情況下，“金融穩定基金”可以獲得可觀的投資收益。如果以5萬億~10萬億的規模預估，盈利應能達到萬億級。

中國新聞周刊：現在市場很多人呼籲要從融資市場向投資者市場轉變，你如何看待？

林義相：從中國資本市場發展曆史來看，最初就是為國企脫困服務。國企上市，通過民間資本解決工資發放和其他生存問題。融資功能是股票市場在中國得以被引入立足和生存的必要條件。

後續市場發展起來，才有大批民企上市。但是也相應出現了很多偽IPO，上市變味了，成為高價變現渠道，收割中小投資者。這也說明，市場還是處在最初的融資方立場來考慮問題，沒有把“屁股”完全放在投資者這邊。

資本的生命是投資與融資的矛盾統一，投資是矛盾的主要方麵。大家很清楚，在投資活動中，最終的決定權在投資方。如果投資者長期普遍地受到傷害，融資者就不可能實現融資。

我國股市一定要從融資市場轉換為投資者市場，為融資者解決迫切生存問題的時候已經過去了。現在股市主要矛盾表現為經濟中存在巨大的融資需求，但投資者因合法權益無法得到有效保護，屢投屢虧而投資信心不足。隻有立足點發生變化，才能轉換思路，打擊不利於投資者的各種違規現象。而且打擊一定要嚴厲，應當在法律法規允許的範圍內頂格處罰。