論股價,五糧液還能追上茅台嗎？

最近有一個段子在短視頻平台上廣為傳播：送禮用兩瓶茅台好，還是一箱五糧液好？雖說是調侃，但在一定程度上說明了這兩大白酒品牌的市場地位。

20 年前，情況完全相反。雖然茅台在名氣和口碑上一直遠勝於五糧液，但後者的產業化發展更早、更成功。貴州茅台 2001 年上市時，規模隻有五糧液的三分之一。

之後，五糧液在 2005 年前後的內部危機、2013 年開始的白酒行業調整中，輸給了自己，而貴州茅台憑借盈利能力與增長性，一路狂奔，實現反超，成為中國白酒行業絕對的老大，直至今日。

其間，五糧液也曾奮力追趕，多個年度的增速超過茅台。這種縮小差距的努力，在 2022 年被打斷：茅台通過做大直銷渠道和係列酒，再獲增長動力；五糧液，又一次陷入行業周期的泥沼中。

五糧液還有機會嗎？貴州茅台的下一次增長機會在哪裏？

茅台與五糧液往事

得益於川酒產業化的發展，五糧液（000858.SZ）早早地成立公司，逐步走向全國市場，並於 1998 年登陸深交所。以 20% 的淨利率穩定年賺數億，公司迅速成為市場熱捧的消費白馬。

這深深地刺激了茅台。明明自己更知名、口碑更好，五屆評酒會均穩居第一名，但經濟效益一直不如五糧液。

於是，茅台加速產業化進程，終於在 2001 年成功 IPO，成為 A 股第 12 家白酒上市公司。

五糧液感受到了壓力。論規模和業績，彼時的貴州茅台（600519.SH）遠不及自己，但勝在成長性和盈利能力更強。

以 2001 年為例，五糧液營業收入、淨利潤分別為 47.42 億元、8.11 億元，分別增長 19.94% 和 5.64%，淨利率 17.11%；而貴州茅台營收、淨利潤 16.18 億元、3.28 億元，增長率達到 45.25% 和 30.74%，淨利率 20.29%。

總有人能在市場與行業的迷霧之中，看到公司與品牌的本質。茅台 " 鐵粉 " 林園曾回憶道，早年請研究員分析五糧液，結論是茅台更優秀，於是果斷重倉。

到 2005 年，茅台增長趨勢未變，而五糧液受 " 買斷包銷 " 模式反噬，出現業績下滑。雖然當年貴州茅台的規模仍然隻有五糧液的六成，但淨利潤已開始被反超，淨利率超出一倍不止。

" 塑化劑 " 事件降臨，以及 " 八項規定 " 落地，讓 2013 年成為白酒行業最黯淡的一年。行業老大五糧液亦無法避免，營收淨利雙降，貴州茅台卻在這場行業動蕩中奇跡般地幸免於難，僅僅隻是增速有所下滑。

這一年，白酒行業 20 年來最大的變數發生了，貴州茅台在規模、業績與盈利能力上，全麵超越五糧液，成為白酒行業真正意義上的老大。

兩次彎道超車，一次是因為五糧液自己的業務出現了問題，另一次是行業性的危機，貴州茅台都抓住了曆史的機遇。

從那之後，茅台一騎絕塵，五糧液則開啟了漫長的追趕。

苦追多年而不得

白酒行業在經曆 2013 年 -2015 年的調整期之後，自 2016 年開始回暖，茅台作為行業老大，如沐春風，將五糧液越甩越遠。

這種狀況直到 2018 年才開始緩和。因為，受製於產能限製的貴州茅台，在連年高增長之後，增速開始放緩；而五糧液借助這輪以高端化為核心的白酒行情，開啟複蘇。

2018 年 -2021 年，五糧液的營收、淨利增速，都要高於茅台。追趕最有成效的 2019 年，貴州茅台的營業收入增長 16.01%，淨利潤提高 17.05%，而五糧液的增速達到了 25.20% 和 30.02%。

然而，當白酒行業進入周期交替的十字路口，兩大巨頭的差距又在拉大。2022 年前三季度，貴州茅台營業收入 871.60 億元，同比增長 16.77%，歸母淨利潤 444.00 億元，同比增長 19.14%，重新支棱起來；而五糧液的營收、淨利分別同比增長 12.19% 和 15.36%。

近年，白酒行業整體銷量幾無增長，即便是最具競爭力的核心品類茅台酒和五糧液產品，也逆轉不了這種大趨勢。2021 年，茅台酒銷量同比增長 5.68%，五糧液產品僅增長了 3.78%。

茅台數輪換帥，終於開始解決經銷體係混亂和價格倒掛等曆史遺留問題。最有效的策略，就是做大直銷渠道。過去， 53 度飛天茅台，出廠價 969 元，官方指導價 1499 元，但是，終端往往能賣到三四千元。茅台從直營渠道放出部分 1499 元的貨源，既增加了利潤，又部分遏製了囤貨牟利的行為。

2021 年，公司直銷渠道營業收入 240.29 億元，同比增長 81.49%，在公司大盤中的占比從 13.95% 提升至 22.63%，今年前三季度進一步提升至 36.58%。

另外，貴州茅台通過發展係列酒，找到了自己的第二曲線。此前多年，公司長期依賴茅台酒，茅台王子酒、漢醬酒、賴茅酒的占比非常低。近年，係列酒業務規模增速遠遠超過茅台酒，2022 年前三季度達到 125.40 億元，單獨拎出來居然可以排進白酒十強。

甲之蜜糖，乙之砒霜。這兩個方麵，五糧液都遭遇重大挫折。2022 年上半年，公司直銷渠道營業收入同比增長僅 4.15%，弱於公司大盤，而五糧液產品之外的其他酒產品（主要為五糧春、五糧醇、五糧特曲、尖莊四大係列），收入同比下降 6.09%。

五糧液還有機會嗎？

今年被打回原形的五糧液，還有機會趕超貴州茅台嗎？

五糧液的機會，主要在產能上。眾所周知，茅台酒一直產能受限，多年超負荷運轉，去年產能利用率高達 132%。五糧液則完全不用擔心這樣的問題，今年上半年產能利用率不到 90%。它不僅有兩萬噸的在建產能，近日還通過一項議案，擬投資 48.61 億元，將總產能提高至 20 萬噸，三倍於貴州茅台。

茅台酒的產能，是一把雙刃劍。它的確製約了公司的發展：產量上不去，提價也顯得頗為敏感，於是隻能戴著鐐銬跳舞，通過非主流方式提升業績。但是，正因為產能無法擴大，才締造了茅台酒稀缺性的根基。

如果茅台酒的產量可以擴大，那麽它與五糧液、國窖 1573、紅花郎、汾酒等產品有什麽本質區別？

稀缺性造就的品牌價值，正是橫亙於五糧液與貴州茅台之間的天塹。

五糧液越是想通過擴產能追上茅台，其品牌力與價格力就越是相對縮水。這就是這麽多年來，五糧液苦追茅台的悖論所在。

當然，作為中國兩大頂級酒業巨頭，茅台與五糧液，都沒有必要太過糾結於國內市場的此消彼長，而更應該放眼全球市場的星辰大海。

即便股價較巔峰期縮水四成，貴州茅台的市值也遠超帝亞吉歐，規模與業績也毫不遜色。但是，茅台在世界市場的影響力，還是與烈酒之王有一定的差距。

帝亞吉歐有尊尼獲加 JohnnieWalker 等全球性品牌，各個區域的本土化也頗為出色。該公司 2002 年就進入中國市場，2012 年還拿下了水井坊的控製權。

近年，茅台、瀘州老窖，包括古井貢酒、水井坊、酒鬼酒等，都在布局國際市場，卻談不上順利，仍然是處於初級階段。要想在世界烈酒市場占得一席之地，還需要更深層次的全球化戰略，從產品階段上升到產業和資本層次。

茅台站得更高一點，或許能尋求到更為廣闊的天空；五糧液跳出原有的競爭藩籬，才能讓自己重新掌握主動權。