當一家公司開始把“長期主義”掛嘴邊，大概率意味著短期正在遭遇瓶頸。
2025年8月25日，拚多多交出了自創立以來最令人“揪心”的一份半年度成績單：二季度總營收同比增長7%，增速大幅放緩；上半年整體營收增速也從2024年同期的104.49%縮窄至8.6%。
更引人注目的是利潤表現：上半年整體利潤同比下滑24.18%，拚多多近年來罕見。
曾經那個狂奔的拚多多，似乎終於慢了下來。那麽問題來了，這到底是階段性調整，還是增長見頂的信號？
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財報顯示，上半年拚多多總營收約1996.52億元人民幣 。這個數字本身依然龐大，但增長的“魔力”正在消失：同比增幅跌至個位數為8.6%。
具體來看，第一季度營收956.72億元，同比增長10% ；而到了第二季度，營收雖達到1039.8億元，但同比增速進一步滑落至7%。
7%的增速！對於任何一個成熟的巨頭來說，這或許是個不錯的成績。但對於拚多多——這個常年維持30%以上，甚至動輒翻倍增長的“火箭少年”而言，這無異於一次緊急製動。
拆解拚多多的收入結構，杠杆遊戲更清晰地看到問題的症結所在。拚多多收入主要由兩部分構成：在線營銷服務（廣告）和交易服務（傭金）。
作為拚多多的“現金牛”，在線營銷服務業務上半年雖然仍在增長——第一季度同比增長15%，第二季度同比增長13.4% ，但增速出現放緩跡象。
交易服務業務的表現則更加令人擔憂。第一季度，交易服務收入同比增長約6%，已顯疲態 。而到了第二季度，該項收入為482.8億元，與去年同期幾乎持平，增長近乎停滯。
交易服務費與平台的商品交易總額（GMV）和貨幣化率（Take Rate）直接掛鉤。其增長停滯，強烈暗示著拚多多平台的GMV增長可能遇到了瓶頸，或者平台為了穩住商家生態，主動降低了抽傭比例。
如果說營收增速放緩是“冷”，那利潤數據就是“冰”了。
上半年，拚多多合計歸母淨利潤約455億元，同比下滑24.18%。其中第一季度147.4億元，同比驟降47%，近乎腰斬；第二季度情況稍有好轉，但307.5億元依然同比下滑了4%。
成本飆升成為侵蝕利潤的關鍵因素。
財報裏杠杆遊戲看到，拚多多上半年營收成本同比增長約31%，遠超營收增速。其中銷售與營銷費用達到606.1億元，相比上年同期的494.6億元增長22.5%；研發開支71.7億元同比增長約23.2%。
拚多多管理層在財報中明確表示：“我們繼續在商家支持項目上進行投資”“優先考慮長期影響而非短期成果”。這暗示了利潤下滑某種程度上是主動選擇的結果。
拚多多在上半年推出了“千億扶持”計劃，旨在通過對商家的支持來維持平台生態活力。該計劃包括對商家的降本減傭措施、“電商西進”等等。
財報中增加的成本，還有相當一部分被投向了海外市場，尤其是拚多多的跨境電商平台Temu。
從2022年上線至今，Temu以一種比國內主站更激進、更“燒錢”的方式，在全球範圍內瘋狂擴張。
這種模式前期需要巨大的投入，包括市場營銷、物流補貼、供應鏈建設等，是一個不折不扣的“利潤粉碎機”。
分析師報告普遍認為，Temu的海外擴張是拚多多當前戰略的核心，但也對其短期盈利能力構成了巨大壓力。這是一個典型的“以戰養戰”策略。
管理層賭的是，一旦Temu在全球市場站穩腳跟，將為拚多多打開一個數倍於國內市場的新世界。
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綜上，在杠杆遊戲看來，拚多多在國內的增長的天花板已經顯現。而隨著阿裏、京東等平台紛紛推出百億補貼和低價策略，拚多多的差異化優勢正在迅速消失。
另外就是新興勢力的“跨界”打劫：以抖音、快手為代表的內容電商，通過“興趣推薦+直播帶貨”的模式，實現了對傳統“人找貨”搜索電商的降維打擊。
這種模式不僅分流了用戶時長，更重要的是，它們也在蠶食低價白牌商品的市場份額，而這恰恰是拚多多的基本盤。
在傳統巨頭和新興勢力的雙重夾擊下，拚多多曾經開辟的“低價”賽道變得異常擁擠：流量成本水漲船高，獲客難度與日俱增。
海外是尚具想象力的地方，但拚多多通過燒錢戰略“喂養”的Temu目前似乎仍處於虧損狀態，何時能盈利尚不確定。
且海外市場麵臨著複雜的關稅政策、地緣政治風險、本地化運營挑戰以及來自SHEIN、亞馬遜等巨頭的激烈競爭。
Temu能否成功複製國內的輝煌，依然是一個巨大的未知數。一旦受挫，將嚴重拖累整個公司的財務狀況。但一旦成功，其回報也將是驚人的。
所以，與其說拚多多的“黃昏”已至，不如說它正處在一個關鍵的“戰略靜默期”。它正試圖在用眼前的利潤和增長，去交換未來的可能性。
如此來看，拚多多的故事還遠未結束，但最容易賺的錢顯然已經賺完了。
