贖回潮背後：影子銀行體係中的私募信貸壓力

贖回潮背後：影子銀行體係中的私募信貸壓力

近期全球金融市場出現一個值得注意的現象：一些大型私募信貸基金開始出現排隊贖回，甚至不得不限製提款。與此同時，華爾街卻表現出一種看似矛盾的狀態一方麵擔憂風險，另一方麵大型另類資產管理公司的股票仍然保持上漲。

如果把這一現象放到更大的金融結構中觀察，就會發現，它實際上發生在全球金融體係中一個特殊的位置：影子銀行體係的核心環節。

一、為什麽突然出現贖回潮

過去十多年，全球金融環境長期處於低利率時期。2010年至2021年，美國利率長期接近零。養老金、保險資金以及高淨值家庭為了獲得更高收益，大量資金流入私募信貸、私募股權和房地產基金。

這些基金通常可以提供6%至10%左右的收益，因此吸引了大量長期資金。

但從2022年開始，美國進入加息周期。短期美國國債收益率一度達到約5%。當投資人重新計算收益與風險時，發現原本需要承擔信用風險並鎖定數年的私募基金，其收益優勢已經明顯縮小。

很多資金開始回流更安全、流動性更好的資產，例如國債和貨幣市場基金。

與此同時，疫情之後在2020至2021年進入私募基金的大量資金，也正好進入贖回周期。私募基金通常設定三至五年的贖回窗口，因此現在正處於一個集中申請贖回的階段。

第三個原因來自風險預期變化。私募信貸的借款人主要是中型企業、房地產項目和杠杆收購公司。當初借款時利率較低，而現在融資成本明顯上升，市場開始擔心未來可能出現違約。

第四個原因則是流動性結構的問題。私募基金投資的資產大多是長期貸款或房地產項目，期限通常在三至七年以上。當投資人同時申請贖回時，基金並沒有足夠現金，隻能限製贖回或讓投資人排隊等待。

二、贖回潮已經出現具體數字

目前一些大型基金已經出現明顯的贖回壓力。

BlackRock旗下的私募信貸基金 HLEND，規模約260億美元。在最近一個季度，投資人提出約12億美元贖回申請，占基金規模約9.3%。

但基金規則規定，每季度最多隻能贖回5%。因此基金隻批準了約6.2億美元提款，其餘資金被迫排隊等待下一輪贖回。

Blackstone旗下的旗艦私募信貸基金 BCRED 規模約820億美元。2026年第一季度，投資人贖回約37億美元，占基金規模約7.9%。

為了緩解贖回壓力，Blackstone甚至將季度贖回上限從5%提高至7%，同時公司高管與員工額外投入約4億美元資金，以穩定基金流動性。

另一家大型另類資產管理公司 Blue Owl Capital 也麵臨類似情況。部分麵向個人投資者的信貸基金因為贖回申請過多，甚至一度暫停贖回。

行業數據顯示，僅2025年第四季度，私募信貸基金贖回金額就達到約29億美元，同比增長接近200%。

這些數字說明，資金回流已經不是個別事件，而是一種正在擴散的趨勢。

三、華爾街為什麽開始擔心

真正讓華爾街擔心的，並不是單個基金，而是整個私募信貸市場。

目前全球私募信貸市場規模已經達到約1.8萬億至2萬億美元。這個市場在2008年金融危機之後迅速擴大。

當年銀行體係受到嚴格監管，大量高風險貸款業務逐漸從銀行轉移到資產管理機構。這些機構直接向企業提供貸款，形成所謂的影子銀行體係。

主要參與者包括 Blackstone、Apollo、Ares、KKR 和 Carlyle 等大型另類資產管理公司。

這個體係的風險主要來自兩個方麵。

第一是不透明。私募貸款通常沒有公開交易價格，資產價值往往由基金內部評估，因此風險不容易被市場及時發現。

第二是流動性錯配。投資人可以提出贖回要求，但基金資產卻是長期貸款或房地產項目，很難迅速變現。如果經濟放緩、違約率上升，再疊加贖回潮，就可能形成資金壓力。

目前美國私募信貸貸款違約率已經上升到約9%左右，比過去幾年明顯提高。

因此華爾街擔心的核心問題是，一旦信用風險開始上升，贖回和資產減值可能形成連鎖反應。

四、為什麽基金公司股票仍然上漲

盡管市場出現贖回壓力，但Blackstone、Apollo、Ares等公司的股票仍然表現強勁。這主要是因為它們的盈利模式與傳統銀行完全不同。

這些公司本質上是資產管理平台。它們最穩定的收入來源是管理費。

例如Blackstone管理資產規模已經超過一萬億美元。如果平均管理費約為1%，每年就可以產生超過一百億美元的穩定收入。這些收入與短期投資表現關係不大。

同時，大量資金來自養老金和保險公司，這些資金投資期限通常在五年至十年以上，因此基金規模不會因為短期市場波動迅速縮小。

此外，這些公司還可以獲得業績分成。如果基金投資成功，公司可以獲得約20%的利潤分成，有時一筆交易就可能帶來巨額收益。

再加上銀行監管加強，使得企業融資越來越依賴私募信貸機構，這些資產管理公司實際上成為新的金融中樞。

五、影子銀行體係中的關鍵位置

如果把整個金融體係看作一個結構，就會發現私募信貸正處在銀行體係與真實經濟之間的關鍵位置。

資金來源主要是養老金、保險公司和高淨值投資者。

這些資金流入大型資產管理公司，然後通過私募信貸基金借給中型企業、房地產項目或杠杆收購交易。

當經濟環境發生變化時，風險會首先出現在底層借款人，然後逐漸向上傳導到基金和投資人。

當前出現的贖回潮，本質上正是這種信用周期變化在影子銀行體係中的表現。

六、一個看似矛盾的市場狀態

因此市場出現了一種看似矛盾的情況。

投資人因為利率上升和風險擔憂開始撤回資金；

華爾街擔心私募信貸市場未來可能出現違約壓力；

而大型資產管理公司由於管理費穩定、業務規模巨大，盈利能力仍然強勁，其股票表現依然良好。

從更大的結構看，全球金融體係正在形成兩套並行結構。

一套是傳統銀行體係；

另一套是迅速擴張的影子銀行體係。

私募信貸正是這兩個體係之間最關鍵的連接點。

當前的贖回潮，並不是一次孤立事件，而更像是全球利率環境變化和信用周期調整，在影子銀行體係中的一次壓力測試。