房地產行業的“海螺水泥、招商銀行、寧波銀行”

地產的新時代

某地產公司的老板說，三條紅線和招拍掛是同等級別的。我對此表示同意，論業務能力，人家確實強，早早就看明白了。地產我看了一年多，三條紅線出來後，又想了好幾天，才算看明白。讓我們來談談未來地產的新時代。先從各個業務屬性的理解開始。

1、理解地產行業的屬性

房子的價值=土地價值+建築價值。

開發商是幹什麽的，開發商就是買了地，蓋房子，然後賣房子的。土地這個東西，是個金融品；建築，是個製造業產品。

在過去的若幹年裏麵，整個行業事實上是一個中長期的城鎮化過程，人口的流入帶來了土地價值的增值。而建築是製造業產品，是要折舊的。所以房價出現了長期上行，這主要是土地價值的增值所致，建築並不帶來房價的上漲。

在這樣的一個地價驅動的金融資產增值過程中，賺錢的是什麽？是囤地，是利用金融杠杆的放大資產增值，是更激進地擴張資產負債表。這不僅地產開發商懂，連炒房的老百姓都懂。

這樣的一個過程，帶來什麽影響？全社會的資產負債表大幅度擴張，金融杠杆提升，“大到不能倒”的信用綁架。

從08年以來，金融係統就一直圍繞著這個去杠杆化問題而監管。花了10多年時間，才有些成效，如無風險利率下行、信用違約成為常態，但是到現在還未見收全功。

三條紅線，可以理解為去杠杆化進程到了地產開發商行業了。

2、理解地產市場的未來

雖然去杠杆化是地產行業金融問題的一個變化，但是房地產本身的基本麵，經過這些年的發展和時代的變遷，已經有很大的變化了。

人口流動問題。這兩年，我們應該可以非常清楚地看到，房價（地價）取決於人口的流動。但是中國的人口流動問題，已經發生了根本性的變化了。一線城市人口不再增長，人口結構老齡化問題顯著，地域性的人口結構問題明顯（如廣東浙江以及部分內陸省會才有人口流入）。未來大部分地區不再享有人口流入的紅利來推動地價了，甚至某些城市會出現人口負增長的坑（如鶴崗阜新，甚至上海未來的老齡化壓力已經呈現）。這意味著房地產的金融屬性退潮。

房價問題的另外一個變量是政府。賣地是地方的實質收入重要來源；同時對於政府而言，現有的房產是個巨大的資產包和抵押品。保持房價的穩定，是其基本目標。保持房價穩定，固化泡沫，防止係統性風險是首要目標；在此基礎上，逐漸進行收入的替代和風險的化解。具體就是一城一策下的各地動態平衡。可以預期的也是房地產的地價金融屬性也是降低。

當房地產的金融屬性下降，這意味著什麽？房產和開發商更多的將會呈現建築的製造業屬性。因此，這兩年，我們看到了，新房和二手房的巨大價格差異呈現。次新房最貴，然後是期房，然後是老房齡的二手房。在同等的土地價值下，建築折舊和產品力的差異構成了房價的差異來源。

那麽對於開發商而言，大家拿著同等的土地，

誰能製造出成本更低產品力更強的房子，誰就更好。

這就是製造業屬性了。而不是過去的誰有更大的杠杆，拿更多的土地等著升值賺最多。



3、理解三條紅線的變化

三條紅線，是監管對於地產行業去杠杆化的首次監管嚐試。其實質就是和開發商說，別想靠杠杆賺錢了，回到製造業吧。土地的錢，不該你賺，你就好好賺個開發建房的錢吧。

這個問題上，實質起到了類似銀行的巴三，供應側改革的環保的作用。用一根繩子卡住擴張，限製產能，將競爭從比誰膽大，回歸到誰經營效率更高上來。對於整個行業而言，約束產能之後，高效率企業（頭部企業）的競爭優勢加大，未來的日子開始好過了。可以顯而易見的是，

地產行業將會比另外一種形式出現過去的水泥的海螺、煤炭的陝煤、銀行的招行寧波的故事

。所不同的是，地產行業的集中度更低，提升空間更大；地產行業也並不完全是以大為美，個別大的企業甚至可能被這個遊戲規則所吃掉，成為別人的市場份額。

4、理解玩法差異，展望新時代

三條紅線宣告的是地產行業從金融屬性向製造業屬性的轉變，去杠杆化進程的開啟。這顯然是一個新時代的來臨。不同地產開發商的玩法不同，未來命運不同。

重規模的公司差於重經營效率的公司。過去激進的公司在未來可能玩不轉了，其實就是過去靠拚加杠杆，現在看誰roic高。也就是beta不如alpha。還是前麵一句話，同樣的土地，

誰能更高效率地做出來更強產品力的房子，誰就更好。

但是在這個問題上，市場上目前流行的高周轉=高效率。我覺得是需要警惕的。從財務上看，高周轉當然更好。但是高周轉是以什麽代價獲得的，這點不同的公司是有差異的。如果高周轉是以更低的價格來實現，這個不構成競爭力。更低的價格，甚至往往還代表著更差的產品。這兩年的高周轉的房子質量，我個人持悲觀態度。

同樣這個問題可以回到過去銀行業的對比，招行和寧波為什麽好？是因為在價格上更加激進

嘛

？價格上的激進行為永遠是一種beta而不是alpha，這點其實和擴張資產負債表是類似的。

所以要尋找地產行業的招行寧波，重點不是高周轉率的這個金融問題，而是誰能如製造業企業一樣，誰能如海螺如恒力一樣，建立alpha優勢的企業。也就是尋找在三條紅線上有優勢的製造業alpha企業。

至於代碼，熟悉我的同學都知道，我從來不提供代碼的。如果大家如我一樣，對於地產公司看不清楚，那麽現在至少有一點很清楚，監管的三條紅線，其實已經幫我們做了簡單的好壞區分了。