2015 牛市啟示錄：85% 的小散戶（資產＜50 萬）將 2500 億財富轉移給了頂層的 0.5% 賬戶資產1000萬

這篇由清華大學、對外經貿大學、倫敦政治經濟學院和複旦大學學者合作完成的論文《泡沫與崩潰中的財富轉移》（Wealth Redistribution in Bubbles and Crashes），研究了2014-2015年中國股市劇烈波動期間財富在不同群體間再分配的現象。下麵我為你詳細解讀其核心內容、研究方法和重要結論。

???? 一、研究背景與方法

1. 研究時段與市場背景：論文聚焦了2014年7月至2015年12月的中國股市。這段時期市場經曆了典型的泡沫-崩潰周期：上證指數先從2014年7月初開始攀升，到2015年6月12日達到峰值，漲幅高達150%；隨後急轉直下，至2015年12月暴跌了40%。為了進行對比，研究者還分析了2012年至2014年6月這段市場相對平穩的時期。




2. 數據來源與處理：研究的基礎是來自上海證券交易所約4000萬個賬戶的日度交易數據。這些數據非常詳實，包含了每個賬戶的持倉量和每日交易記錄。研究者將投資者分為三大類：

   
   

   • 散戶：根據賬戶總價值（持股市值+現金）進一步細分為四組：

     
     

     • WG1：賬戶價值 50萬元人民幣

     
     

     • WG2：50萬元 賬戶價值 300萬元

     
     

     • WG3：300萬元 賬戶價值 1000萬元

     
     

     • WG4：賬戶價值 1000萬元

     
     
     
   
   

   • 機構投資者

   
   

   • 企業投資者（包括公司交叉持股及政府資助實體）

   
   
   

值得注意的是，盡管散戶僅持有總市值的25%，但其交易量占比卻高達近90%，這表明散戶是市場活躍交易的主體。

???? 二、核心發現：財富如何轉移

論文最引人矚目的發現，是揭示了泡沫與崩潰期間巨大的財富再分配效應。

1. 財富轉移的規模：研究發現，在2014年7月至2015年12月的18個月裏：

   
   

   • 頂層0.5%的富裕家庭（WG4）通過主動交易獲得了2540億元的收益。

   
   

   • 底層85%的家庭（WG1）則總共虧損了2500億元。

   
   

   • 這筆巨額財富轉移相當於底層家庭初始股票財富的28%，同時也相當於頂層家庭初始股票財富的31%。

   
   
   

   2. 財富轉移的構成：這約2500億元的財富再分配主要來自兩個方麵：

      
      

      • 市場擇時差異：約1000億元源於不同群體在市場整體走勢判斷上的差異（例如，高位進場還是離場）。

      
      

      • 選股差異：約1500億元源於投資組合選擇的差異（即買什麽股票的不同）。

      
      
      

   3. 平靜期的對比：與此形成鮮明對比的是，在2012-2014年的市場平靜期，財富再分配的規模要小一個數量級。頂層0.5%家庭的收益僅占其初始財富的1%-3%，遠低於泡沫時期的30%。

   
   
   

   ???? 三、機製分析：財富為何這樣轉移

   論文探討了財富轉移背後的關鍵機製，指出投資技能的差異是主導原因。

   
   

   1. 交易行為差異：

      
      

      • 底層投資者（WG1）：往往表現出追漲殺跌的模式。即在市場快速上漲的泡沫期增加持倉，而在市場崩潰開始後恐慌性拋售。他們的交易行為與市場走勢相反，擇時能力較差。

      
      

      • 頂層投資者（WG4）：則顯示出更強的市場擇時能力。他們傾向於在市場高位減持股票（將部分籌碼出售給散戶和企業），並在市場暴跌後逐步回流。

      
      
      

   2. 預測能力的差異：研究通過模型分析發現，不同群體的資金流向對未來股價表現出不同的預測能力：

      
      

      • 頂層群體的資金流入某隻股票，能顯著預測該股票在未來一周獲得正回報（+0.44%）。

      
      

      • 底層群體的資金流入某隻股票，則顯著預測該股票在未來一周出現負回報（-0.48%）。

      
      

      • 這種預測能力的差異在泡沫崩潰期間被放大了四倍以上。

   
   

   3. 新入市者的角色：新入市的投資者（往往缺乏經驗）雖然隻占總投資資本的18%，卻貢獻了財富轉移總額的30%，成為虧損的重要群體。

   
   
   

   ???? 四、主要結論與啟示

   1. 挑戰傳統觀點：論文結論挑戰了鼓勵更多散戶參與股市可以促進社會財富平等的觀點。研究表明，在缺乏相應金融知識和投資能力的情況下，散戶的積極參與和頻繁交易，尤其是在高波動的泡沫市中，反而可能導致其財富受損，加劇財富不平等。

   
   

   2. 對普通投資者的啟示：對於絕大多數普通投資者而言，論文支持了被動投資策略的優越性。與其試圖主動擇時和選股，不如選擇低成本的指數基金，以免因自身的認知和行為偏差遭受重大損失。

   
   

   3. 對政策製定的啟示：研究者建議，監管層應更注重投資者金融素養的教育，並引導普通投資者通過專業機構（如公募基金、養老金等）間接參與市場，這有助於保護其免受市場劇烈波動的衝擊。

   
   
   

   ???? 總結

   這篇論文通過嚴謹的分析和詳實的數據揭示了一個殘酷的現實：在金融市場的極端波動中，財富並不總是被創造，而更多是從信息弱勢方向信息優勢方轉移。它深刻說明了投資技能和金融素養在財富積累與保值中的重要性。

   對於普通投資者來說，這篇論文是最好的風險教育素材之一。它提醒我們，麵對市場的狂熱，保持理性、敬畏市場、認清自身能力邊界，並通過長期和分散化的方式參與投資，或許是更為明智的選擇。

   希望這個解讀對你有幫助。如果你對某個細節特別感興趣，我們可以繼續深入探討。