獅山巡禮
投資雜談
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往回看20年，投資者處在重組的流動性，平穩的國際形勢，低利率環境以及全球化帶來的高效率及高收益的環境中。投資者隻要投資到美股基本就能躺贏，尤其是成長型投資者。這也讓很多投資者錯誤的似乎這是自己能力的體現，而不是外部環境。
但是，最近的幾年，所有這些適合投資者成長的溫室都逐漸打破。對於成長型企業來說，全球化和低利率環境的結束，不得不。對於成長型投資者，也麵臨一個巨大的問題？哪裏才是自己的能力？難道隻剩下紮堆人工智能這一條路可以走了嗎？
這個時候，就像失去溫室保護的植物一樣，最終能夠存活下來的，必然具備的一點是韌性。這也是Baillie Gifford的長期全球成長（LTGG）策略對於未來成功的核心思考。
LTGG策略通過四大核心構建韌性：
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機會擴展：投資受益於全球摩擦的企業（如自動化、網絡安全）及區域化龍頭；
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高成本資本優勢：高淨現金水平、高毛利的公司；
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管理適應性：篩選文化靈活、能應對AI顛覆的企業；
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長期孵化：持有醜小鴨潛力股。
當前環境反而為具有韌性的企業提供了跑贏的機遇。未來的成功投資，應當通過跨領域驗證和非共識洞察，放棄對溫室穩定的幻想，聚焦於耐寒植物般的長期成長企業。
以下是我們對於Baillie Gifford的長期全球成長策略對於未來成功投資的思考。
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每個時代都有自己的特點。維多利亞時代的英國就特點鮮明。高死亡率加上僵化的社會規範，驅使人們對透視和怪異表演產生可怕的癡迷。科學和超自然之間的模糊界限激發了人們對不可思議和奇異的興趣。那個時代，人們的必備配件包括鼻子改良器（一種在晚上安裝的金屬裝置）和係統手杖（一種裝有各種小工具或槍支的手杖）。富有的女士們戴著鳥帽，上麵裝飾著真正的翅膀，在主人在下麵散步時，翅膀會在電線和彈簧上移動。
但對於真正富有的人來說，最終的地位象征是玻璃房。幾乎每座豪宅都至少有一座。這些建築奇跡為英國惡劣的天氣提供了穩定的溫暖和庇護，反過來又助長了維多利亞時代對植物帝國主義的偏好。蘭花、大麗花和百合等外來植物都在其範圍內繁茂生長非常美麗，但也很脆弱，在任何環境幹擾的情況下都容易迅速讓這些話枯萎。因此，溫室花（hothouse flower）一詞進入了當時的詞典它隱喻了任何事物或任何人，他們的外在印象或美麗無法承受逆境或周圍環境的變化。
近幾十年來，大多數上市公司的首席執行官都變得像維多利亞時代的植物學家。他們一直在努力優化他們的公司，在精心維護的自由貿易環境中簡單的實現盈利。但在吸收營養的過程中，他們忽略了頭頂玻璃屋頂上的一些大裂縫。現在，這些溫室玻璃正在打破，那些內省的企業領導者發現自己沒有能力應對多變的天氣。
長期全球增長（LTGG）投資組合中沒有溫室花卉。相反，我們持有世界上最具韌性、適應性最強的公司。這就是為什麽我們冒昧地建議，全球事務的不可預測狀態為我們的投資組合提供了在其輝煌的二十年曆史中長期跑贏大盤的最佳背景。我們將深入探討這些動態。首先，我們解釋了為什麽我們會樂觀，不是因為當前的地緣政治和經濟挑戰，而是由它們產生的結果帶來的樂觀。另外，我們也會討論關於最近投資組合的見解，以及一些有趣的新機會。
樂觀的堅實基礎
1.機會範圍正在擴大
不可預測的關稅和外交政策環境意味著很難準確預測哪個溫室窗戶會打破以及何時打破。但一段時間以來，前進的方向已經很明確了。去年年底，我們就提到一些持股企業，將積極受益於全球摩擦和分歧的增加。Symbotic看到其倉庫自動化設備的訂單激增，以應對勞動力短缺，而Cloudflare的網絡安全產品隨著與黑客的軍備競賽加劇而需求旺盛。這些暗流都沒有改變。
地區革命家
此外，投資組合中有很大一部分來自跨境收入最低的地區性企業，這些企業相對不受互惠關稅委員會數字快速變化的影響。在線商務企業的持倉很好的證明了這一點。韓國Coupang發展良好，超過三分之二的當地家庭使用該公司的WOW平台，城市地理的性質為在線商務滲透率從這裏翻倍提供了充足的空間。在我們最近的估值更新工作中，我們感到鼓舞的是，僅基於國內機會，就可以相對輕鬆地實現5倍的上行回報。
同樣，SEA和Mercado Libre在東南亞和拉丁美洲的增長率分別為30%。與此同時，在中國，在線快遞平台美團的利潤在過去12個月裏悄然翻了一番。圍繞訂單準備、數字支付和融資解決方案等領域，越來越多的商家服務加強了他們的勢頭。然而，盡管取得了巨大的運營進展，美團的市值與四年前的水平相差不遠，而且還有很大的上漲空間。
美國以外的創新擴散
美國創新領導力的主線貫穿了長期全球成長過去二十年的發展曆程。許多超常回報的持股（超過五倍回報的持股）都是在美國注冊的。它們是深厚大學研究網絡、多元文化和充滿活力的風險投資生態係統的下遊受益者。無論政策如何波動，這些優勢都是根深蒂固的，但我們看到了世界其他地方投資組合持有的顯著例子，這些投資組合成功地傳播了顛覆性創新。
NuBank是這方麵的典型代表。這家金融服務平台成立於聖保羅的一所出租小房子裏，現在有一半以上的巴西成年人使用，調整後的淨利潤增速超過30%。與傳統銀行僵化且昂貴的基於分行的模式相比，該平台的完全在線性質帶來了巨大的成本優勢。NuBank的淨推薦值（Net Promoter Score）為94，在任何行業都是非常了不起的，更不用說金融行業了。在我們看來，盡管自2021年底以來公司收入增長了六倍，但股價與IPO水平相差不遠，這似乎很奇怪。從這裏開始，將有一條巨大的長期跑道，因為全球仍有40億人無法獲得信貸。
荷蘭支付處理平台Adyen展現出類似的活力，其商業模式幫助客戶應對150多種不同的本地支付方式的複雜性。原子化的世界隻會增加全球支付係統的複雜性，催化對Adyen服務的進一步需求。隨著20年代處理的支付量的增長，核心利潤率正在上升。Adyen的股價自我們一年前決定增加一半以來已經翻了一番，但鑒於其加速的收入和固有的運營杠杆，估值仍然不高。
2.高成本資本的世界有助於長期全球成長
我們並不自稱在宏觀觀察方麵有任何優勢，也從來沒有這樣做過。但不斷上升的赤字和全球貿易齒輪中更多的摩擦可能會在未來幾年共同推動更高的資本成本。出於幾個原因，這對我們的投資組合有利。首先，近四分之三投資的企業都擁有淨現金，而指數中近四分之三企業是淨債務。這種財務實力的優勢在更高的資本成本環境中得到了放大。其次，我們持股的總毛利率遠高於指數（46%對30%）。我們有信心保持這一利潤差距。
許多持股公司擁有巨大的定價權，一些公司已經開始靈活運用。愛馬仕最近毫不費力地推動了7%的價格上漲，在美國市場也進一步上調了價格，以抵消任何關稅對底線的影響。自我們21年前投資愛馬仕以來，他們的收入增長了12倍，品牌吸引力比以往任何時候都更強。
與此同時，Netflix仍處於盈利潛力的山麓地帶。在過去12個月股價翻了一番後，我們最近重新審視了上漲趨勢。我們仍然對潛在的定價能力和相對於其他參與者進一步增加廣告收入的空間感到震驚。未來五年翻一番，再加上強大的運營杠杆，為顯著的上漲提供了空間。
3.適應性得到獎勵
對公司管理團隊的準確評估是有效選股的關鍵。作為提醒，我們通過研究框架的10問中的第四個問題來回答這個問題。在早期，我們的問題是你的人是否一直比他們的人好？如果是這樣，為什麽以及在什麽方麵？。但多年來，我們已經對措辭進行了改進，今天我們問：你的商業文化是否有明顯的差異？它是否具有適應性？我們承認在這裏有點吝嗇；一個大問題下的兩個子問題意味著我們避免了一個十一個問題的框架，這個框架不會以同樣的方式出現。但適應性的後綴很重要，因為它讓我們遠離溫室裏的花朵，走向世界上最靈活的公司。
這在現在尤其重要，因為人工智能將重塑企業格局，摧毀所謂的避風港商業模式。Alphabet的突然而嚴重的困境（四年多前被我們賣掉），在這裏很有啟發性。適應性無法整齊地建模，也不會出現在彭博社的屏幕上，但我們典型的持股企業天生更靈活憑借一種非傳統的商業模式，在艱難的打擊中受過教育，每一次挫折和每一輪波動都提高了其學習率和抗脆弱性。
與我們持股企業的領導團隊進行的持續對話增強了我們的信心，即LTGG投資組合中的股票更有可能成為人工智能顛覆的建築師，而不是受害者。例如，Shopify新的人工智能網站構建器允許商家在幾分鍾內推出在線商店。基於簡單的描述，可以立即生成搜索優化的產品描述和定價策略以及電子郵件活動。對數百萬家商店的持續學習將進一步改進這些已經轉型的工具，初創企業創建的潛在二階後果值得考慮。
與此同時，Rivian正在使用人工智能分析供應商績效、庫存水平和物流數據，在優化車輛裝配順序和生產工人的安裝說明之前優化零部件采購。在供應鏈不確定的時期，兩家公司的回報結構和交付周期的改善尤為重要。
4.醜小鴨正在長成天鵝
在過去的五年裏，我們為投資組合新增了30家新公司。通常在持有的頭一兩年內，我們就可以正確地驗證我們圍繞競爭優勢和財務回報方向的最初爭論。不可避免的是，一些資產並沒有像預期的那樣發揮作用，通常會進行一次宣泄性的淨化。今天，這些新持有的資產中有22個仍在投資組合中，我們對這些持倉的醜小鴨成熟為天鵝的方式感到滿意。
車隊自動化業務Samsara繼續以出色的執行力給我們留下深刻印象。超過10%的美國商業道路交通現在通過他們的平台進行。鑒於客戶通過降低事故、保險、維護和輪胎成本所享有的可證明的價值，我們對產品擴展的範圍感到興奮。
與此同時，Roblox的用戶數量已接近1億。一年前，我們對此有一些擔憂，但30%的年化收入增長證明了越來越多的月度用戶每天都在參與。用戶群明顯向更富裕的群體老齡化，這有助於釋放我們一直在尋找的運營杠杆。
印度珠寶連鎖店Titan也做得很好。金價飆升通常會嚇跑買家，但Titan通過不斷開設新的特許經營店，在20年代實現了增長。我們對Titan的投資理論部分建立在他們在緩慢發展的行業中的創新方法之上。他們的卡拉計時器現在已經補充了魔鏡這是一種數字工具，允許客戶虛擬試穿珠寶，不僅增強了奢侈品購物體驗，還解決了小地方實物庫存有限的實際挑戰。
持續驗證
到目前為止，您很好地感受到我們對投資組合前景的信心。但我們的積極性是建立在現實主義的基礎上的，我們繼續反思幾個不同的動態。
人工智能價值鏈
我們之前談到了人工智能資本支出的激增僅四大巨頭（亞馬遜、微軟、Alphabet和Meta）的資本支出就超過3000億美元。詞典和數字一樣誘人，很容易迷失在原始的技術術語湯中：多頭潛在注意力、擴散模型、檢索增強生成、梯度下降、生成預訓練變換器等。但與其糾結於科學細節，我們需要退一步考慮價值將從何而來。
我們從太陽能等行業的經驗中知道，不能保證行業增長會轉化為巨大的回報。本著這種精神，我們將博通視為潛在的投資組合候選者。這家基礎設施軟件公司悄悄地潛入了萬億美元的市值，沒有引起太大轟動。但我們已經通過了將其出售了，因為我們沒有看到足夠的證據表明公司具有可重複的競爭優勢和上行空間。
中國
超過6000家公司在中國A股和香港市場上市。其中Baillie Gifford持股了約100隻，其中5隻在LTGG投資組合中持有。我們的高度選擇性方法占主導地位。盡管麵臨國內經濟挑戰，但中國的產業政策仍引起了外界觀察者的敬畏。中國在包括人工智能和電池在內的許多領域仍然是一支強大的力量。
寧德時代是電池領域的明顯領導者。在過去的五年裏，利潤增長了十倍多，龐大的研究預算正在推動進一步的突破。研究他們最新電動汽車電池的二階基礎設施影響非常有趣，該電池可在五分鍾內提供500公裏的充電。隨著時間的推移，我們預計寧德時代將發展成為一家更加多元化的能源解決方案公司。Choco Swap電池交換網絡正在雄心勃勃地推出，寧德時代在電池回收公司Brunp的多數股權提供了另一個有趣的角度。最近的一次融資（香港今年最大的一次IPO）將有助於寧德時代的供應鏈多元化，為多家歐洲工廠提供資金，包括在匈牙利的一家工廠，金額超過70億歐元。
投資組合的其他四家A股和在香港上市的中國公司（地平線、騰訊、美團和茅台）都有國內需求，因此它們相對不會受到關稅波動的影響，如果中美關係真的變得不穩定，它們在當地的上市也會減輕製裁的風險。中國電子商務巨頭拚多多在這方麵的風險暴露更高，因為它是唯一一家以ADR形式上市的公司，我們已經與該公司就其在本土上市的計劃進行了多次接觸。
供需影響
我們關於正在進行的貿易衝突影響的工作超出了中國的持股範圍。總的來說，該投資組合得益於其對基於軟件的商業模式的配置，因為對虛擬服務征收關稅比對實體服務征收關稅更難（盡管絕非不可能）。
在供應方麵，我們一直將審查目光指向台積電和e.l.f.化妝品公司，這兩家公司擁有更複雜的跨境供應鏈。就台積電而言，我們對繼續實現台灣以外半導體供應鏈多樣化的計劃感到放心。除了之前在歐洲、日本和美國的投資外，台積電還計劃再投資1600億美元用於亞利桑那州的一個工廠，該工廠擁有先進的製造廠、包裝設施和一個主要的研發中心，這是美國曆史上最大的單一外國直接投資，也是台積電在物理和地緣政治風險方麵值得歡迎的多樣化。
對於e.l.f.化妝品公司，我們正在監測其以美國為重點的客戶群與以中國為中心的供應商之間令人不安的不匹配。我們在最近與首席執行官Tarang Amin進行的一次更廣泛的討論中談到了這個話題。五年前，e.l.f.的供應商完全是中國企業，但他們已經在國際上多樣化了一段時間，最近為減輕關稅對利潤率的影響而提價，導致客戶的彈性微乎其微，這證明了e.l.f.產品的價值。
展望未來
不同的輸入
在LTGG中，我們一直認為，我們對任何特定主題的見解水平應該與我們可以對其產生的衝突觀點的數量大致成正比。在一個快速變化和打破溫室窗戶的世界裏，利用不同信息來源的需求變得更為重要。
我們最近一直在征求一些廣告公司對Netflix新廣告係列的反饋。我們還與Mercado Libre廣告業務負責人進行了交談，以評估他們潛在的第三大增長支柱。在人工智能方麵，我們一直在整理Spotify創始人Daniel Ek和騰訊管理團隊的見解。這有助於我們校準整個技術領域的進展、盈利能力和瓶頸的影響。
與此同時，最近與Doyne Farmer教授的會麵幫助我們評估了太陽能逆變器公司Enphase麵臨的挑戰和順風。我們一直在與公司的領導團隊對這些投入進行測量。我們欽佩首席執行官Badri Kothandaraman，但自我們最初投資以來，整體行業背景已經嚴重惡化，這讓我們質疑Enphase是否能夠滿足LTGG的高增長門檻。
除了這些類人輸入，我們繼續思考人工智能如何幫助我們作為一個團隊。一個探索性用例涉及人工智能異常值監視器的創意生成和實驗。在指數中發現曆史異常股票後，該實驗工具可以識別出共同特征，如異常的資本紀律或異常高的文化學習率。異常值監測器可能會在未來掃描投資環境中的這些特征，為我們在創意生成中提出新的想法。
人工智能的另一個實驗性應用是使用它來解析賣方輸出，以建立市場觀察的主要原則，這樣我們就可以確保我們與之不同。我們還一直在使用人工智能來批評我們手動編寫的股票研究報告，要求它暴露任何分析偏差或盲點。大型語言模型也被證明在補充我們的氣候團隊對潛在物質物理風險的寶貴評估方麵特別有用。
當然，這些都是有趣的用例。但它們也提醒我們人工智能的局限性。機器無法與管理團隊建立關係，也無法分辨文化優勢的細微差別，這是我們流程中異常重要的方麵。
新思想
今年早些時候，我們關注了北京仿人機器人半程馬拉鬆比賽。一個機器人，膝蓋無力，在比賽開始前暈倒了。幾步後，另一個摔倒了，第三個幾乎立刻撞上了欄杆。但剩下的18台機器成功完成了這個比賽。這是人形機器人技術快速發展的一個典型例子。為什麽機器人應該類似於人類形態，有很好的論據，但物理人工智能一詞更準確地概括了我們在思考機器上所做的工作。無論措辭如何，機器人、無人機和自動駕駛汽車的投資機會對我們來說仍然非常有趣。我們正在反思最近在奧地利舉行的麻省理工學院聚會上與一係列機器人教授的討論。
在其他地方，我們一直在研究Duolingo（一個令人驚歎的蜜糖陷阱，但我們正在努力向上）以及Zealand和Novo Nordisk（現在一些熱氣已經從股價中衝出來，我們正在關注GLP-1）。
我們還一直在討論汽車市場的未來，並在我們與比亞迪首次互動14年後再次審視比亞迪。他們最便宜的汽車（海鷗掀背車）零售價不到8000美元，我們正在思考汽車市場不可避免的整合是否會對他們有利。與此同時，我們對法拉利的研究建立在這樣一個前提之上，即他們與愛馬仕一樣。這可能是世界上唯一一家成功地將奢侈品與社區意識和運動隊融為一體的公司。在我們看來，法拉利的經濟狀況與汽車公司完全不同，我們將對他們的管理團隊進行進一步的研究。
彼得貝克則略有不同，他是我們遇到的唯一一位為了製造蒸汽火箭動力自行車而提前離開學校的創始人。隨著他將Rocket Lab擴展為一家強大的小型衛星發射和服務公司，由此產生的可轉移技能得到了極大的應用。成本下降正在開啟一種新的太空經濟，我們認為，Rocket Lab作為SpaceX之後的明顯第二個參與者，擁有一個有趣的機會，特別是在政府尋求在這一領域實現投資多元化的情況下。
結論
每年的這個時候，愛丁堡的白天很長。清晨5點前的日出和晚上10點後的日落有助於我們避開市場上無用的信息鏡大廳。但漫長的一天並沒有讓天氣變得更可預測。五月份我們幾乎沒有下雨。現在，在六月份，我們經常遇到洪水、大風和蔚藍的陽光，所有這些不同的環境都在一個小時內發生。看著倒黴的遊客谘詢他們的天氣應用程序可能會很有趣，但我們早就知道這是徒勞的。相反，我們關注的重點是長期的氣候變化：地緣政治、消費者行為和技術。
無論溫室中的哪麵窗戶，何時破裂，室內條件的穩定性都會受到損害。這對指數中嬌嫩的花朵來說是個壞消息，但對LTGG來說則不是一個問題：這是一片崎嶇的耐寒多年生植物種植園，其長期彈性仍然被忽視和低估。根據獨立預測的未來幾年20年代的年化收益增長率，我們感到樂觀。我們已經準備好迎接更多的天氣變化：無論它來自哪裏，無論它何時到來，無論它以何種形式出現。
