索尼陰影下的中國芯片首富

低調的韋爾股份董事長虞仁榮，悄悄地成了中國芯片行業首富。

這位54歲的清華高材生，甚至在網上找不到一篇完整的報道。

2018年，虞仁榮以83.5億元的資產，排在福布斯中國富豪榜第261名。僅兩年後，虞仁榮身家翻了6倍，以513.8億元排到福布斯中國富豪榜65位，成為搞芯片的人中最能掙錢的。

比虞仁榮的身家漲得更誇張的，是韋爾股份的股價。

有多誇張呢？2017年5月4日，韋爾股份上市發行價是7.02元。截至2020年12月18日收盤，韋爾股份的股價是233元，三年多漲了33倍。

韋爾股份成立於2007年5月15日，是國內少數幾家同時具有半導體產品研發設計和強大分銷能力的企業之一。2019年，在蛇吞象式並購北京豪威之後，韋爾股份成為圖像傳感器芯片市場的世界第三，前兩位分別是索尼和三星。

雖然韋爾股份的市場份額沒有做到世界第一，但是在圖像傳感器芯片這一細分領域，韋爾股份已經能夠滿足高端智能手機攝像頭模組的需求。

即便索尼和三星不給中國供貨，國產的小米、華為旗艦手機，已經可以用韋爾的圖像傳感器芯片配合國內的光學鏡頭，提供性能優異的手機攝像頭。

不久前發布的小米10至尊版，用的其實已是小米聯合韋爾股份旗下子公司北京豪威定製的相機模組。現在這款攝像頭在DxoMark排行榜上排行世界第二，僅次於第一名的華為Mate40 Pro。華為攝像頭除了主攝之外的其他幾個鏡頭，其實也有豪威的影子。


以上都奠定了韋爾股份股價騰飛的基礎。

從2019年初悄然開始的科技股牛市中，在技術和市場上都沒有明顯短板且有不錯增長潛力的韋爾股份，是絕佳的追捧標的。

韋爾股份的商業模式也很有意思，市場和技術是韋爾股份不可或缺的兩個支撐。韋爾股份以分銷起家，在芯片分銷市場上多年的摸爬滾打，又指導韋爾股份的技術往市場需求更迫切的方向發展。

了解這個小眾低調優質的國產芯片龍頭的崛起過程，可以明晰國產技術替代化將會麵臨哪些難題。

01 分銷和技術的兩條腿

虞仁榮生於寧波，是著名的清華大學無線電係85級校友。

這屆清華校友後來支撐起了中國半導體領域的半壁江山，紫光集團董事長趙偉國、兆易創新創始人之一舒清明、卓勝微電子聯合創始人馮晨暉、格科微電子創始人趙立新、燧原科技創始人趙立東，都是清華大學無線電係85級校友。

韋爾股份、兆易創新、紫光國微、卓勝微等芯片巨頭，都是這屆清華校友的成就。

這屆清華校友自稱為“EE85”，在上世紀混沌未開的中國半導體領域攪動風雲，合縱連橫，與外資搏擊，誕生了無數膾炙人口的故事。

當初低調的虞仁榮，後來居上悄悄成了這屆校友中最有錢的人。

其實，上大學時，虞仁榮就是這群理工男中比較有錢的人。

在為數不多的虞仁榮的報道中，有兩個頗為有趣的橋段：“虞仁榮大一時通宵打麻將，第二天8點參加一個全校數學競賽，結果還拿了一等獎。”“他把海澱的卷子拿到保定去兜售，成功讓自己成為同學中比較有錢的人。”

邵逸夫曾評價說：“寧波人從小就立誌做大事，頭等大事就是經商。一生從商，終生忙碌。”

和同學們相比，寧波人虞仁榮不隻醉心於技術，還能做生意。這種特質也貫穿到韋爾股份日後的發展過程中。

1990年“EE85”畢業時，同級校友各奔西東，虞仁榮進入浪潮集團做工程師。在虞仁榮加入那一年，浪潮剛研製出全球第一台中文尋呼機，並開發製定了全球第一個漢字尋呼標準，沿用至今，輝煌正盛。

但顯然，枯燥地搞技術，壓抑不住虞仁榮身體裏寧波人經商的躁動引子。

在浪潮幹了兩年後，虞仁榮決定跳槽，成為香港龍躍電子北京辦事處的銷售經理。這家主營代理分銷電子元器件的公司，現在中文互聯網上已沒有任何痕跡。

虞仁榮在龍躍電子一幹6年，摸爬滾打，行業脈絡日漸熟稔。1998年2月，虞仁榮自立門戶，創建了華清公司，做貿易代理生意。

那幾年中國經濟一年一個台階，全球化浪潮撲麵而來。國產芯片嶄露頭角，在電子通訊領域應用越來越廣泛，已有幾個品牌冒出頭來。

華清公司通過代理美國半導體巨頭安森美的產品，好的時候一年能有1000多萬美元的利潤。

技術頭腦和貿易頭腦兼具的虞老板，有筆賬算得很清楚：如果不僅僅做分銷，賺的錢可能無法想象。2007年，虞仁榮在上海成立一家半導體元器件設計公司——韋爾股份。

早期韋爾股份和華清公司在股權上沒有隸屬關係，後來兩家合並成一家，成了現在上市公司韋爾股份的兩大主體業務——代理銷售和研發設計。

這兩項業務並行形成的商業模式，成為了韋爾股份的核心競爭力，也是韋爾股份頗為驕傲的地方。與搞技術的相比，兼具分銷業務的韋爾股份更懂得做生意，更懂客戶需求，也更有資源。與純粹搞分銷的相比，韋爾股份有技術，能深度定製，能直接提供產品。

因此，上下遊的生意夥伴發現，與韋爾股份做生意就是會比其他家更省心。

舉個例子，在手機從功能機向智能機轉化的時期，韋爾股份與聯想、聯發科、龍旗等客戶溝通之後，發現了他們的一個共同痛點：在充電口的保護上有一些新的要求。這要求起靜電防護作用的瞬態二極管（TAS）產品要技術革新。

隨後，韋爾股份提出了自己的想法，反複印證後，用1年左右做出了樣品。

結果，韋爾股份這個產品成為改變客戶整個應用的一個方案。後來，外資供應商恩智浦（NXP）等都開始參考這個方案。但等他們的產品上市，韋爾股份已然搶占了市場。這項業務後來成為了韋爾股份最掙錢的業務之一。

兩條腿走路讓韋爾股份走得更穩也更遠，其營收從2012年的10.06億元，增長到2018年的39.64億元。

但令虞仁榮煩惱的是，市場並不認可韋爾股份的科技屬性。

2018年，韋爾股份39.64億元的營收中，代理銷售營收貢獻31.3億元，占收入比重近80%；而毛利率更高的半導體設計及銷售業務，營收8.3億元，僅占收入比重20%。

因此，在市場看來，韋爾股份不過還是一個分銷商，而不是一家真正的芯片企業，其股價長期橫盤，表現平平。

直到虞仁榮完成那場螞蟻吞大象的驚天收購，韋爾股份才開始一飛衝天。

02 天價蛇吞象背後

虞仁榮並非不知道韋爾股份發展的症結在哪，隻是缺乏契機。老牌數字圖像處理方案提供商北京豪威，正是韋爾股份的良藥。

2018年8月14日，韋爾股份發布重大資產重組預案，公司擬以33.88元/股發行約4.43億股股份，收購北京豪威96.08%股權、思比科42.27%股權、視信源79.93%股權，同時擬募集不超過20億元配套資金。標的資產股權估值為149.99億元。

這三個標的中，北京豪威是重頭戲。在此之前，虞仁榮控製的企業紹興韋豪，已經持有北京豪威17.58%的股權，為其第一大股東。

2019年7月，這筆交易正式完成。韋爾股份由此順利駛入火熱的CMOS圖像傳感器領域，成為僅次於索尼和三星的全球第三大圖像傳感器解決方案巨頭。


超大靶麵CMOS圖像傳感器

2018年韋爾股份決定收購北京豪威時，北京豪威的資產總額幾乎是韋爾股份的5倍，淨資產是其近8倍。

在不考慮20億元配套融資的情況下，交易完成後，虞仁榮持有上市公司韋爾股份的股權比例將會從61.32%大幅降至32.7%，但仍為上市公司控股股東、實際控製人。

但虞仁榮賭贏了。從把北京豪威整合完畢開始，韋爾股份就開始了騰飛。經過財務報表合並，韋爾股份2019年三季報公司總營收規模已經達到了94.06億元，同比增長40%。其2019年歸屬於上市公司股東淨利潤4.66億元，同比增長221.14%。

北京豪威為什麽這麽值錢?

北京豪威的前身，實際是美國老牌科技巨頭豪威科技，2016年被中方財團聯合收購。有意思的是，清華的元素輾轉於這個故事的開始和結束。

首屆全球IC企業家大會暨第十六屆中國國際半導體博覽會，豪威科技

美國豪威科技成立於1995年5月8日，總部位於加州Santa Clara。作為業內領先的CMOS影像解決方案提供商，豪威科技的業務領域分布在手機、筆記本、汽車、安防、機器視覺、醫療等的影像市場。截至2018年，美國豪威CMOS傳感器累計出貨超過65億顆。

美國豪威的聯合創始人有四個，董事長兼CEO洪筱英是上海交通大學1955屆校友，另一創始人兼COO陳大同為清華大學無線電係1977屆校友，Raymond Wu負責市場營銷，T.C Tshu負責數字電路。

在公司初期，研發團隊骨幹大多出自清華，COO陳大同當年為了夯實公司技術班底，去清華請了幾個牛人，包括何新平（清華80級半導體專業第一名）、劉軍、楊洪利、董其（82級半導體專業前兩名）。

這為後續中資財團收購，以及虞仁榮的收購奠定了基礎。

2015年起，全球半導體產業開始躁動，並購異常活躍，資源加速整合，優勢企業愈加強大。2015-2017年，全球半導體產業共有7起超過100億美元的頂級規模並購交易。在此之前，全球半導體產業史上超過100億美元的頂級規模並購交易僅8起。

眼看著強者恒強，後來者機會愈加渺茫，中國顯然不可能坐視不理。

在資金上，2014年千億規模的國家集成電路產業投資基金成立，連帶著撬動了地方集成電路產業投資基金超過5000億元。在政策上，進一步放寬了中國企業對外投資的審批規定，發改委、商務部審批備案權限開始下放，支持中國企業進行跨境並購交易，鼓勵上市公司兼並重組。

豪威科技實力雄厚，創始人和團隊又有深厚的清華背景，再加上主要創始人洪筱英年事已高，把公司賣回中國，是一個令人滿意的結果。

在此背景下，2014年8月，豪威科技宣布收到以一家北京公司Hua Capital為首的投資財團的現金收購要約，報價為每股29美元。

長達一年半的多方博弈之後，2016年2月，中信資本、北京清芯華創投資管理有限公司和金石投資有限公司組成的財團宣布完成對豪威科技的私有化，收購價格約19億美元。

其實在2017年，上市僅一個月的韋爾股份曾企圖從多家股東處收購豪威科技股份。雖然虞仁榮費盡力氣，但收購還是在曆經4個月努力後沒成功。

2017年9月21日，韋爾股份發公告稱，持有北京豪威13.464%股權的珠海融鋒不願意把股權轉讓給韋爾股份。同時，珠海融鋒表示，不會放棄優先購買權。

為啥珠海融鋒不願意出讓股份？因為虞仁榮的清華大學校友張學政不肯將這塊肥肉拱手相讓。

珠海融鋒實際控製人，是聞泰科技董事長張學政。張學政是清華大學畢業的碩士，同樣在五道口叱吒風雲過。

聞泰科技是中國最大的ODM公司。所謂ODM即是“原始設計商”，是一家廠商根據另一家廠商的規格和要求，設計和生產產品。受委托方擁有設計能力和技術水平，基於授權合同生產產品。


聞泰科技與中國移動聯合製作，基於高通芯片，驍龍X55 5G調製解調器及射頻係統（LGA)

作為國內最大的手機解決方案商，張學政一直想讓聞泰科技向上遊整合，所以當初張學政參與私有化豪威科技，不僅是為了財務投資，進行戰略整合才是真正目的。

豪威科技的技術和業務，能顯著提升聞泰科技攝像頭業務的技術設計能力。這麽一塊肥肉，張學政不可能放手。

所以，韋爾股份的第一次收購以失敗告終。

為啥事情後來出現轉機？因為張學政找到了另一隻更適合的大象——安世集團，才決定放手豪威科技，給韋爾股份留下了機會。

虞仁榮因此得以完成心願，給韋爾股份插上騰飛的翅膀。

03 並非高枕無憂

北京豪威在2019年三季度成功並表韋爾股份的財報後，效果立竿見影。

在2020年半年報中，上半年韋爾股份半導體設計業務實現收入68.91億元，占上半年度主營業務收入的85.85%，較上年同期追溯調整後增加了42.69%；半導體分銷業務實現收入11.36億元，占上半年度主營業務收入的14.15%，較上年同期增長32.45%。

韋爾股份儼然從一家分銷業務為主的公司，搖身一變成了一家半導體設計為主、分銷業務為輔的芯片公司。

收入結構變了，股價當然不可同日而語。截至2020年12月17日，韋爾股份的動態市盈率為85.87倍，是標準的芯片企業高估值水平。

但在韋爾股份一飛衝天之後，大股東開始密集減持。

11月21日，韋爾股份發布公告稱，控股股東虞仁榮擬減持900萬股，占韋爾股份總股本的1.04%。據公告，虞仁榮的減持計劃將於12月14日開始實施。按照韋爾股份現在233元水平的股價來算，虞仁榮此次套現接近21億元。

除了虞仁榮之外，董事會秘書賈淵、青島融通、華清銀杏、華清龍芯、華清博廣，從10月份開始，紛紛進行大規模高位套現。

股東在股價高位套現無可厚非。但如果耗費心力並購豪威，隻為了炒股，就隻能是辜負了市場和投資者給予的高估值信任。

韋爾業績雖然倍增，但遠沒有達到高枕無憂的地步。無論是自己麵對的競爭還是外部環境的複雜，都頗為棘手。

北京豪威所處的CMOS圖像傳感器領域，是個熱門細分行業，但是同時麵臨著巨頭的強大競爭。

2019年，HIS Markit的數據顯示，按照產品價值來統計的話，北京豪威在全球CMOS圖像傳感器市場占比11.2%；索尼第一，占比為49.2%；三星占比19.8%。


但是10年前，豪威才是這個行業的龍頭老大。

2011年之前，豪威是蘋果iPhone4的供應商，擁有接近50%的市場份額，彼時索尼的市占率僅有7%左右。豪威因為率先將CMOS技術從前照式（FSI）轉變為背照式，俘獲了蘋果的芳心，蘋果這一組件的供應商從Aptina變成了豪威。

2013年，iPhone 5S開始采用索尼率先取得技術突破的堆棧式CMOS，便直接踢開了豪威，把訂單交給索尼。

憑借此技術突破，索尼一舉成為手機CMOS領域的霸主。堆棧式結構能在減少芯片體積的同時優化圖像質量，使像素層麵積占比提升到90%，並大幅降低CIS芯片物理尺寸，從而降低成本。

此技術豪威並非沒有掌握。但掌握之後，產能又成為另一個致命問題。豪威是Fabless模式，自己隻管設計不管製造。這樣雖然輕裝上陣，但是相比索尼和三星等IDM企業，無法掌控生產端。當年iPhone4全球爆賣時，豪威有心無力，有技術沒有貨，反而是技術更勝一籌、又能讓自家製造廠加班加點的索尼抓住了大魚。

經此一役，索尼翻身成為行業老大，豪威逐漸沒落，大多產品隻能用作低端，或者主攝像頭以外的副攝像頭產品，令人唏噓不已。


索尼的愛波機器狗可通過眼睛上的CMOS照相機記錄陌生人的形象動作

當年豪威賣身中資財團，創始人洪筱英也是希冀能夠依靠中國成熟發達的產業鏈，補足豪威科技的短板。

韋爾股份集成了豪威現有的技術和市場，但是芯片產業技術更迭飛速，能否在技術競爭上跟上節奏，追上甚至超越索尼三星，這才是投資者對於韋爾股份的期待。

韋爾股份的主要競爭對手索尼、三星、On-Semi、海力士和意法半導體，均為自有工廠的IDM模式。當外部環境複雜惡化，半導體行業的Fabless模式儼然成為一把雙刃劍。

2019年，中國芯片設計公司達1780家，IC設計銷售額首超3000億元。除了手機處理器芯片領域知名的海思、紫光展銳，韋爾股份是圖像傳感器和電源芯片領域比較有代表性的企業。

在半導體完整的產業鏈條中，芯片設計的國產化替代已經起色非常大，但是在製造領域依舊一言難盡。

因為在芯片產業鏈上，半導體設備和材料成為卡住中國半導體行業的兩個主要鏈條，也讓中芯國際、兆易創新等公司時刻擔心來自美國的製裁。韋爾股份當然也麵臨這些風險。

半導體上遊原材料市場每年超300億美元，分為矽片、CMP材料（拋光材料）、光刻膠、光掩膜版、電子特種氣體、濕電子化學品、靶材等，當前國產化率均不超過25%。這一部分現在靠並購實現的難度很大，各國的半導體技術封鎖越發趨嚴。

另一個芯片國產的關鍵是設備，刻蝕機、光刻機、沉積設備、清洗設備、測試設備等的國產化率僅為12%。

韋爾股份和中國半導體產業的興衰，關聯密切。韋爾股份用一次世界級的並購完成了一家芯片企業從無到有、從小到大、從貿易到技術的轉型，又以奠定了以研發為本、以市場為根的經營模式。

但最後一步，需要所有中國半導體產業公司共同完成——中國半導體下遊產業鏈的長期興盛，需要上遊硬科技的自主化。

這是一個長期的、繁複的、一榮俱榮一損俱損的難題。