微軟：到年底計算需求將超過供應

在微軟公司 (NASDAQ：MSFT) 公布了強勁的 2025 財年第四季度業績（尤其是在雲計算領域）後，分析師重申對該公司的強烈買入評級。

管理層明確表示，目前需求大於供應：2025 財年 Azure 雲業務同比增長 34%，營收達 750 億美元；盡管公司加大了資本支出並推進數據中心擴張計劃，但到年底前算力仍將緊張。2026 財年一季度 Azure 的增長指引為 37%，這意味著該核心業務的增長足以支撐投資者為其支付的估值溢價。

微軟的業務規模持續擴大：目前在 70 個地區擁有 400 個數據中心，去年新增約 2 吉瓦（GW）算力，Azure 的市場份額已達 20%。

不過風險也存在：我認為利潤率麵臨壓縮壓力，尤其是公司宣布未來三年向美國政府提供高達 60 億美元的折扣，其中 31 億美元將在第一年兌現，這會直接影響淨利潤。但營收增長的強勁表現蓋過了這一風險，而且隨著微軟在雲市場向亞馬遜 AWS 搶占份額，其定價權也在增強。

從 2025 財年四季度業績來看，微軟雲業務規模創下紀錄，年營收達 1680 億美元，2025 財年同比增長 23%。其中 Azure 雲業務 2025 財年營收 750 億美元，同比增長 34%。正如 CFO 艾米.胡德在最新財報電話會議中所說：需求仍高於供應，同時公司在擴充數據中心算力 相同 GPU 的 token 處理能力較去年提升了 90%。從市場份額來看，下圖清晰顯示，自 2023 年以來，Azure 持續從亞馬遜（AMZN）AWS 手中搶占份額。

目前 Azure 的市場份額已達 20%，而 AWS 降至 30%。

在數據中心擴張方麵，微軟在 70 個地區布局了 400 個數據中心，僅過去 12 個月就新增 2 吉瓦算力。對比來看，Meta 的 Hyperion 項目計劃到 2027 年才實現 1.5 吉瓦的 IT 算力，而微軟過去一年的新增量就比這個目標多出 500 兆瓦（MW）。此外有報告估算，2024 年全球超大規模自建數據中心的運營算力達 15.5 吉瓦，其中約 2 吉瓦來自微軟過去 12 個月的新增。

業績指引方麵，管理層預計 2026 財年一季度 Azure 同比增長 37%，且到年底前數據中心算力仍將受限。如下所示，雲業務及 Azure 的增長保持穩健，近兩個季度甚至明顯加速。

第四季度，公司整體營收增長18%，達到764億美元，比此前市場普遍預期高出26億美元。營業利潤增長23%，支撐每股收益增長至3.38美元（比市場普遍預期高出27美分）。

另一個強勁的指標是RPO（恢複訂單管理），截至上季度末總計3680億美元（同比增長37%），其中35%的積壓訂單將在未來12個月內確認。換句話說，如果公司未來完全沒有訂單，那麽需要近三年的時間才能消化積壓訂單。值得一提的是，訂單總額達到1000億美元，同比增長37%。如果公司能夠在未來幾個季度保持這種訂單增長勢頭，那麽收入的可預見性很可能持續到2020年。

當然，AI基礎設施的積極擴張也對雲業務的毛利率產生了影響。具體來說，2025財年，微軟雲毛利率為68%，較去年下降了2個百分點。

這導致公司整體毛利率為 69%，較去年同期下降 1 個百分點。

不出所料，CFO 艾米.胡德指引一季度微軟雲業務毛利率將降至 67%，這體現了 AI 基礎設施大規模擴張的影響。

另一個令我擔憂的毛利率壓力來自近期公告：微軟將在未來三年向美國政府提供高達 60 億美元的折扣，且折扣將 前置，第一年預計讓利 31 億美元。因此我預計，本財年尤其是雲業務的利潤率壓力將持續。

還有一個不利因素是LinkedIn。不過有意思的是，領英的疲軟反而可能是微軟計算業務的利好信號，具體解釋如下：

在上次財報電話會議上，首席財務官Amy Hood就 LinkedIn 指出了以下幾點：

LinkedIn 收入增長 9%，按固定匯率計算增長 8%，所有業務均實現增長，但人才解決方案業務繼續受到招聘市場疲軟的影響

招聘市場疲軟與企業采用 AI 有關 企業減少了入門級員工的招聘。看下圖就能發現，2023 年以來美國 20-24 歲失業人口略有增加，而巧合的是，2023 年正是 AI 超級周期啟動之時。

此外，LinkedIn 在 2025 財年第一季度的業績指引中預計會實現高個位數增長。像 2020 年中至 2022 年中那樣，LinkedIn 實現兩位數增長的日子已經一去不複返了。

從積極的一麵來看，LinkedIn 在過去 12 個月中僅占總收入的 6.3%，因此該部分收入下滑的影響有限。

以明年33倍的市盈率計算，這隻股票在短期內有望獲得完美執行。如下圖所示，微軟的市盈率高於其五年曆史平均水平（約高出10%）。

換句話說，如果微軟的營收和（最重要的）利潤未能達到華爾街的任何預期，那麽很有可能出現拋售。

考慮到上麵討論的利潤率方麵的不利因素，分析師考慮將其納入下一財年的共識之下。

就收入增長而言，第一季度和第三季度似乎是本財年最慢的季度，因此建議密切關注這兩個財報季。如果該公司宣布為政府或商業合作夥伴提供更多折扣，分析師可能會下調強烈買入評級。

進入下半年，需要關注的關鍵因素是 Azure 業務的增長，以及雲計算是否仍然受限於容量，還是到 12 月會有所改善。需要明確的是，不確定市場將如何應對容量的提升。一些投資者可能將此視為需求放緩（盡管這可能並非供應改善的原因），從而可能引發第二財季的拋售。資本支出是另一個需要關注的指標。第一財季的預期支出超過 300 億美元，預計本財年上半年的資本支出將較 2025 財年上半年有所增加。

其他需要密切關注的因素是利潤率，尤其是在雲計算領域。留意 Azure 效率提升是否開始抵消 AI 基礎設施建設帶來的拖累。目前為止，在看到 Azure 向美國政府提供的 60 億美元折扣後，我對 Azure 的盈利能力並不抱有信心。

總體而言，盡管分析師對本財年每股收益不及預期持謹慎態度，但仍重申強力買入評級，因為在當前人工智能超級周期的推動下，微軟營收增長依然穩健。如果利潤率下降，且雲計算和Azure業務的增長放緩，可能會下調評級。