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對衝基金之王的堅持與反思http://www.sina.com.cn 2012年07月28日 03:32 21世紀經濟報道
正道
如果隻能享受成功的盛名，而不能在低穀時反思，這樣的人難被稱之為領袖。而約翰·保爾森(John Paulson)顯然不是這樣。
這位Paulson&Co。公司創始人兼總裁，被稱為“對衝基金之王”、“索羅斯接班人”的全球頂尖投資家，自年中起就不斷向客戶和公眾說“sorry”。
最新的一次是在6月的一個下午，56歲的他在曼哈頓中區5號大街的辦公室裏，向《Bloomberg Businessweek》總結般地回顧過去的一年。“去年我們確實犯了錯，”約翰·保爾森說，“我們對經濟發展方向過於自信，也冒了很多風險。”他的聲音如在2008年聲名鵲起時一樣，十分柔和。
此前，在送給投資者的101頁年度報告裏，保爾森也用平淡而謙卑的語言解釋2011年巨虧背後犯的4個錯誤：過於看好股市、低估歐債危機的影響、高估美國經濟以及選錯股票。他寫道：“2011年我們的表現是不能接受的，但我們相信2011年隻是暫時的脫軌。”
要知道，在上一輪風聲鶴唳的次貸危機中，約翰·保爾森以華爾街曆史上最高的效率在賺錢，僅2007 年就賺了37億美元，而他能夠脫穎而出的關鍵便是“做空”。2010 年他以120 億美元的身家列《福布斯》全球富豪榜第45位。
但在2011年他旗下最大的兩隻基金Paulson Advantage和Advantage Plus淨值分別下跌了36%和52%。這讓外界對他產生了嚴重質疑，有人甚至將這位全球資產管理行業的新領袖比作第二個“麥道夫”，認為他此前的業績並不真實。
“我們有著偉大的交易記錄——在過去的18年，我們隻有兩個虧年，有一個就是去年。”他對《Bloomberg Businessweek》說。“下跌是讓人沮喪的，但你不能隻看著過去，也要想想將來。”
這與他一貫的透明、謙和態度是一致的，在投資人推介會上約翰·保爾森總是態度謙和，講解非常耐心全麵，沒有任何花哨的縮寫與術語。對他的投資者，保爾森是非常透明的，關於他的投資策略的詳細描述，可以從網上輕易獲取。
僅以此，業內人士都相信這位“偉大的做空者”很快會王者歸來，特別是在全球經濟二次探底、主權債務危機日益暴露的當下。因為，在投資方麵的成功，和他高度警覺的風險成本意識是分不開的。他在投資過程的任何一個環節，都極盡風險控製之能事，擅長做空盈利的他會再次完成一次“最偉大的交易”。
金融危機中最大的贏家
被華爾街奉為“賺錢之神”的他在2010年的賺錢速度是每秒158.55美元
讓公眾更多了解約翰·保爾森的，也許是《華爾街日報》資深記者格裏高利·祖克曼(Gregory Zuckerman)所撰寫的《史上最偉大的交易》(《The Greatest Trade Ever》)，在這本書中，他被稱為金融危機中最大的贏家。
的確，2007年前，他隻不過是華爾街的小字輩，公司僅管理著10億美元規模的對衝基金。而百年不遇的金融危機成就了他，在市場哀鴻遍野之際，保爾森為投資者帶來了驚人的回報。
2007年，他旗下基金最高的回報率是590%，一個放在大牛市也令人吃驚的數字。2008年，他再拔頭籌，旗下基金沒有一隻虧損，最高的回報率達到20%。他管理的資產也從2007年前的80億美元，急速膨脹到360億美元。在2010年，保爾森押注房地產和黃金(1622.80,7.70,0.48%)市場，史無前例地將50億美元收入個人腰包。據《華爾街日報》的計算，被華爾街奉為“賺錢之神”的他在2010年的賺錢速度是每秒158.55美元。
在這樣的數字麵前，“對衝基金大鱷”索羅斯在2007年29億的戰績，顯得不值一提。2009年，這位金融大鱷甚至親自請約翰·保爾森吃飯，打探如何對賭樓市。
這樣的成績讓他一下子名聲大振，投資者們都在打聽這個闖進華爾街的小子是誰？但是在2008年，在華爾街一提保爾森在說什麽，人們馬上會聯想到他，而不是當時的美國財政部長亨利·保爾森——他當時隻能很委屈的自嘲為“另一個保爾森”。
還有其他證據能表示出約翰·保爾森的獨到之處。
根據花旗銀行美國私人銀行部客戶投資組合設計高級副總裁張達紅的分析，一是他的“連莊”。2007年，有好幾位對衝基金經理和保爾森一樣押對了次級債崩盤而大獲贏利，如Passport的約翰·布班克(John Burbank)、Harbinger的菲利普·法爾肯(Philip Falcone)，但是2008年他們兵敗如山倒。二是，2008年是“係統性風險”空前的一年，股市和債市猛跌，對衝基金十幾類投資策略中，除了“全球宏觀”(global macro)和“純賣空”(dedicated short)，全都是負回報，尤其是“並購套利”(merger arbitrage)和“可轉債套利”等策略基金，都創下了損失紀錄。然而，保爾森的套利基金卻安然無恙。
天生的對衝基金經理
對市場下跌準備充分，市場上漲時便不必費心；風險套利不是追求賺錢，而是追求不虧錢
回顧約翰·保爾森的過往經曆，你就會明白，這位“最大的贏家”幾乎天生注定要踏入金融行業，並成就一番事業。
1955年，保爾森出生於美國紐約——華爾街所在城市——皇後區一個叫Beechhurst的中產階級小區。保爾森有兩個妹妹和一個弟弟，他們家並不富有，他的父親是一家小型公關公司的首席財務官，而此前則是一個會計。他的外祖父給了他商業的啟蒙教育，教他從超市買來大包裝的糖果，再零售給同學。
保爾森本科就讀於紐約大學，後來又考取了哈佛大學的MBA，畢業後進入金融業，先在奧德賽合夥人公司任職，之後跳槽到貝爾斯登公司，擔任合並收購部經理，1994年創立自己的對衝基金公司Paulson &Co.。
在紐約大學期間，他被後來的高盛集團董事會主席、美國財政部長羅伯特·魯賓(Robert Rubin)關於風險套利的講座所吸引，由此種下了未來做對衝基金的種子。
但從哈佛商學院畢業後，約翰·保爾森並沒有直接去當風險套利交易員，而是去了波士頓谘詢公司從事管理谘詢。不久，他就發現這並非自己所熱愛的，也不能讓自己擁有財富。於是他經人介紹，加入華爾街某著名投資銀行家剛剛自立門戶的小型投行。
兩年後，28歲的他進入貝爾斯登。此後四年他在並購部從最低的分析員升到了董事總經理。也是在這4年他意識到，投資銀行家給人提供並購服務收取手續費，獲利遠不如自己做資產管理。
於是，他開始直接進行投資和交易。標的是一些房地產和一家啤酒公司，交易規模不大，但獲利不菲。1994年，他看準了對衝基金的勢頭，用200萬美元雇了一個助理，和其他幾家小對衝基金合租了一間辦公室，創立保爾森對衝基金，專做並購套利(風險套利的一種)和事件驅動投資。
直到2000年之前，他管理的資產增長緩慢，基金規模隻有2000萬美元左右。但因為規模不大，他更注重建立一個良好的業績記錄，投資非常謹慎。
約翰·保爾森信奉的投資理念核心有兩條：一是對市場下跌準備充分，市場上漲時便不必費心；二是風險套利不是追求賺錢，而是追求不虧錢。
這樣的理念決定了他對做空獲利的擅長，終於，2001年互聯網泡沫破滅給了他絕佳的機會。約翰·保爾森當時的判斷是，很多在虛高股價支撐下的並購案會“黃”掉，因此他大量賣空這些公司的股票，在互聯網股票狂跌的2001年和2002年，他管理的基金都分別增長了5%。逆市飄紅，投資人便聞風而來，到2003年基金規模達到了6億美元。
打破市場思維的堅持者
他最喜歡的名人名言就是丘吉爾所說的：“永遠不要放棄。永遠不要放棄。永遠不要放棄。”
在這位天生的基金經理的辦公室裏，你能看到的是奶油色的地毯，黃色的牆麵，牆壁上掛著12幅亞曆山大·考爾德的水彩畫。看起來很溫馨又與行業內其他的人有點不同，是的，這裏看不到bloomberg數據終端，也沒有全球熱點地圖。
與“股神”沃倫·巴菲特在上世紀70年代逆市收購大量破產小公司、“破產重組之王”威爾伯·羅斯2000年初收購重整鋼鐵行業一樣，約翰·保爾森一直以來的成功，靠的是打破市場的常規思維。
所以，在經曆過做空互聯網泡沫一役後，他並不想止步於資產管理“10億美元”俱樂部之列。於是，他在時刻尋找下一個更大的機會。
這便是約翰·保爾森的成名之役——做空次貸資產。因為他觀察到，美國經濟自2001年貨幣寬鬆後的大泡泡有破滅的跡象。
保爾森拋給經紀人們的問題是：“哪裏有我們可以做空的泡沫？”在2006年初，經紀人們最後找到了答案：房地產市場。對房地產借貸市場，華爾街的金融家們發明了兩種新型的投資工具：CDO(collateralized debt obligations)，債務抵押債券，即把抵押債券按不同風險重新包裝銷售的產品；CDS(Credit Default Swap)，信用違約交換，用於擔保抵押債券風險的衍生產品。CDO的風險越高，擔保產品CDS的價值就越高。如果違約率或違約預期上升，CDS的價值就隨之升高。但在房地產繁榮時期，大多數人都不認為CDO會有什麽風險，所以擔保產品CDS的價格非常低。這便是此後影響全球金融危機的導火索。
“很多人都說房價永遠不會在全國範圍內下降，和房地產市場捆綁的投資債券也從來沒有出過問題。借貸專家被房地產市場的繁榮蒙蔽了眼睛。”保爾森事後說。
在分析了大量數據之後，保爾森確信投資者遠遠低估了抵押信貸市場上所存在的風險，而沒看到這個市場崩潰的可能。“我從來沒有做過這樣的交易，有這麽多人看多，而隻有極少的人看空。”保爾森設計了一個複雜的基金操作模式，開始大膽地進行債券交易賭博：一邊做空危險的CDO，一邊收購廉價的CDS。“我們必須最大限度地
利用人們對房地產盲目樂觀的優勢。”保爾森對手下說。
他決定成立一隻專門做空抵押債券的對衝基金，並募集了大約1.5億美元，從2006年年中開始了運作。可是這隻新基金一直在賠錢。根據當時美國媒體的報道，一位好友打電話給保爾森問他是不是準備止損。“不。我還要加注。”他回答說。為了緩解壓力，保爾森每天去中央公園長跑5英裏，他還告訴自己的妻子，“這種事情需要等待”。 正如他曾經告訴《對衝基金新聞》的記者，他最喜歡的名人名言就是丘吉爾所說的：“永遠不要放棄。永遠不要放棄。永遠不要放棄。”
“碰到這樣的情況，很多有經驗的人都會選擇退出交易止損，但奇怪的是，損失似乎讓他(保爾森)變得更堅定了。”索羅斯如此評價保爾森當時的行為。
2007年一季度，次貸危機全麵爆發，約翰·保爾森的判斷在市場上得到了印證，賭局勝負開盤的時刻到了。驚恐的華爾街金融機構和大銀行大量求購CDS，也就是保爾森早就以低價囤積的次貸擔保產品，保爾森不愁兌現。最終，在2007年的次貸風暴中，保爾森的第一隻基金上漲了590%，第二隻上漲了350%。僅2007年一年，就有60億美元的資金湧入保爾森的基金。
2008年保爾森持續著他的“點金術”。他的製勝法寶是正確判斷歐美銀行業的“病情”。
在貝爾斯登倒下後，市場普遍認為最壞的時候已經過去了，市場出現了相當大的反彈。保爾森卻意識到，絕大部分人都沒有看到銀行的風險控製機製在百年一遇的“黑天鵝”麵前是如此不堪一擊。於是他果斷賣空金融股，並把行動範圍擴大到歐洲。其間最成功的一筆交易，是2008年9月雷曼兄弟破產後，他通過事先購買雷曼債券違約掉期贏利超過10億美元。
“從智力角度而言，看空次貸市場還不是最難的，難的在於高超的交易技巧，以及麵對暫時巨虧仍持續保持高倉位的勇氣。保爾森基金一度賬麵遭受巨大損失，但他們挺過來了。至於交易技巧，大方向賭對了，小門走錯，使用的工具不得當，一樣白搭。”業內如此評價道。
風險的厭惡與控製者
他對風險控製到極致的做法。他對風險的理解和關注貫穿於投資過程的任何一個環節。
2003年，保爾森在一次采訪中說，他的野心是做華爾街一直賺錢的人。這種野心的背後是他對風險控製到極致的做法。他對風險的理解和關注貫穿於投資過程的任何一個環節。
比如他喜愛的並購套利，主要贏利機會，在於正確判斷並購案成功與否對被收購方和收購方的股價走勢之差(deal spread)的影響。保爾森管理團隊都具有實際操作並購案的經驗，並且還有深諳公司法的法律顧問。他們不僅僅從資金來源與業務潛力角度評估一筆交易，還會花大量時間評估並購合同的合理性以及監管機構的可能反應，對並購案的前景有相當把握之後才會投資。
在投資組合層麵，保爾森非常注重分散投資風險。根據花旗銀行美國私人銀行部客戶投資組合設計高級副總裁張達紅的分析，就並購資金來源形式而言，他們的投資分散於現金收購、股票收購和現金加股票收購三類之中。就並購案例數量而言，他們的投資組合規模一般在30個-40個左右，每年累計總數大概在120個-180個之間，平均個案頭寸在組合總資產的3%左右，對風險低收益高的個案，也可加大籌碼到10%。就並購案例發生的地區而言，他們一般至少有30%投在美國以外的國家。就涉及的並購公司的規模而言，他們注意分散於大型、中型和小型公司之間，以及分散於不同行業之間。
在評估風險時，他們同時考慮大環境下的係統風險和個案的獨特風險。對係統風險他用“最壞條件”來進行壓力測試(stress test)。規避這種風險的主要方法是全麵對衝(fully hedged)，或者就壓根兒不投資於對市場依存度高的案例。對個案風險則是放在“該並購案如果失敗，損失會達到什麽程度”下衡量的。他們建立了一個並購案數據庫，把十多年來的並購案例集中在一起。這已經成為他們的知識產權和寶貴的參考資料。
保爾森之所以敢堅定地押注賣空次貸，一方麵是因為他的分析顯示次貸資產的風險回報比例已經完全不合邏輯，賣空次貸風險極低；另一方麵，他看到市場上的並購案例以前所未有的並購價差在發生，規模速度也是空前的，大多屬於不理性的一類。。
2008年，保爾森對風險的控製還有細節可以看出。他一直把自己的賬戶分散在不同的證券經紀公司，哪怕對自己的老東家貝爾斯登也不偏愛。貝爾斯登是專門為對衝基金服務的證券經紀公司中規模最大、服務最好的。在貝爾斯登剛開始被市場謠言困擾時，他就把那裏的賬戶縮減了規模。
1%人危機與反思
他很慶幸自己剛剛56歲，“看看索羅斯，81歲；巴菲特，81歲。”
即使對風控做到了極致，約翰·保爾森還是在2011年遇到了麻煩，而危機似乎是一夜之間降臨的。
2011年下半年，一場名為“占領華爾街”的大規模遊行席卷了美國各大城市。保爾森位於曼哈頓上東區的公寓樓成為紐約人氣最旺的地點之一。他家是“向紐約著名億萬富豪之家進軍”大型遊行的中途經停點之一，其他地點還包括摩根大通CEO戴蒙和新聞集團CEO默多克的寓所。
“占領華爾街”的口號之一是“我們99%的人不能再繼續容忍1%人的貪婪與腐敗”，在紐約擁有多數房產，以及靠對賭次貸危機發財的保爾森是華爾街“百分之一”的典型代表，甚至是千分之一。
繼而是2011年保爾森旗下基金的糟糕表現也觸動了投資者的神經。2011年6月渾水調查公司公布了對嘉漢林業(Sino-forest)的做空報告，表示這家北半球最大的私人林業公司是新的“龐氏騙局”，它誇大資產、偽造銷售交易，詐騙巨額資金。它給予“強烈賣出”的評級，估值不到1美元。保爾森旗下的PaulsonAdvantagePlus基金持有3100萬股股票，占12.5%的份額。
報告發布當天，嘉漢林業股價從18元加幣急劇下跌64%，公司市值在兩個交易日裏蒸發了32.5億美元。保爾森當月的投資者備忘錄上顯示，從6月6日到17日，他們開始逐步清倉嘉漢林業，平均價格4.53加元。但遲緩的操作還是造成了4.68億美元的虧損。截至2011年末，PaulsonAdvantagePlus虧損達到53.58%，成為全球業績倒數第一的基金。
他覺得自己其實栽得很冤。因為他們獲取信息的途徑跟這個股票市場所有的其他投資者一樣。他們的投資團隊對嘉漢林業進行了嚴格審查：查看他們的公開文件，與公司領導層定期會麵，甚至他們還特地跑去中國參觀公司的運作，會見一位主要客戶和中國政府林業部門的代表。但經曆這一役，他決定對中國避而遠之，他說，隻有加強了對中國的研究能力之後，才會進一步在這個區域投資。
如今，和許多超級富豪一樣，約翰·保爾森開始想在政治領域布局自己的影響力。在2000年到2010年的十年間，他一共才為競選貢獻了14萬美元。2011年，他就捐贈了100萬美元支持親共和黨總統候選人羅姆尼的超級政治行動委員會(PAC)項目“重建未來”。
他很慶幸自己剛剛56歲，“看看索羅斯，81歲，巴菲特，81歲。”他說。相信經過對失誤的反思，並堅持自己投資哲學的他，會再次創出奇跡。
即使這樣，還是暴發了被巴菲特稱為他所見過的“最大的恐慌”的金融危機。
可見，如果沒有這種把眼光緊盯著內在價值和未來趨勢的冒險家們，係統風險有可能積累的時間更長，危害更大。