談Robinhood暫停GME交易的合理性

周三以Robinhood為代表的一些券商“拔網線”，停止了散戶新開倉位的交易權限（可以平倉）。這個行為引來了巨大的爭議，包括各種陰謀論和議員要求調查和開聽證會。我的觀點是，陰謀論隻有當事人才清楚，但是Robinhood的舉動在明麵上是合情合理的。

這個故事簡單的版本就是：由於T+2清算製度，券商要用自己的資金（而非客戶的保證金）向清算所DTCC繳納保證金以抵禦信用風險。隨著那幾隻股票的交易額和波動率不斷升高，Robinhood需要繳納的保證金迅速上升，而不得不停止新開倉交易。事實上，Robinhood最近幾天不斷募集資金去滿足保證金要求。誇張一點說，Robinhood要等到周末才知道自己有沒有破產風險。

下麵是詳細版本：

1．美國股票和相關衍生品（期權）是T+2模式，即標的在交易兩天後由券商通過Clearing House清算所交割。這個清算所是DTCC （Depository Trust& Clearing Corp）。在這兩天內如果標的價格發生重大波動，那麽就有可能出現信用風險。例如券商客戶賣call option，但是GME（遊戲驛站(325,131.40,67.87%)）股價大漲導致客戶和券商都拿不出錢交割。為了抵禦這種信用風險，DTCC都要求會員要用自有資金（注意不是券商客戶的保證金）作為抵押擔保。2008年金融危機後Dodd-Frank法案出台，行業自律協會NSCC（NationalSecurities Clearing Corporation）更是在SEC的授權下提出了更嚴格的抵押擔保要求。所以這個抵押擔保要求是有法可依的，Robinhood完全可以自己資本金不足以滿足抵押擔保要求為由，而拒絕新開倉交易，畢竟自己會不會被清算所追保證金都不知道呢。

2．NSCC製定保證金額度是一個複雜的計算過程。但它有幾個關鍵因子，理解了這幾個因子就明白為什麽要專門針對那幾個熱門股票做出交易限製。

1） 第一個因子是99%的兩日VaR （風險值）。例如券商的持倉是10000美金，通過模型計算出99%的機會兩日波動率不超過2%，那麽抵押擔保就是10000*2%=200美金。現在客戶大規模交易GME，例如新增加1000美金持倉，但是GME的兩日波動率能到80%，那麽券商就要被迫多繳納1000*80%=800美金。雖然持倉才增加10%，但是抵押擔保卻翻了4倍。

2）第二個因子是Gap Risk Measure，即某隻股票達到買賣淨額（買賣相抵）30%以上的時候，券商必須繳納其該股票10%的淨持倉金額作為抵押。當GME交易量大增的時候，對券商的資金要求是很高的，因為等於券商要拿10%的GME持倉量資金出來給DTCC，上不封頂。

3）第三個因子是mark to market。隨著GME股票不斷上漲，券商也要加碼保證金。

從這三個因子可以看到，GME這類股票（高波動率，交易額超高，股價急速上漲趨勢）簡直就是券商保證金絞肉機，自有資金底子不夠厚實的券商是難以支持持續開新倉的。

計算過程還包含其他因子，具體可以參照以下SEC網站鏈接

https：//www.sec.gov/rules/sro/nscc-an/2018/34-82631.pdf

3．從周四開始市場就在傳Robinhood從銀行動用了幾個億美金的借款額度來保證自己運作順暢。周五下午最終確定Robinhood從投資者手上籌措了10億美金。由此可見，Robinhood實在也是迫不得已，再不暫停交易這幾隻熱門股就把自己搭進去了。DTCC的說法是周三收盤後向券商收取的保證金已經從260億美金漲到了335億美金。

4．聽說券商和客戶簽署的服務條款裏麵就有明確規定這種劇烈波動下暫停交易的條款，我自己沒有看過就不評論了，反正條款幾十頁，律師早就把坑都埋好了。其實，對於Robinhood來講，散戶不是真正的客戶，Citadel這種對衝基金才是。散戶隻是Robinhood的產品，Robinhood通過販賣散戶交易數據（flow）給對衝基金收錢，而散戶得到的是零傭金交易。說來就諷刺，羅賓漢聲稱能讓窮人參與資本市場（零費率和買高價股碎股），其實隻不過蹭了窮人數據賣給貴族，而窮人居然想在這個平台上去推翻舊貴族。



*Citadel是Robinhood的最大客戶

但最詭異的是，從Citadel看到的數據，散戶居然是從周二就開始淨賣空GME （周三以後也是淨賣空，但不排除散戶被迫平倉而distort data）。所以散戶真的是在瘋狂做多麽？



5．看到有人說國內15年股災期間A股都沒有”拔網線”，什麽周三是華爾街最醜陋的一天。套用國內的說法，這叫“國情不同，法律法規不同”。這個保證金設置也是美國資本市場在08年吃過血虧後總結出來的，有其合理性。如果Robinhood的“客戶”是機構，估計機構早就擔心抵押問題爭相撤離平台了，就像當年雷曼一樣。這樣的話就釀成係統性風險了，在中國就是政府出手的事情了。再說了，18年A股股權質押跌破平倉線不平倉，不也是變相保護富人利益麽。都是搬磚的，就不要想那麽多了。

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