獅山巡禮
投資雜談
穩定幣第一股Circle在2025年IPO，出道即巔峰2025年5月25日，Circle以69美元發行價開盤，當日收盤飆升到107美元附近，而後甚至衝到200美元附近。騰訊新聞《潛望》也了解到，當時很多機構投資者在90美元附近已將自己獲得的IPO份額賣出、獲利了結，但不乏個人投資者在120美元以上的價格殺入，而後被排山倒海的空頭收割。在後麵的很長一段時間，加密貨幣陷入熊市，而Circle都徘徊在60美元附近。
但也就在最近，由於四季度業績超預期，短短幾個交易日裏（截至3月17日），Circle股價又從60美元一路上漲到125美元以上，漲幅接近80%。關鍵的催化劑並非財務數據，而是在財報電話會議上，Circle全球營銷主管Peter Schroeder提到了一件很有意思的事情：目前約99%的AI Agent（AI智能體）之間的交易，都是通過USDC（Circle發行的穩定幣）完成的。在過去九個月中，AI智能體完成1.4億筆支付，總額達4300萬美元。其中98.6%的交易以USDC結算，平均每筆交易僅需0.31美元。
但現實在於，目前大多數AI智能體的費用結算仍通過傳統支付體係完成，即信用卡，而不是穩定幣，98.6%的數字更可能是指在鏈上的實驗環境下。究竟AI智能體的敘事能圓下去嗎？穩定幣甚至加密貨幣的春天真的要到了嗎？
AI智能體90%用USDC支付並非事實
此前Circle股價最低跌至49美元，泡沫已基本擠淨，而按2028年謹慎預期（2000億規模、8-10億美元淨利潤），60美元左右的價格對應不到20倍市盈率（PE），估值具備修複空間。
業績發布前有對衝基金布局5億美元空單，財報超預期疊加新敘事爆發後，空頭為避免損失被迫平倉買入，形成被動買盤+主動追高的共振，推動股價從61美元快速漲破100美元。某海外對衝基金人士對騰訊新聞《潛望》提及，但最刺激市場神經的還是AI帶來的想象力。
讓我們先來看看引爆Circle行情的AI敘事。
Alliance Chuan Group董事、港理工商學院數字資產與創新中心研究助理李煉炫對騰訊新聞《潛望》表示，AI智能體的支付場景通常具有三個典型特點：724小時運行、小額高頻交易以及全球化結算。例如，一個AI智能體在執行任務時，可能需要不斷支付API調用費用、算力租賃費用以及數據調用費用等。這類支付往往是機器與機器之間的自動結算，金額很小，但頻率非常高，有一些測算認為，Agent之間的平均交易金額可能隻有0.3美元左右。
在這種情況下，傳統金融體係其實並不適合。一方麵，信用卡等傳統支付方式手續費通常在2%3%左右；另一方麵，銀行體係跨境結算速度較慢，也不太支持程序自動調用。而穩定幣在這種機器支付場景中確實具備天然優勢。因此市場逐漸形成一種新的敘事，即穩定幣可能成為AI智能體的機器支付層。
在這一背景下，Circle希望講的一個故事在於，USDC的優勢主要體現在三個方麵。
第一是穩定幣規模和網絡效應。USDC目前仍是全球第二大穩定幣，在合規穩定幣體係中規模最大，生態接入也較為廣泛。
第二是開發者基礎設施相對成熟。Circle提供了較完整的API、錢包和支付工具，比較容易嵌入到AI智能體的自動化流程中。
第三是合規優勢明顯。如果未來AI智能體的商業化支付規模擴大，大型科技公司或企業更可能選擇合規穩定幣體係，而非完全去中心化的穩定幣。
不過，李煉炫也表示，這一切都還存在於實驗階段，甚至可以說，一切都還在想象之中。Peter Schroeder提到的99%的數據點具有誤導性，OpenAI都隻接受信用卡、Stripe等支付，穩定幣又怎麽可能會占到總支付量的99%呢？
AI敘事仍在初期試驗階段
毋庸置疑的是，AI智能體的鏈上支付市場仍處在非常早期階段。
具體而言，當前AI產業的商業結構高度平台化。無論是模型推理、算力供應還是API調用，大多數服務都集中在少數大型科技公司平台之上，例如OpenAI、Google、以及Amazon等。在這種模式下，AI服務的支付流程通常為：用戶或企業平台賬戶API調用月度賬單信用卡或企業發票結算。
換句話說，穩定幣在這一體係中的作用幾乎不存在。傳統模式的優勢在於：平台統一管理賬戶與風控、支付體係成熟、API調用可集中計費。因此，目前主流AI商業模式並沒有迫切需求轉向鏈上支付體係。
更關鍵的一點在於，AI智能體生態是否會形成統一的穩定幣標準仍然未知。李煉炫認為，未來的機器支付體係可能同時存在多種結算資產，例如USDC、USDT、鏈上原生穩定幣，甚至是大型科技公司發行的企業穩定幣。如果未來並沒有形成以USDC為主導的支付網絡，那麽Circle的優勢也會被一定程度削弱。
另外，並不是所有AI智能體支付場景都需要區塊鏈。例如企業內部的API調用或雲算力費用，完全可以通過傳統賬戶體係進行自動結算。
因此總體來看，AI智能體+穩定幣確實為Circle仍隻是一個早期敘事。Circle描繪的AI經濟其實是機器之間的實時支付，這來自一種更為前瞻的技術設想開放網絡中的AI智能體經濟。
在這一設想中，AI智能體不再隻調用單一平台的服務，而是在開放互聯網中自動尋找不同資源，例如數據API、算力、分析工具等，並通過微支付完成結算。在這種架構中，支付金額往往極小，例如幾美分甚至更低，而穩定幣被視為適合機器之間結算的工具。Circle披露的一些統計數據也來自這一實驗生態，而非全市場的現狀。
Circle值不值這個價？
若不提AI智能體的前景，就Circle的估值來看，究竟值不值這個價？
該公司確實在四季度交出了亮眼的成績單反映核心運營效率的調整後EBITDA達1.67億美元，較去年同期增長超過400%；歸屬於公司的淨利潤為1.33億美元，每股收益（EPS）達到0.43美元，遠超市場預期的0.16美元。
儲備資產利息收入（reserve income）是Circle最核心的收入來源，占整體收入的80%90%左右。本次業績超預期，本質上也是由此推動。2025年四季度，Circle儲備利息收入達到7.33億美元，同比增長約70%。這主要來自USDC流通規模的大幅擴張。USDC從2024年四季度約430億美元，增長至2025年同期的約750億美元。
即使在加密資產熊市背景下，USDC規模的高速增長，主要由三個因素驅動：熊市避險需求增加。大量資金會從高波動資產轉向穩定幣作為避險資產；RWA市場規模從2025年初約50億美元增長到2026年初約260億美元，這些鏈上資產在交易和結算過程中大量使用USDC；穩定幣在成本和結算效率上具有明顯優勢，越來越多金融科技公司開始使用USDC進行跨境支付和交易結算。
不難發現，穩定幣的應用場景已逐漸跳出純粹的加密交易生態。早期穩定幣主要用於交易所交易和DeFi，但近年來穩定幣在跨境支付、RWA結算、AI智能體支付等新場景中迅速擴展。這些真實支付需求，使得穩定幣使用量在一定程度上開始脫離加密市場的牛熊周期。
盡管如此，根據機構的預測，2026年Circle的EPS預計為1.13美元，對應102倍的遠期PE，不可謂不高。Circle一半的收入幾乎都交給了主力分銷渠道加密資產交易所Coinbase。
當前，Circle麵臨的順風在於，戰火導致通脹預期高企、降息概率暴跌，因而美債收益率或保持高位，Circle通過儲備資產（主要是美債）賺取的利息收入潛力提升；美國加密立法推進，特朗普政府支持數字資產，行業合規化加速，作為合規穩定幣第一股的Circle直接受益。然而，在大漲過後，當前的估值似乎並不具備吸引力，或者說安全邊際已大幅下降。
不容忽視的還有幣圈的熊市大環境近期比特幣再度反彈，一枚逼近8萬美元，但在過去十多年，加密市場基本呈現出約四年一輪牛熊周期的特征，熊市階段通常持續8至12個月。
李煉炫也對騰訊新聞《潛望》表示，過去幾年，加密行業缺乏真正具有突破性的技術創新，市場熱點逐漸轉向Meme幣等投機資產，整體生態呈現出明顯的PvP賭場化傾向，這削弱了行業長期上漲的基本麵。過去一年，美國一些政治人物和相關利益集團通過發行代幣等方式獲取巨額利益，市場也多次出現消息發布前資金提前布局的情況。這類行為在一定程度上抽走了市場流動性，並削弱了投資者信心。
