宣布不變！日元為何持續低迷

9 月 22 日，日本銀行（日本央行）會議宣布維持短期基準利率（-0.1%）不變；繼續執行資產購買計劃和利率期限管理，以刺激經濟增長；十年期國債收益上限維持在 1%。日本國內通貨膨脹已連續 17 個月超過政策目標值 2%，但日本央行現在更擔心的是通貨膨脹是否能夠長期穩定在 2%。

2013 年 10 月，日本正式告別通脹率為 3% 的時代，直到 2022 年 8 月才再回到 3% 時代，期間通貨緊縮已讓日本銀行束手無策，熱盼的通貨膨脹終於到來，央行官員們自然非常開心，反而害怕過早加息會抑製物價水平，讓日本再度陷入緊縮的泥潭。

迄今為止，今年日元對美元貶值約 12%，自 2022 年以來貶值了 28.93%。上周五，由於日本央行依然按兵不動，美元對日元匯率上漲 0.5%，尾盤收於 148.30，為自去年 10 月以來的最低收盤價。日元跌勢較猛，日本財務大臣鈴木俊一不得不口頭警告市場，鑒於貿易在日本經濟中的重要性，他不排除任何選項，表示 " 我們會緊迫地密切關注貨幣匯率 "。

最近一段時間，日元匯率加速貶值引起了外匯市場的極大關注，投資者一直在猜測日本銀行（根據大藏省指令）入市幹預時間。2023 年，美元對日元匯率最小值為 1 月 13 日收盤價 127.83，隨後幾個月匯率小幅變化，進入 6 月份以後日元貶值加快，屢屢破上一次的幹預觸發點 145。日本銀行仍然以不變應萬變，那麽日元匯率會跌到哪裏去？

宏觀基本麵向好，日元跌勢源於利差

最近幾年日元匯率表現粉碎了全球外匯市場慣有的思維定勢——日元總會升值，也再一次證明貨幣升值或貶值有時候與貨幣發行國和地區的宏觀基本麵關係不大。

過去十多年裏，日元匯率走勢發生了很大變化：2011 年 10 月 28 日美元對日元匯率收報 75.82，為這段時間的最低價（對日元而言為最高價），2022 年 10 月 22 日匯率收報 150.14，為這段時間的最高價（對日元而言為最低價）。最近 25 年裏，日本銀行幹預性操作目的大都是阻止日元升值勢頭，而扭轉日元貶值勢頭的幹預性操作少之又少。

1998 年第二季度，日本銀行賣出美元買入 30470 億日元 , 以試圖改變外匯市場上日元供求關係。2022 年 9 月 22 日，當美元對日元匯率跌至 145 時，日本銀行時隔 24 年後再度入市賣出美元買入 28382 億日元。這次操作效果不明顯，日元匯率持續下跌，日本銀行又分別於 2022 年 10 月 21 日（周五）和 24 日（周一）賣出美元買入 56202 億和 7296 億日元。外匯市場幹預效果維持了半年多時間，目前日元匯率又運行至 150 附近（見圖 1）。



宏觀基本麵不是日元匯率低迷的原因。目前是日本宏觀基本麵最好的時期（疫情非正常時期例外），今年頭兩個季度經濟增長分別為 0.8%、1.2%，弱於美國，但強於歐元區；通貨膨脹維持在 3.3% 左右，物價壓力小於大多數發達國家；今年 9 月，日本采購經理人指數（指製造業景氣度）為 51.8，高於美國（50.1）、英國（46.8）、法國（43.5）、德國 ( 46.2 ) 。就金融市場而言，迄今為止，今年日經 225 指數大漲 26%，完全可與納斯達克指數（27.2%）媲美。

利差成為影響今年大多數貨幣匯率貶值的主要原因，日元也不例外。為了刺激經濟，日本銀行很早就開啟了量化寬鬆貨幣政策模式。2012 年，日本短期利率為 0.10%，並保持至 2016 年 1 月 27 日；2016 年 1 月 28 日降至 -0.1%，直到上周五也沒有任何改變。

日本銀行的市場操作不僅要調控短期利率，而且要控製十年國債收益率（通過買賣十年期國債把利率鎖定在政策目標值內，以抑製利率水平、刺激經濟增長）。日本十年期國債收益變化十分緩慢，而美國雖然早已出現利率倒掛（inverted curve，短期利率大於長期利率），受美聯儲激進加息周期影響，美國十年期利率已企穩 4.0%，美日兩國利差迅速擴大至 3.714（見圖 2）。毫不奇怪，日元匯率也跌至三十多年的低位水平。



日本銀行沒有盲目跟隨美聯儲貨幣政策步伐加息，而是根據本國國情繼續執行量化寬鬆貨幣政策，政策調整相當保守。主要央行利率政策操作、逆國際化趨勢、國際地緣政治風險導致全球金融市場風險水平上升，尋求安全資產成為機構和家庭投資者的主流戰略，低利率資產自然不受投資者喜愛。日本銀行的貨幣政策操作令投資者失望和厭惡，日元匯率貶值趨勢的原因不言而喻。

日本銀行市場幹預策略有何特點？

由於日元利率長期處於超低水平，日元成為國際外匯市場投機者的首選貨幣，也就是，他們借入日元（幾乎為零成本）後投資高收益貨幣資產，到時可以穩妥獲利。

根據國際清算銀行最近幾次調查（每三年調查一次），2010、2013、2016、2019、2022 年日元外匯交易淨額（扣除重複計算）分別為 5670 億、9800 億、9010 億、8710 億、10130 億美元，成為僅次於美元和歐元後的第三大交易活躍貨幣。在發達國家中，日本銀行較多出手幹預外匯市場，積累了一些經驗，形成了自己的操作特點。

口頭幹預（警告）肯定先於資金入市，並且幹預效果可能強於入市買賣。日本銀行官員總會不斷升級口頭警告，如果表示央行 " 隨時準備果斷采取行動 "，這就意味著幹預很快開始。如果日本銀行官員給交易商打電話詢問日元買入價或賣出價時，交易員知道這是幹預的前兆。通常情況下，日本銀行會關注日元下跌速度，而不是匯率水平，並判斷是否為投機因素所致。日本銀行不會事先亮出底牌，以取得奇襲效果。口頭警告的目的在於與市場充分溝通，就市場狀況達成某種共識，同時尋求市場支持。

入市幹預必須選擇好時機和力度，出其不意地打擊投機交易，但央行需謹慎使用，因為幹預失敗概率較高。日元升值和貶值的操作截然不同。對於抑製日元升值操作，日本大藏省（相當於財政部）會事先發行短期票據，然後用獲取的資金在匯市上賣出日元買入美元、歐元或其他貨幣。對於遏製匯率貶值操作，日本銀行必須動用外匯儲備（2023 年 7 月為 1.25 萬億美元），在外匯市場上賣出美元買入日元，改變匯率貶值的幹預操作難度更大。

與規模最大、流動性最強、市場效率最高的全球外匯市場（2022 年 4 月日均交易量為 7.5 萬億美元）相比，日本外匯儲備相形見絀。因此，日本銀行可以在時機選擇上下些功夫。首先，幹預必須順勢而為。日本中央銀行不可能逆勢而為，一定會在美元疲軟時，或美國經濟指標走軟時，央行外匯幹預操作給予強勢貨幣（主要是美元）當頭一擊，從而提高日元匯率水平。一般而言，周五幹預會是較好的時間選擇，以便外匯市場參與者能充分消化信息，使其操作更加理性。

其次，聯合幹預效果往往大於單獨幹預。日本銀行通常會與美聯儲、歐洲中央銀行等央行交流意見，積極達成共識，如有可能爭取多家央行銀行聯合幹預，這樣幹預效果會持續較長，但聯合幹預的實現難度較大。

再次，日本銀行不會預先設立幹預點，不要讓市場試探操作底線，也就是，日元匯率的強弱不與具體匯率水平（如 110、150、155 等）掛鉤。最後，入市資金量必須足夠大，確保幹預操作的連續性，以充分彰顯央行讓外匯市場回歸理性的信心和決心；資金不足或者操作不堅決容易導致全盤皆輸。

近期日元匯率走勢判斷

目前，日本經濟發展狀況已有別於以往，日企大部分生產已轉移到海外，而日本國內需要從海外市場進口能源、原材料、機器配件。大型企業希望日元貶值以賺取更多的利潤，但日元貶值也會導致進口成本上漲、通脹壓力增大、民意反彈強烈。日本銀行匯市幹預操作麵臨較大挑戰，因為外匯市場幹預隻能短期改變匯率走勢，但長期效果不理想。

此輪日元貶值根源在於美日兩國利差，日本銀行依然堅持量化寬鬆政策，利率政策工具在外匯幹預操作中無法發揮作用。近期來看，日元匯率必然受美國國內的經濟增長狀況（美國二季度 GDP、PCE 指數）影響較大。外匯市場對日本銀行改變利率政策的指望再度落空，筆者預計短期內日元兌美元匯率在日本銀行不斷升級的口頭警告聲中會探底 152-155，而由於國內通脹壓力增大，日本銀行一定會幹預，但幹預後至多能讓匯率升值 145 附近。