獅山巡禮
投資雜談
當92歲的沃倫巴菲特正式卸下首席執行官的頭銜，這位奧馬哈先知交出的最後一份季度成績單，頗像一杯溫吞的白開水既不滾燙，也非冰涼，卻暗含著一個舊時代謝幕時的審慎與克製。阿貝爾時代的伯克希爾，正從創始人驅動轉向製度化生存：不再追求巴菲特時代的超額回報，而是通過嚴苛的承保紀律、鐵路效率的持續挖掘，以及堡壘般的資產負債表，捍衛下行風險中的長期複利。這份略顯沉悶的財報或許恰恰證明：在喧囂的市場中，敢於什麽都不做本身，就是一種稀缺的投資智慧。
伯克希爾哈撒韋公司（Berkshire Hathaway ，股票代碼：BRK/A、BRK/B）公布第四季度盈利近192億美元，低於2024年同期的197億美元，主要原因是運營利潤下滑及對西方石油公司（Occidental Petroleum）的投資出現減值，但股票投資收益擴大，部分抵消了這一影響。剔除市場波動幹擾、更能反映公司盈利能力的運營利潤，本季度較2024年同期下降30%。每股運營收益同比下降30%，公司過去一年未進行股票回購。這是沃倫巴菲特（Warren Buffett）擔任首席執行官兼董事長的最後一個季度。今年年初，格雷格阿貝爾（Greg Abel）接任首席執行官，巴菲特保留董事長職務，阿吉特賈因（Ajit Jain）繼續擔任保險業務副董事長。
2025年整體利潤下降 25%。若剔除卡夫亨氏（Kraft Heinz）與西方石油的非現金減值影響，受投資收益下滑及運營利潤小幅下滑拖累，降幅為15.5%。最重要的是，2025年運營利潤及每股運營利潤較2024年僅小幅下降6%。
伯克希爾哈撒韋2025年利潤概覽。圖片來源：GLENVIEW TRUST, BERKSHIRE HATHAWAY
按運營利潤計算，伯克希爾最核心的業務為保險，其次是製造、服務與零售板塊。
保險板塊是本季度及2025全年運營利潤下滑的主要推手。巴菲特先前在年度股東大會上表示，伯克希爾2024年的保險盈利已處於巔峰水平，因此本次回落並不意外。2025年，非控股業務及其他收入大幅上升，主要由於伯克希爾的非美元借款受外幣匯率波動、商譽減值及權益法核算收益下降的會計影響。剔除其他板塊的外匯影響後，運營利潤較2024年下降3%。若再剔除保險與外匯因素，非保險業務2025年運營利潤增長7%。
保險業務
保險投資最重要的兩個概念是浮存金與承保利潤。簡單來說，保險公司之所以能產生浮存金，是因為保費在投保人提出索賠前就已收取。保險公司可在賠付前將浮存金用於投資，周期有時長達數年。伯克希爾浮存金達到1760億美元，較2024年12月31日增加50億美元。通常收益率上升會提升浮存金價值，因為保險公司可獲得更高投資回報。每股浮存金為122,373美元，高於2024年末的118,897美元。過去一年，股票回購未對每股浮存金增長形成助力。
值得注意的是，2025年GEICO有效保單數量實現增長。與多數保險公司不同，伯克希爾曆來能實現承保盈利，意味著其浮存金零成本且能創造收益，可通過投資獲利。伯克希爾擁有三大保險主體：GEICO、Berkshire Hathaway Primary Group、Berkshire Hathaway Reinsurance Group，三家全年均實現承保盈利。承保利潤即保費收入扣除全部理賠與費用後的正差額。例如，GEICO在2025年綜合成本率為 84.7%，意味著每1美元保費中，僅有84.7美分用於賠付與其他費用。綜合成本率超過100%則代表公司出現承保虧損。
2025年投資收益較2024年下降8%，主要因短期利率走低，以及2024年末保險子公司進行了資本分配。
談及保險業務時，阿貝爾表示：它們的表現既體現了自身固有優勢，也反映了行業格局。在曆經數年必要的定價與保單條款調整後，2025年開始出現趨勢放緩甚至逆轉，尤其是下半年。這可能意味著我們短期內會縮減財產險與意外險業務。盡管GEICO在恢複增長與提升盈利方麵取得進展，阿貝爾仍指出：GEICO團隊仍專注於為新老客戶進行準確風險定價。在保持承保紀律的同時修複客戶留存率，需要時間。最後，阿貝爾預計再保險業務將麵臨壓力，行業理賠增速超過定價增速，因此伯克希爾可能會縮減該領域業務。
鐵路業務
伯克希爾擁有北美最大鐵路公司之一美國伯靈頓北方聖太菲鐵路公司（BNSF），業務覆蓋美國與加拿大。鐵路貨運量小幅改善，運營利潤同比增長約9%。積極信號是，BNSF生產率持續提升，成為本年度盈利改善的主要驅動力。BNSF過去12個月運營比率（運營費用除以營收）在第四季度繼續改善，體現了效率的提升。
阿貝爾肯定了鐵路業務2025年的效率提升，但表示仍有改進空間。他稱：與行業最佳水平差距依然過大，縮小差距需要持續提升效率與服務水平。
公用事業與能源業務
伯克希爾哈撒韋能源公司（BHE）主要由受監管的公用事業與管道公司構成，通常能提供穩定增長的收益。此外，BHE憑借可再生能源發電，通常可獲得大量稅收抵免，因此伯克希爾重點關注稅後運營利潤，這也是能源業務管理與評估的核心指標。
BHE整體數據表現不佳，2025年稅後運營利潤同比下降1.1%。美國公用事業板塊中，太平洋公司（Pacificorp）2025年的山火損失計提為1億美元，2024年為3.46億美元。天然氣管道業務因成本上升、利潤率下降導致盈利走低，但天然氣運輸與存儲收入有所增長。其他能源業務盈利下滑主要是受Northern Powergrid影響，原因是通脹調整收益減少、利息支出增加。房地產業務在2024年因訴訟虧損後重回盈利。
針對太平洋公司對山火負有部分責任而給伯克希爾帶來的相關賠償責任，阿貝爾表示：太平洋公司並非最終保險人，不應被當作無限兜底的金主。談及板塊未來，他稱：我們是否願意投入資本，取決於監管契約能否持續有效，讓公用事業的投入資本獲得合理回報。短期機會可觀，BHE將選擇性布局。
製造、服務與零售板塊（MSR）
稅前利潤同比增長3.8%。該板塊旗下企業多元，分析將聚焦表現最優、最差及核心趨勢。
表現偏弱的是，路博潤（Lubrizol）2025年稅前利潤下降20.6%，主要受產品價格與銷量下滑、成本上升的影響。路博潤首席執行官麗貝卡利伯特（Rebecca Liebert）將同時負責OxyChem，該公司是伯克希爾2025年從西方石油收購而來，交易在2026年初完成。
表現亮眼的是，航空航天零部件供應商Precision Castparts已從疫情期間航空停擺的困境中恢複。阿貝爾表示：Precision Castparts實現了24億美元經營活動淨現金流，而2021至2022年平均僅9億美元，我們收購前的最後一個完整財年2015年為17億美元。
受房地產市場影響，建材板塊盈利下滑。阿貝爾特別提到蕭氏地毯（Shaw）的困境，因消費者不再青睞其主營的地毯品類。盡管管理層轉向硬麵材料解決方案業務，但產品交付與服務仍存在問題。蕭氏目前正提升品質，努力贏回消費者。
消費板塊盈利改善並非源於基本麵好轉，而是金霸王（Duracell）獲得美國稅收抵免確認。消費品盈利下滑主要來自Forest River、Garan、Jazwares及金霸王，Brooks Sports則表現更佳。
服務板塊全年稅前利潤增長17.2%，主要得益於航空服務（NetJets與FlightSafety）及電子元器件分銷商TTI。
零售板塊稅前利潤全年下降4.2%。零售板塊核心是伯克希爾哈撒韋汽車集團（BHA），旗下擁有超80家汽車經銷商，盈利較2024年微降0.6%。零售板塊其餘業務稅前利潤下降5300萬美元，主要受2025年消費需求疲軟，競爭加劇、經濟不確定性上升及消費者信心變化共同影響。
Pilot Travel Centers（PTC）是北美最大旅行中心運營商，旗下擁有Pilot與Flying J品牌。2024年1月16日，伯克希爾收購剩餘20%股權，實現100%控股。受營收下滑、利潤率降低、費用上升影響，PTC稅前利潤下降69.1%。阿貝爾暗示，收購期間該公司管理不善，伯克希爾當時無管理權。自2023年起，Pilot已投入資金進行現代化改造以提升客戶體驗，但仍有大量工作有待完成。
McLane稅前利潤增長6.6%，原因是零售業盈利增長，而餐飲與飲料業務盈利下降。
非控股業務及其他
該板塊包含因持股規模及對經營管理有重大影響、需按權益法核算的企業利潤。稅後權益法收益為伯克希爾在卡夫亨氏、西方石油、Berkadia等投資中的對應利潤份額。伯克希爾是西方石油最大股東，持股26.9%。
利息收入改善，主要由於增持美國國庫券，資金主要來自伯克希爾子公司資本分派。外幣匯兌損失源於伯克希爾發行的英鎊、歐元、日元計價債券。此類匯率波動無需擔憂，因伯克希爾持有大量對應幣種資產與收益。非美元投資的收益通常會部分抵消此類損失，反之亦然，具體取決於匯率。
2025年商譽減值損失與部分建材、消費品及零售業務相關。權益法收益下滑，因西方石油與卡夫亨氏盈利下降所致。
收購會計費用亦計入該板塊。這些費用來自伯克希爾所收購公司所產生的無形資產攤銷。最後，其他損益項目的虧損包括未分配的一般及行政費用、利息支出、所得稅費用，以及部分公司內部貸款產生的利息收入。
投資組合
伯克希爾旗下保險公司的投資組合中，目前56%為公開交易股票，40%為現金。
伯克希爾第四季度淨賣出31億美元的公開交易股票，這是其連續第13個季度淨減持股票。當季公司買入35億美元股票，同時賣出66億美元。最近提交的13F文件詳細披露了其美國股票持倉的具體變動。
阿貝爾直接回應了外界關於巨額現金是否意味著刻意回避投資股票的猜測。他指出，伯克希爾隻是未能看到足夠多符合其嚴格投資標準的機會。他的原話是：在伯克希爾的曆史上，曾多次有觀察人士認為，巨額的現金頭寸是我們正退出投資的信號。事實並非如此。我們仍在持續評估眾多機會，耐心而嚴謹地為股東利益尋求合適機會。
總結與業績評估
2025第四季度，伯克希爾股價表現跑輸標普500指數，僅上漲0.1%，而標普500 總回報為2.7%。2025年全年，伯克希爾股價上漲10.9%，標普500上漲17.9%。
不過，對伯克希爾而言，短期業績通常意義不大，因為其管理重心是提升長期價值，而非達成季度指標。這種利用時間套利的能力多年來為公司和股東創造了豐厚回報。本次複盤的目的是評估各板塊是否整體按預期運作，並審視巴菲特的資本配置決策。自2026年初起，格雷格阿貝爾已全麵負責公司的資本配置事務。
此前，巴菲特為伯克希爾的管理目標提供了一份簡明藍圖。第一個目標是提高運營利潤，第二項目標是通過減少流通股數量加快提升每股運營利潤。最後是期待偶爾出現的重大機遇，在回報前景可觀的情況下進行大規模現金投資。本文將以巴菲特的這一藍圖為視角，評估在格雷格阿貝爾掌舵下伯克希
爾的表現。
提高運營利潤：過去12個月的經營收益同比下降23.6%，表現令人失望。巴菲特表示，運營利潤是觀察伯克希爾表現最貼切的指標，因為它剔除了市場短期波動對淨利潤的影響。
這一降幅與前文提到的6%不同，因為本次計算納入了卡夫亨氏和西方石油的資產減值。關於卡夫亨氏，阿貝爾表示：我們對卡夫亨氏的投資表現不及預期。即使考慮到我們最初對亨氏投資中的優先股部分，回報率也遠未達到理想水平。伯克希爾的文件顯示：雖然我們目前無意出售任何西方石油普通股，但根據我們的判斷，該股未實現損失並非暫時性的。由於減值帶來的運營利潤下降，本質上是在為過去的錯誤買單，因此應被視為長期價值創造評估的一部分，而不必簡單地視為本季度的負麵表現。這也可以理解為巴菲特希望能讓阿貝爾輕裝上陣。
減少流通股數量：特別是自2018年以來，增加股票回購已成為伯克希爾的一項重要資本配置決策。當伯克希爾積極回購股份時，傳遞出的信號是巴菲特認為公司股價低於其內在價值估算。如果這一判斷正確，回購將為剩餘股東創造價值。但伯克希爾曾表示，若回購會使公司現金儲備降至300億美元以下，為確保公司的財務安全，將不會實施回購。伯克希爾已連續六個季度未進行股票回購。
在2018年年中公告發布之前，伯克希爾僅在股價低於1.2倍市淨率時才會回購股票。雖然現在這一限製已放寬，但該區間仍可作為判斷公司可能何時大舉回購的參考指標。本季度伯克希爾的市淨率仍處於高位，因此回購繼續暫停。伯克希爾僅打算在回購價格低於保守估計的內在價值時進行回購。市淨率仍然是衡量內在價值的一個合理替代指標。2024年第一和第二季度的回購價格大約在賬麵價值的1.4到1.5倍之間。2025年，伯克希爾股價在1.5到1.8倍市淨率之間，雖一度接近可能的回購區間，但始終未真正觸發回購。近期股價橫盤整理，目前估值略高於1.5倍市淨率，正接近可能重啟回購的水平。不過，格雷格阿貝爾在判斷內在價值及資本其他用途時，未必會簡單依賴市淨率這一指標。
至於阿貝爾，他明確表示，股票回購仍是其創造價值的一大工具。他說：當伯克希爾的股票交易價格低於我們保守估計的內在價值時，我們將回購股票，確保回購能提高現有股東的每股價值。若有機會，我們也可能直接從大股東手中購買大宗股票。這些回購能讓股東在不投入額外資金的情況下，持有伯克希爾業務更大份額的權益。
阿貝爾在年度致股東信中提到，除非董事會認為派發股息對股東更為有利，否則伯克希爾不會發放股息。他沒有把話說死，因為他也提到這一政策每年都會重新評估。
從長遠看，伯克希爾股票回購的積極影響非常明顯。自2018年開始更積極地實施回購以來，伯克希爾運營利潤的複合增長率為12.2%，每股運營利潤增長率高出1.9個百分點，達14.1%。值得注意的是，伯克希爾在2024年10月通過發行股份收購了BHE的剩餘股權。
期待偶爾的重大機遇：伯克希爾擁有堡壘般的資產負債表，現金及等價物達3733億美元。現金占伯克希爾總規模的比例為30.5%，接近曆史最高水平。雖然本分析引用的是季度末資產負債表上的現金餘額，但應扣除購買美國國庫券的應付賬款以及BNSF日常運營所需現金，因此實際可用現金略低，為3690億美元。無論如何，整體邏輯並未改變。巨額現金儲備為公司提供了靈活性，可用於把握投資機會，包括在股價回落至具吸引力水平時進行股票回購。
2025年並未出現重大投資機會，但伯克希爾完成了一筆規模相對較小的交易，以97億美元從西方石油收購了OxyChem。阿貝爾還提到，伯克希爾收購了提供齧齒動物防治服務的Bell Laboratories，金額未披露。
總結結論
沃倫巴菲特以一份平淡的財報結束了他的CEO生涯，但伯克希爾依然保持著強大的盈利和現金流創造能力。巴菲特在過去60年裏的成就怎麽強調都不為過。他將一家瀕臨破產的紡織廠打造為標普500指數第九大公司，其股票總回報率幾乎是標普500指數的兩倍，其長期業績記錄無可比擬。
若剔除卡夫亨氏與西方石油的減值損失，伯克希爾2025年全年運營利潤同比下降6%。盈利疲軟的主要原因來自保險業務；若剔除保險板塊，公司營業利潤與2024年基本持平。
伯克希爾不提供業績指引，但由於保險業務的逆風，2026年運營利潤也許僅能實現溫和增長。保險行業態勢及賠付率壓力將使該板塊增長充滿挑戰。此外，隨著短期利率回落，伯克希爾龐大現金儲備帶來的利息收入也將下降。不過，保險承保業務再次彰顯了伯克希爾在風險管理方麵的優勢若未獲得足夠補償，公司絕不會承保。這是伯克希爾注重長期價值創造而非短期業績的又一例證。
阿貝爾作為CEO的首份致股東信，令外界相信他將發揮自身優勢，同時堅守伯克希爾曆久彌新的原則，而非刻意複製巴菲特的風格。他也含蓄地承認，以當前的規模，伯克希爾已不可能重現巴菲特時代的超額回報，但通過提升公司內在價值，仍可為股東提供卓越的下行保護與合理的長期收益。阿貝爾表示，伯克希爾從創始人主導型企業，過渡為一個為未來60年乃至更長時期做好準備的企業。盡管阿貝爾明確表示伯克希爾的去中心化管理模式是競爭優勢，他也注重提升運營卓越水平。巴菲特和芒格將大部分精力花在資本配置上，因此阿貝爾在運營方麵的強項應能增加長期價值。他列出幾項有待改進的業務，並設定了清晰的目標。
由於估值偏高，回購此前一直不在考慮範圍內，但它作為阿貝爾創造價值的一大補充工具，可能很快就會重新啟用。阿貝爾明確提到了未來回購的可能性：當價格優勢足夠突出時，我們將通過股票回購高效地向股東返還資本。股東應該可以感到安心，因為憑借穩健的財務韌性，公司有能力抵禦關稅衝擊、地緣政治風險、經濟衰退或市場下行，並在危機中變得更加強大，同時把握機遇。
阿貝爾還間接確認，巴菲特不會在5月的股東大會上回答提問。今年的會議將包括阿貝爾的CEO近況匯報及兩場問答環節。第一場由阿貝爾和阿吉特賈恩共同主持，重點討論保險業務。第二場則由阿貝爾、BNSF的凱蒂法默（Katie Farmer）、NetJets的亞當約翰遜（Adam Johnson）及消費品、服務和零售業務負責人參與，重點討論非保險業務。盡管巴菲特不再登台是一大遺憾，但股東們可能會更深入地了解到伯克希爾旗下眾多業務的現狀、機遇、挑戰和風險等細節。對股東和分析師而言，這正是這一轉型過程中的積極一麵。
