博通：AI 推理需求爆發，有望大幅上漲

人工智能生態係統正從訓練階段向推理階段轉型，這一趨勢已成為超大規模科技公司的強勁收入引擎，同時也為博通（Broadcom，納斯達克代碼：AVGO；加拿大多倫多證券交易所代碼：AVGO:CA）的定製芯片和網絡產品帶來結構性增長紅利。當前市場正迫切等待大型科技公司展示資本支出的投資回報率（ROI），而根據博通等公司的信號，這一天可能即將到來。

博通與英偉達、字母表、微軟一道，紛紛指出人工智能推理需求正激增，並表示這一快速增長將推動 2026 年下半年定製芯片需求上升，進而帶動人工智能業務收入增長。

隨著推理需求升溫，博通憑借成功的關鍵要素，正穩固其人工智能領域 明確老二 的地位。數百萬用戶頻繁與人工智能助手交互，使得推理成為 OpenAI、穀歌等提供商的核心焦點。要滿足這種持續增長的需求，同時避免顯著的響應延遲或停機時間，就需要更多的加速器、網絡設備和互聯產品。

博通的優勢不僅在於定製加速器在推理任務中的成本通常僅為英偉達 GPU 的數分之一，更在於其定製芯片的性能每一代都在持續提升。大型科技公司通過優化算法（軟件），可以從大型語言模型（LLMs）中榨取更高性能 這有助於降低成本，同時提高特定工作負載的產出。例如，英偉達商用 GPU 的製造成本估計約為 3000 至 5000 美元，而售價卻高達 25000 至 30000 美元，這也是這家人工智能領導者擁有超高利潤率的原因。大型科技公司的目標正是削弱英偉達的定價權，這既可以通過降低硬件成本實現，也可以通過針對特定用例優化工作負載來達成。

大型科技公司在博通的定製芯片客戶名單中占據重要地位，包括穀歌和元宇宙。據報道，字節跳動於去年夏天成為第三大客戶，公司在第三季度還新增了一位客戶。

為何大型科技公司追捧

更廉價的推理方案？

對於人工智能生態係統中的提供商而言，GPU 的商業化依賴於推理環節 收入取決於 GPU 數量和令牌（tokens）規模，利潤則取決於成本控製。英偉達的 Blackwell 架構在性能上實現了巨大飛躍，例如僅需 27 分鍾即可訓練出元宇宙的 Llama 3.1 405B 模型，但從長期來看，定製芯片帶來的成本優勢可通過降低推理服務成本轉化為更高的利潤率。

例如，穀歌宣布其即將推出的第七代張量處理單元（TPU）Ironwood 是 迄今為止性能最強、擴展性最高的定製人工智能加速器，也是首款專門為推理設計的 TPU。Ironwood 提供兩種配置：256 芯片和 9216 芯片，其中後者的性能高達 42.5艾字節每秒（exaflops）。

穀歌還表示，Ironwood 的每瓦性能是上一代 Trillium 的兩倍，高帶寬內存（HBM）容量增加 6 倍，帶寬提升 4.5 倍。這使其在功耗成為主要限製因素的當下，能以每瓦更高的容量為客戶提供更具成本效益的人工智能工作負載。

這正是博通從推理增長曲線中看到的機遇 首席執行官霍克.譚（Hock Tan）在第二季度財報電話會議上表示，除了訓練需求外，推理領域的迫切需求可能會推動 2026 年下半年XPU（加速器芯片）需求加速增長。最重要的是，首席執行官在最近一個季度強調，公司新增了一位客戶，並獲得了超過 100 億美元的 XPU 訂單：因此，我們現在預計 2026 財年人工智能業務收入展望將較上一季度披露的情況顯著改善。

即便定製芯片的銷售額無法趕上英偉達商用 GPU 數千億美元的規模，但大型集群對網絡的剛需意味著相關需求仍將保持強勁。

定製芯片的部署規模超出預期，加之網絡需求旺盛，將為 2026 年後的人工智能業務收入增長提供強勁動力。博通目前已能預見 2026 年下半年需求可能加速，若推理需求持續爆發，且百萬級加速器集群的部署路徑得以實現，這一增長勢頭很可能持續至 2027 年及以後。

假設博通在 2027 財年憑借更強勁的需求以及現有三位潛在客戶的可能轉化，能夠維持超過 60% 的同比增長，那麽其人工智能業務收入將接近 540 億美元，占公司總營收的比例約為 50%。

戰斧 6 號（Tomahawk 6）

助力百萬級加速器集群部署

博通多次明確表示行業正邁向百萬級以上加速器集群的目標，並不斷重申其三位超大規模客戶（如今已增至四位）均計劃在 2027 年底前部署 100 萬個 XPU 集群。這一規模將是當前部署量的數倍 xAI 的 Colossus 超級計算機正從 10 萬個 GPU 擴展至 20 萬個。博通之所以反複強調這一預測，是因為它為公司帶來兩大增長機遇：推理需求驅動下加速器部署的顯著增長，以及為支持這些集群而帶來的網絡部署更大幅度增長。

行業正從英偉達的 GPU+InfiniBand 鎖定生態係統轉向以太網，這一趨勢利好博通，且市場數據顯示以太網需求正在上升。Arista 表示，以太網的發展勢頭 在過去一年確實發生了轉變，而英偉達則稱其新的 Spectrum-X 以太網業務年化收入達 100 億美元，即季度收入 25 億美元。

博通致力於通過戰斧 6 號（Tomahawk 6）交換機保持在網絡領域的領先地位 這是行業首款 102.4 太比特每秒（Tbps）的以太網交換機。這款下一代交換機的帶寬較上一代翻倍，同時提供靈活的部署選項（1024 個 100G 端口或 512 個 200G 串行器 / 解串器），可減少交換機數量。

這一原始性能升級為加速器集群從 10 萬個以上擴展至 100 萬個鋪平了道路 它允許構建更大規模的葉脊網絡架構（leaf-spine fabrics），同時降低功耗並保持低延遲。博通高管拉姆.維拉加（Ram Velaga）表示，這款新交換機的需求 史無前例，多個超過 10 萬個加速器的部署項目 均采用戰斧 6 號用於橫向擴展和縱向擴展互聯。

在討論戰斧 6 號時，管理層指出人工智能集群的扁平化是該產品的重要催化劑：

戰斧 6 號使 10 萬個以上人工智能加速器的集群僅需兩層架構即可部署，而無需三層 這種集群扁平化意義重大，因為它通過更低的延遲、更高的帶寬和更低的功耗，為下一代前沿模型的訓練提供了更出色的性能。

此外，在人工智能網絡機遇方麵，縱向擴展的需求是橫向擴展的 5 至 10 倍 隨著人工智能集群規模擴大，這將為博通帶來良好的增長軌跡。

博通第三季度營收增長 22%

博通第三季度營收達 159.5 億美元，超出市場預期的 158.2 億美元，同比增長 22%，環比增長 6.3%，創季度營收曆史新高 這一增長得益於定製人工智能加速器、網絡交換機以及 VMware 在基礎設施軟件領域的強勁表現。展望未來，管理層給出第四季度營收指引為 174 億美元，同比增長 23.8%，環比增長 9.1%，表明人工智能業務的強勢表現和 VMware 仍將是穩定的收入貢獻者。

分析師預計，第一季度營收將增長 22.7%，第二季度加速至 25.5%，第三季度進一步攀升至 48.2%；2026 財年營收預計同比增長 34.9%，達 854 億美元，2027 財年同比增長 29.5%，達 1106 億美元。博通目前的未完成訂單量達 1100 億美元，管理層將這一強勁增長歸因於人工智能需求。

核心業務板塊及

運營杠杆抵消毛利率壓力

半導體業務是主要增長驅動力，受人工智能加速器和以太網網絡業務推動；包括 VMware 收購案在內的基礎設施軟件業務雖增速較前幾個季度略有放緩，但仍保持強勁。

半導體解決方案業務：營收達 91.7 億美元，同比增長 26%，增速較上一季度提升 9 個百分點，主要受人工智能業務強勁增長驅動；人工智能半導體業務營收同比激增 63%，達 52 億美元，較第二季度 46% 的同比增速重新加速，目前占半導體業務收入的 57%，占公司總營收的 33%。

管理層指引第四季度人工智能業務收入為 62 億美元，環比增長約 19%，同比增長 68%。公司已實現連續 11 個季度同比增長。盡管博通未披露 2025 財年人工智能業務收入目標，但根據第四季度指引推算，全年人工智能業務收入預計為 199 億美元，較 2024 財年的 122 億美元同比增長 63%。

新增人工智能客戶後，管理層還預計 2026 財年人工智能業務收入將加速增長，且顯著高於此前披露的水平。公司計劃在 2026 財年第三季度完成這筆 100 億美元的新人工智能訂單。

非人工智能半導體業務：營收維持在約 40 億美元，基本持平，表明人工智能以外的終端市場仍顯疲軟。如下所示，隨著人工智能增長加速，人工智能與非人工智能業務收入的差距正不斷擴大。管理層預計，受季節性因素推動，第四季度非人工智能半導體業務收入將環比增長低雙位數，至約 46 億美元。

基礎設施軟件業務：營收達 68 億美元，超出 67 億美元的指引，主要受本季度強勁訂單推動；較第二季度的 66 億美元增加 1.9 億美元，較去年同期的 58 億美元實現增長。管理層預計，第四季度基礎設施軟件業務收入約為 67 億美元，同比增長 15%。

2025 財年第三季度，博通實現了均衡的盈利能力。盡管人工智能硬件業務增長略微壓縮了 GAAP 和非 GAAP 毛利率，但公司憑借規模效應和 VMware 的經常性收入，實現了運營利潤率和淨利潤率的同比擴張。在人工智能業務快速擴張的背景下，博通仍能維持 67% 的調整後息稅折舊攤銷前利潤率（EBITDA Margin），彰顯了卓越的成本控製能力和定價權，為第四季度的增長加速奠定了良好基礎。

• GAAP 毛利率為 67.1%，較第二季度的 68% 環比下降 90 個基點，較去年同期的 63.9% 同比上升；毛利率環比下降主要受定製芯片業務占比提升影響（定製芯片通常毛利率較低），但博通在人工智能加速器快速擴產的同時，仍展現出出色的成本結構管理能力。
• 非 GAAP 毛利率為 78.4%，較第二季度的 79.4% 環比下降 100 個基點，較去年同期同比上升 100 個基點；這一變化主要源於人工智能硬件業務收入占比增加，而其毛利率低於 VMware 高毛利的軟件業務。
• GAAP 運營利潤率為 36.9%，較第二季度的 38.8% 環比下降 190 個基點，較去年同期的 29% 同比顯著上升；環比下降反映了季節性運營支出增加，同比改善則體現了強勁的運營杠杆。
• 調整後淨利潤同比增長 37.3%，達 84 億美元，占營收的比例為 52.7%，高於去年同期的 46.8%。
• 調整後息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）達 107 億美元，較第二季度的 100 億美元和去年同期的 82 億美元均實現增長；調整後息稅折舊攤銷前利潤率為 67.1%，高於第二季度的 66.7% 和去年同期的 62.9%。

營收增長與規模經濟驅動每股收益增長

非 GAAP 每股收益（EPS）增長是本季度的核心亮點：同比增長 36.3%，反映出博通在把握人工智能機遇的同時有效控製成本的能力。GAAP 每股收益表現略遜，主要受 VMware 攤銷會計處理和利息支出上升影響，而非核心業務疲軟所致。

36.3% 的每股收益增長超過了 22% 的營收增長，凸顯了公司的雙引擎模式：人工智能硬件規模驅動營收增長，而 VMware 的經常性軟件業務則抵消了利潤率波動並提升每股收益。展望未來，分析師預計 2026 財年調整後每股收益將同比增長 37.9%，達 9.31 美元；2027 財年同比增長 31.5%，達 12.24 美元。

創紀錄的自由現金流及

估值分析

博通將 44% 的營收轉化為自由現金流，躋身現金流生成能力頂尖的半導體公司之列。人工智能半導體業務的強勁勢頭和 VMware 軟件業務的貢獻，推動運營現金流實現強勁增長。博通繼續優化資產負債表：環比減少 30 億美元債務，同時增加現金儲備，並為預期中的第四季度人工智能業務收入加速提前適度增加庫存。憑借高自由現金流轉化率和強勁的資產負債表，博通將擁有充足的靈活性，既可以向股東返還資本，也能為未來的人工智能增長計劃提供資金支持，進而支撐其估值溢價。以下是現金流數據明細：

• 第三季度運營現金流達 72 億美元，較第二季度的 65 億美元環比增長 9.3%，較去年同期同比增長 44.4%；運營現金流利潤率為 44.9%，高於第二季度的 43.7% 和去年同期的 38%。
• 自由現金流同比增長 46.6%，達 70.2 億美元，自由現金流利潤率為 44%，較去年同期上升 730 個基點，較上一季度上升 130 個基點。
• 現金儲備達 107 億美元，高於第二季度的 95 億美元；債務降至 642 億美元，低於第二季度的 673 億美元。
• 庫存達 21.8 億美元，高於第二季度的 21.1 億美元；環比增長 8%，為下一季度強勁的營收增長做準備。

當前，博通的前瞻市銷率（P/S）為 18.9 倍，低於英偉達的 21.4 倍。今年大部分時間裏，由於市場對其人工智能業務增長的強烈預期，博通的估值一直高於英偉達。

利潤端方麵，博通的前瞻市盈率（P/E）為 36.9 倍，較英偉達的 40.4 倍存在 10% 的折價。博通擁有強勁的利潤率 調整後運營利潤率達 65.5%，調整後淨利潤率達 52.7% 這推動每股收益實現強勁增長，預計到 2027 財年的複合年增長率（CAGR）為 35%。不過，隨著定製芯片業務占比提升，其毛利率可能麵臨一定壓力。

博通在利潤率方麵與英偉達具有競爭力，且能夠通過運營杠杆驅動強勁的每股收益增長，同時充分把握加速器和網絡需求增長的機遇 作為人工智能領域明確的 老二，其人工智能業務收入遠超邁威爾（Marvell）和超威半導體（AMD）等小型同行，這些因素共同支撐了其估值溢價。

這一估值溢價表明，市場預計到 2027 財年，博通人工智能業務收入的複合年增長率將超過 70%，高於管理層當前預期的 60%。這意味著：若出現人工智能增長放緩或利潤率持續承壓的跡象，可能引發估值重置。

結語

隨著大型科技公司和模型提供商紛紛披露令牌規模和收入的強勁增長，人工智能從訓練向推理的轉型趨勢日益明顯。博通已從計算和網絡需求增長中受益 但我們認為，推理需求的激增將對博通的營收和利潤產生不成比例的（積極）影響。

這是因為定製芯片的成本優勢及其大規模降低推理服務成本的能力，為大型科技公司提供了極具吸引力的價值主張。隨著越來越多、規模越來越大的集群被部署以滿足爆炸式增長的推理需求，這家以太網網絡巨頭將獲得額外的長期增長紅利。目前，人工智能業務已占博通總營收的三分之一，第四季度收入預計達 62 億美元，博通注定將成為推理時代的主要受益者。