雲南白藥是怎麽丟掉中藥一哥寶座的？

1999年中旬，37歲的王明輝，帶著一紙任命書，來到雲南白藥。

從昆藥集團的銷售副總裁，到雲南白藥的總經理，王明輝是興奮的。

但很快，一盆冷水讓他意識到，雲南白藥並非看起來那般光鮮。

在他上任之前，公司核心產品雲南白藥散劑（精），出廠價剛剛上調了178%。沒想到，他到任當年，該款產品銷售額銳減50%。市場反應出乎意料，王明輝知道，雲南白藥的變革勢在必行。

隨著布局多元化，雲南白藥依靠醫藥分銷業務，規模逐漸壯大，成長為中醫藥行業的扛把子。同時，雲南白藥牙膏係列成為家喻戶曉的明星產品。

可惜，醫藥行業競爭激烈，逆水行舟，不進則退。

近幾年，雲南白藥再次陷入業績瓶頸。尤其是2019年所有製改革後，“股神”陳發樹的加入，愈發讓人捉摸不透百年大品牌未來的走向了。

01、百年品牌遭遇瓶頸

雲南白藥的曆史，可以追溯到119年前。



1902年，22歲的彝族山村大夫曲煥章，結合民間醫藥及馬幫行醫經驗，研製出了主治跌打損傷、內髒出血的“百寶丹”，即雲南白藥的雛形。誕生之初，雲南白藥就被冠以“奇藥”之稱，在抗日戰爭中一度創下年產40萬瓶的紀錄。

1955年，曲煥章的妻子繆蘭英將“百寶丹”的處方和技術貢獻給國家，更名為“雲南白藥”。次年起，雲南白藥配方被列為國家最高保密等級——絕密級，保密期限為永久。

隨著生產逐步規模化和專業化，雲南白藥於1993年登陸深交所，成為雲南省第一家上市公司。

彼時，公司的拳頭產品是雲南白藥係列藥品，如膠囊、散劑等。但由於業務單一，直到1997年，公司收入才首次突破億元。

為了擴大公司規模，1998年起，雲南白藥開始了多元化之路，逐步形成了藥品、日化品、中藥資源和醫藥商業，四大板塊的業務格局。此後十多年，公司發展進入了快車道，收入年複合增長率超過40%，扣非淨利潤複合增長率達36%。

直到2011年，雲南白藥開始進入低速增長期。2016年之後，公司業績增速更是下降為個位數，收入年複合增長率為9.94%，扣非淨利潤年複合增長率為1.79%。百年老店進入了瓶頸期。



業績動力不足的背後，是各個業務板塊都遇到了成長的煩惱，導致公司整體毛利率下降。

日化板塊是雲南白藥多元化最成功的布局。該板塊中九成以上收入來自於雲南白藥牙膏係列，2020年，雲南白藥牙膏的市占率已經達到22.2%，位居行業第一。

同年，公司口腔清潔用品收入為54億元，占公司總收入比重約為17%，但淨利潤高達19億元，占公司扣非淨利潤的71%。

但是，火爆的牙膏銷售，似乎遭遇了天花板。



自2017年開始，雲南白藥牙膏產品銷量增速放緩，連續兩年低至個位數。而期間，一名三甲醫院血液科執業醫師表示，在其牙膏配方中，發現了處方藥成分氨甲環酸。就此，還曾爆發一場關於雲南白藥牙膏的止血功效是否因西藥產生、中醫中藥是否是智商稅的爭論。



由於多元化發展，傳統的藥品板塊在收入中占比已經下降至15%左右，難以維持往日風光。

自2015年起，受到醫保控費、兩票製等政策影響，同期國內生物藥、抗癌藥研發風起雲湧，多家傳統中成藥企業紛紛轉型。但是雲南白藥固守秘方，導致該板塊收入近六年平均增速隻有1%。

與此同時，其醫藥商業板塊也受到了衝擊。

該板塊以批發為主，將上遊藥企的藥品，通過物流配送分銷給下遊客戶，如藥店、各級醫療機構、終端消費者等。相當於“藥”的搬運工，賺的是辛苦錢，行業毛利率普遍不高。雲南白藥也不例外，2020年，該業務毛利率隻有9%。

自2015年開始，該板塊營業收入增速，曾多次下探到個位數。在規模和毛利的雙重影響下，導致2020年，這一板塊雖然占總收入六成，但是對公司毛利潤的貢獻隻有兩成，難以扛起業績突破的大旗。



醫藥管理谘詢分析師史立臣向市界表示，雲南白藥近些年發展遇到的瓶頸很難突破，找不到發展方向，主業逐漸在弱化。對於醫藥公司來說，研發是立命之本，但是雲南白藥最近幾年做得最多的卻是投資。

無論是近幾年業績的增速乏力，還是發力投資，也許與雲南白藥所有製的改革息息相關。

02、百年老店愛上炒股

為了突破業績上的瓶頸，雲南白藥自2016年起，進行所有製改革。

2017年，雲南白藥在原控股股東——白藥控股層麵，引入了兩名國資炒手，陳發樹控製的新華都、吳光明控製的魚躍醫療。

在改革方法上，白藥控股堅持“平分”股權。雲南國資委、新華都股權比例各為45%，魚躍醫療作為第三方平衡股權，股權比例為10%。這樣的結果，使得雲南白藥變為無實際控製人狀態。



看似“合營”的方式背後，各方的博弈暗流湧動。

據市界不完全統計，2020年中旬以來，雲南白藥董事會共審議通過21項日常經營決議，其中有近一半的決議，代表雲南國資委的兩名董事汪戎、納鵬傑，都投出了反對票。代表另一大股東紅塔集團的董事，也不時投出反對票。

實際上，陳發樹入主雲南白藥，算的上是十年磨一劍。

陳發樹是福建安溪人，一開始做木材生意，1989年，先後在廈門、福州開設了華都購物廣場，以此轉戰零售百貨業，建立了新華都集團。

2000年以後，參與投資了紫金礦業(02899)、青島啤酒等國企改革，陳發樹不僅實現了財富飛躍，也獲得了“國資炒手”的稱呼。

2007年，在長江商學院進修期間，陳發樹認識了雲南白藥董事長王明輝，經過一次深入交流，陳發樹對雲南白藥產生了濃厚的興趣。

2年後，在“煙草企業退出非煙投資”背景下，陳發樹與時任雲南白藥第二大股東的紅塔集團簽訂股份轉讓協議，擬以每股33.54元的價格，收購後者持有的6581.39萬股份轉（占雲南白藥總股本12.32%），陳發樹一次性將22億元全款支付給了紅塔集團。



（陳發樹）

但這筆交易，一直沒有獲得紅塔集團控股股東中國煙草同意，致使3年都沒有完成股權交割。為此，陳發樹還訴諸法律。但從一審到二審，他都失敗了。最終紅塔集團退給他22億元本金和760萬元利息。

不服輸的陳發樹開始在二級市場上發力，2015年，他豪擲32.73億元獲得雲南白藥4.25%的股份，躋身前十大股東。

2016年，隨著中央對國企改革的推進，雲南白藥也被雲南省列入改革範圍之內。

此次增資擴股的戰略資本引進方式，要求巨大的現金投入，對新股東的要求很高。同時，為了不影響上市公司，此次改製是通過雲南白藥的非上市控股集團，白藥控股完成的，因此對於投資者來說，隱含退出風險。

但對於陳發樹來說，簡直是天賜良機。陳發樹以自有資金83億元、債務融資170億元，合計253億元獲得了白藥控股45%的股權。

此次入主後，陳發樹對雲南白藥表示，願意“股權鎖定6年”。當時，他把雲南白藥當作第二次創業，目標是“對標美國強生”。

可惜，改革後的雲南白藥，業務不但沒有回升，增速反而更差了。2020年，在雲南白藥任職21年的董事長王明輝，在接受媒體采訪時表示，公司增長曲線和整個生物醫藥產業大發展的背景不匹配。

但是，陳發樹對雲南白藥也不是沒有產生影響。

2019年，在陳發樹的建議下，雲南白藥反向吸收合並了股東白藥控股。之後，王明輝仍為雲南白藥董事長，陳發樹任聯席董事長。



因合並，雲南白藥賬麵資金暴漲百億，再加上“股神”陳發樹的加持，雲南白藥在投資領域愈發發力。

截至2020年末，除了賬麵上152.8億元貨幣資金之外，雲南白藥還有交易性金融資產112億元、基金產品19億元。

從投資標的來看，雲南白藥的投資範圍逐漸從保本理財擴大到了股票、債券等，2020年，雲南白藥淨利潤55.11億元，其中投資收益高達26.18億元，占比47.5%。

隨著投資收益的不斷上升，質疑聲接踵而來。

03、下一個“牙膏故事”難再現

投資範圍不斷擴大，風險等級也在不斷升高。

2021年一季度，雲南白藥淨利潤7.63億元，同比大跌41%，最主要的原因就是投資虧損7.82億元。

正當投資者對投資賺快錢的增長方式紛紛提出質疑之時，雲南白藥卻在投資路上愈發大手筆了。

2021年5月12日，雲南白藥公告稱，擬投資112億元，參與上海醫藥的定增計劃，若定增成功，將持有上海醫藥18.02%的股份，成為其第三大股東。



史立臣向市界表示，與短期理財投資相比，這次的股權投資，三年內不能進行短期套現。因此，雲南白藥需要三年以上的長期持有，才能獲得不確定性回報，預計其2021年的財務報表並不會好看。

從金額上看，112億元的確不是小數目，不僅是公司一季度末賬麵資金餘額的七成以上，也是此前四年的扣非淨利潤的總和。

但是，這一場豪賭的對象上海醫藥的財務表現卻並不突出。

上海醫藥是國內第二大全國性醫藥流通企業，實控人是上海國資委。2020年，公司營業收入1919億元中，接近9成，都來自於醫藥分銷業務。

這與雲南白藥的醫藥商業板塊性質一樣，毛利率不高，隻有7%，比雲南白藥還低2個百分點。因此，上海醫藥雖然收入規模是雲南白藥的6倍，但淨利潤與雲南白藥相近。

另外，上海醫藥的現金狀況也不理想，連續多年負債累累。自2018年開始，公司的貨幣資金已經無法覆蓋一年內到期的有息負債，資金缺口逐年增大，至2021年3月底，資金缺口已經高達87億元。



因此，上海醫藥此次募集資金，並不是投入研發產品，而是主要用於償還公司債務。

史立臣表示，雲南白藥沒有在研發上發力，反而將112億元的資金對外投資，公司的競爭力可能持續下降。同時，大額對外投資不僅難以振興主業，反而有可能逐漸掏空公司，使得主業越來越虛弱。

的確，2017年至2020年，雲南白研發費用投入占收入比重不足1%，遠低於同行業平均水平。

而公司近幾年在新業務和板塊上的創新進度，也極其緩慢。

作為雲南白藥積極布局之一的新賽道，骨傷科建設自2018年提出後，已經三年過去了。為其建立的北京大學-雲南白藥國際醫學研究中心，雖然於2020年5月正式揭牌，但項目進度顯示，科研場地還在準備裝修。

雖然雲南白藥也在積極布局新的增長點，但其中茶品業務收入規模極小，醫美則是2020年首次在年報中披露的新賽道，還處於業務戰略規劃中。至於工業大麻業務，才剛剛掛牌成立研究中心。

逆水行舟、不進則退，百年品牌雲南白藥由於遲遲無法突破現有瓶頸，尋找到新的增長點，市場龍頭地位已經動搖，開始被超越。

2020年8月，一直穩坐中藥股頭把交椅的雲南白藥，市值首次被片仔癀反超。截至6月7日，雲南白藥市值為1546億元，低於片仔癀978億元，屈居行業第二。

“雲南白藥”是公司屹立的基石，但顯然無法成為永遠的金字招牌，如何突破當前的瓶頸期，是雲南白藥不得不麵對的挑戰。