劍客
由金融投資到財務自由，由財務自由到生命自由。
來源：證券市場紅周刊
編譯 ： 劉欣穎
精彩觀點
現在用超發貨幣堆砌出來的財富隻是繁榮假象，與基本麵無關。當市場參與者的熱情達到超級狂熱的狀態，毫無疑問地，泡沫一定會在接下來的幾個月內破裂。
新一輪的紓困計劃，將會是最後一筆被孤注一擲投入市場的籌碼，可能會進一步擴大崩潰的缺口，導致更為慘烈的經濟蕭條。
通過可笑且錯誤的債券定價來衡量股票估值，不是正確的方式，我很不喜歡，這是在自欺欺人。
新興市場還沒有像美股一樣的過高估價，蘊藏絕佳的機會。受益於綠色經濟的投資標的也會做得更好。任何與可再生能源、係統電氣化、電動汽車有關的東西都值得關注。
政府不應該給每個人發救助現金，而是投資基礎建設，尤其是能源基建。這是一石二鳥的事情。
成功躲避三次金融危機的傳奇投資人、GMO聯合創始人傑裏米·格蘭瑟姆（Jeremy Grantham）近日接受了彭博《Front Row》節目的專訪。在特朗普執政的末期，他曾警告過，美國股市或正處於空前規模的泡沫中。現在，他擔心更多的刺激措施將會使泡沫進一步膨脹，美聯儲釋放再多的流動性也無法阻止泡沫破裂。采訪中，格蘭瑟姆還就零利率市場的投資機會和美國資本主義危機等話題發表了自己的觀點。
以下為采訪內容編譯：
泡沫一定會在未來幾個月內破裂
現在不是投機的好時機
主持人：您一直相信，始於2009年3月的史上最長牛市已經發展成為了一種罕見的投機熱，用您的話來說，是一個“史詩級的泡沫”，可以再展開講講嗎？
格蘭瑟姆：通常來說，一個健康的長期的牛市同時需要完美的經濟環境和美聯儲政策支持。但是現在全球經濟正受到重創，美聯儲和政府為了補償這部分而不斷釋放流動性。這使得市場信心不斷地增強，投資者信心空前，他們進行更多的融資最終再投入市場。
有一種普遍的觀點，他們認為有美聯儲撐腰怎麽可能會輸呢？在格林斯潘擔任主席的時候，第一次出現這種觀點的時候，當時有一部分人對此持懷疑態度；伯南克在任時，懷疑的人就變少了。到了現在，已經幾乎沒有人會懷疑了。投資者相信，隻要美聯儲站在你這邊，股票就會永遠上漲。
主持人：具體有哪些跡象明確表明現在就是泡沫呢？
格蘭瑟姆：舉一個個股的例子，我自己持有的QuantumScape（一家研發電動車鋰離子固態電池的初創公司），2020年它（11月）剛上市時的股價在20美元左右，很快就漲到了130美元，甚至超過了通用汽車。盡管我認為這是一家卓越的公司，但是必須要承認的是，預計到2025年QuantumScape才會有電池生產，在這4年的時間內公司沒有銷售收入，沒有利潤，卻可以超過通用汽車（這太奇怪了）。
但這和1929年大蕭條、2000年互聯網泡沫時的情況也不太相同。2000年互聯網泡沫發生時，市場僅下跌了50%就開始了快速反彈，這是因為美聯儲介入並展開了救助。而到了2020年，30年期債券收益率已經降到了2.5%左右，已經沒有通過降低利率來拯救市場的這種簡單辦法了。假設現在30年期債券收益率正處於1982年的16%，我們采取救助政策，收益率從16%下降到12%、8%甚至4%時，牛市都有可能繼續持續。但是，在史上利率最低的當下，銀行裏再也拿不出作為救助的貨幣。很多人應該已經意識到，現在用超發貨幣堆砌出來的財富隻是繁榮假象，與基本麵無關。
附圖 美國30年期國債利率走勢
圖片來源：Bloomberg想象一下，如果接下來還有更嚴重的疫情，經濟真的陷入了困境。即使美聯儲想要盡其所能解決難題，但他們真的還有能力拯救經濟嗎？經濟最根本的問題在於就業、資本支出、教育質量和勞動力質量，這些才是我們生活的真實世界。而股票世界，隻會讓你損失慘重。
主持人：即使沒有COVID-19大流行的影響，這個泡沫也會形成嗎？
格蘭瑟姆：COVID-19產生的影響是，美聯儲和政府釋放出過量的資金援助，我說它是“過量”的，因為已經達到了前所未有的規模，盡管在當前的經濟形勢下這個數量的資金可能是必要的。
在過去長達11年的牛市裏，也曾出現過非常接近崩潰的時刻。三年前，市場信心消散，股市大幅下跌，但到最後牛市又繼續持續了。沒有人知道它會持續多久，也不知道會漲到多高。
主持人：您最近說投資特斯拉是瘋狂投資行為的象征。毫無疑問，用任何標準衡量特斯拉的估值都會覺得它已經非常高了，甚至可以說有些極端。但是到目前為止，所有曾經質疑埃隆·馬斯克的人都在後悔。做空特斯拉的人更是損失慘重，如何解釋呢？
格蘭瑟姆：當股價處於高點時，情況確實是這樣，你都可以板著臉說這句話。
僅僅隻有極少數聰明到可以僥幸成功的人才能從做空中獲利。當你做長線價值投資時，所有可能的虧損僅僅是投入的本金。但做空股票的時候，潛在的虧損不僅僅是你的本錢，而是成倍的資金。因為虧損發生時會不斷追加保證金，最後甚至破產，多年來已經有無數這樣的例子。所以我的建議是不要做空個股。
主持人：正如您所指出的，股價高估並不能說明我們身處泡沫之中，或者說泡沫就一定會破裂，接下來的幾年時間內也許還會攀升的更高，最終什麽會阻止它呢？
格蘭瑟姆：當市場參與者的熱情達到這種超級狂熱的狀態，毫無疑問地，泡沫一定會在接下來的幾個月內破裂，留下的時間絕非幾年。不可能永遠保持這種接近瘋狂的狀態，因為他們已經把幾乎所有的錢都投入市場了，接下來還能做什麽呢？也不能再融資，再承擔風險了。事實上，參與者內心深處都清楚，自己從來沒有冒過這麽大的風險，也從未想過自己會這麽做，隻是這次機會真是太難得了。這種程度的熱情怎麽可能會永遠持續呢。
主持人：如果投入市場的不是自己的錢呢？如果是美聯儲的或國債呢？
格蘭瑟姆：所謂的刺激計劃並沒有對實體經濟起到促進作用，這些資金大量流動，最終以這樣或那樣的方式進入市場。政府可能正準備新一輪紓困計劃，如果真如傳聞中那麽大規模，向市場上的一些參與者開出史無前例的巨額支票，這筆最後的籌碼被孤注一擲地投入市場，可能會進一步擴大崩潰的缺口，發生更為慘烈的經濟蕭條。這不會隨著未來幾周內紓困計劃的規模大小而發生實質性的改變。
主持人： 2020年3月的時候，也曾有懷疑的聲音，質疑美聯儲刺激計劃的效力，但實際上美聯儲成功地通過貨幣政策推動了信貸市場的複蘇，並最終促成了股市的驚人反彈。那麽到了2021年，為什麽認為他們不能阻止眼前可能的崩潰呢？
格蘭瑟姆：如果你將現在的狀況和疫情之前對比就會發現。我們現在的經濟是那麽的無力，工作的人更少了，貨物生產和服務也大幅減少了。然而股價卻更高了，這不符合市場效率理論，到底是之前錯了還是現在錯了？全球經濟遭受嚴重破壞的同時，股市大幅上漲，這真的合理嗎？
我想我們都清楚，這是一場貨幣遊戲。隻要維護市場信心，就可以讓一些小泡沫持續下去。但當信心達到現在這樣的水平時，曆史早就證明了，今天這種程度的熱情很難再繼續。
主持人：有很多爭論，認為當前的估值是合理的，甚至是保守的，我想您一定聽說過。比如，以現在的低利率對未來現金流進行折現可以達到收益目標、難以用傳統模型對新經濟商業模式分析等等。您覺得在這些觀點中有比較有說服力的嗎？
格蘭瑟姆：80年代初期的30年期債券利率為16%，而現在隻有2.5%。2000年實際利率是4.1%-4.2%，然而現在是負的，甚至全世界範圍內有20%的政府債券的實際回報率為負。我們真的要用這個來做衡量標準嗎？認為股票便宜是因為它們不像債券或現金那樣收益為負？通過可笑且錯誤的債券定價來衡量股市，不是正確的方式，我並不喜歡，這是在自欺欺人。
順便說一下，我始終不相信PB、PE 、PCF、PS這些指標，給股票估值的真正標準應該是未來股息現金流的長期折現價值。所有的股票都要遵循股息和收益比率的合理水平。增長型股票確實值得更高的估值，但這不意味著它們現階段沒有被高估。價值應該比你真正是什麽更便宜，需要用增長、質量來證明。指標隻能代表市場對這家公司的預期，不代表它真正的業績。
順便說一下，我還擔心會發生通貨膨脹。市場的重心不在實體生產上，而是在證券上，這可能會導致20年未見的通貨膨脹。我注意到在世界範圍內，各種商品，尤其是糧食和金屬的價格都在上漲。同時，勞動力的增長率也在迅速下降，正趨向於零甚至是負值。不僅市場處於泡沫之中，全球經濟也正麵臨拐點。所以現在不是投機的好時機。
美股價值股、新興市場蘊藏機會
受益於綠色經濟的標的也將有不錯表現
主持人：如果如您所言，我們正處在一個巨大泡沫的破裂邊緣，現在是賣掉一切的時機麽？
格蘭瑟姆：我覺得把所有東西都賣掉也不錯。然而，話雖如此，現在的狀態還是和2000年互聯網泡沫破裂時有些不同。
盡管現在美國的科技股像當時一樣高估，但價值股、低成長股相對來說價格仍然很便宜。盡管我認為它們也有一定的風險，但不會那麽難以承受。低成長股票或價值型股票現在的定價還在合理區間，10年-20年的回報仍然很可觀。而成長型股票的回報就不那麽可觀了。可以做一個簡單的算術，在越高的價格買入，對應所能獲得的長期回報就會越低，這是永遠不會改變的等式。未來的長期回報一定會比之前少很多。
另外，海外的新興市場，還沒有像美國股市一樣的大牛市，沒有像美股一樣的過高估價，蘊藏絕佳的投資機會。盡管有人荒謬地將其與定價過高的債券市場進行比較，但真實情況並沒有那麽糟糕。
主持人： 在零利率、刺激政策、生產力下降、潛在的通貨膨脹等等這些狀況下，正確的配置方式是什麽？
格蘭瑟姆：首先我要說，這是一件很難的事情，但多元化總有很大的優勢。
除了新興市場和低成長股票仍然有很大潛力之外，我認為受益於綠色經濟的投資標的也會做得更好。任何與可再生能源、係統電氣化、電動汽車有關的東西（都值得關注）。在經濟不斷下滑的狀況下，這些公司的營收都做的很不錯。
未來全球範圍內可能會在脫碳事業上花費數萬億美元，會影響到每個投資人的投資組合。如果你堅持要持有美國股票，那就應該在這些領域尋找機會。可以尋找一個好的氣候變化基金，順便說一下，GMO就有一個做得很好的氣候變化基金。人們大概花了二十年才真正開始認識到環境問題的嚴重性和投資綠色經濟的必要性。
比特幣的全部價值就是信用
格林斯潘應為現在狂熱的股市負責
主持人：您以前也投資過黃金。您認為比特幣或其他形式的加密貨幣是否有越來越多的機會呢？
格蘭瑟姆：比特幣股息現金流折現是多少？不需要數學家來計算，我就可以告訴你，是零。它永遠不會給你分紅。在經濟崩潰失去其他資產的時候，能把比特幣拿來吃麽，顯然不能。它的全部價值在於信用。比特幣的價格甚至可以達到100萬美元/幣，前提是你能找到人為它買單。
主持人：但是黃金也同樣不會產生任何股息流也不能拿來吃，我們能用同樣的方式來形容黃金麽？
格蘭瑟姆：是啊，這應該能讓你克製一下對黃金的狂熱。但是，黃金還有一些比特幣不具有的特性。它經曆了長期的曆史考驗，比特幣還需要很久才能趕上。另外，黃金也有不容易損毀的特點，黃金製品上千年都可以完好保存。從這個意義上來說，它是獨一無二的。所以我會說，是的，我也會因為黃金不能吃而感到緊張，它也不會支付股息。但相對於比特幣來說，它有這兩個絕對的優勢。比特幣的價值100%是由信用決定的，如果接下來的市場信心降到了最低，對一個除了信用什麽都沒有的投資標的而言，它會發生什麽呢。
主持人：您和GMO的合夥人願意為了證明你們是對的而犧牲財產嗎？擁有數萬億資產的資管公司會這麽做來測試客戶的耐心嗎？
格蘭瑟姆：這是今天最簡單的問題了。他們沒有動機這麽做，在商業上這是毫無意義的。對他們來說，試圖警告客戶，在大牛市中吹哨是很糟糕的事情。商業企業是需要通過泡沫賺錢的。
主持人：您認為誰應該為現在的過度狂熱負責？
格蘭瑟姆：我認為是艾倫·格林斯潘。因為是他將我們置於道德風險的底線上。他吹噓他通過財富效應幫助了經濟發展，但事實上，市場中可能隻有3%-4%的資金被真正用於經濟生產。在格林斯潘之後，是伯南克，他吹噓說，他為經濟體係的完善性做出了貢獻。現在，美聯儲還吹噓說，他們已經盡了自己的職責，通過高資產價格鼓勵了經濟。這些都是事實。
然而，壞消息是，我們生活的世界其實是一個人與生產的現實世界。盡管艾倫·格林斯潘非常想要創造一個新的，生產力蓬勃發展的黃金時代，（但他失敗了），當時標準普爾下跌了50%，納斯達克指數下跌了82%。
他們從來不提回歸正常之後的負麵後果，那些在你不需要的時候放的水，榨幹了經濟的活力，這其實是一種負麵的財富效應，這次顯然也是這樣。
主持人：拜登政府是否應該采取一些措施來控製金融市場的投機行為？比如說SPAC借殼上市等。
格蘭瑟姆：是的，他們應該這麽做，但他們可能不會這麽做。
SPAC借殼上市本該是違法的，隻會讓那些有聲譽問題和道德問題的人籌集大量資金。這些專業的對衝基金總是在短短幾個月內獲得很多收益，然後在承擔任何實際風險之前進行清算以獲取溢價，剩下的一半持有這些資產的人投資回報率很低，他們隻能在泡沫後期賺到一些錢。從這個意義上說，這根本是一種詐騙行為。在我看來，SPAC借殼上市是一種完全應該受到譴責的工具。政府需要對IPO製度進行改革，在公開市場上為優質公司提供便捷的上市途徑是非常好的，但SPAC不是這樣的好工具。
充滿了諷刺意味的是。盡管我從很久以前開始就討厭SPAC了，但發現我持有一隻這樣的股票，就是QuantumScape，甚至這是我最成功的投資之一。順便說一下，QuantumScape的股價在一個月內從132美元/股跌到了54美元/股，這也是典型的泡沫破裂前兆。那些之前漲勢非常好的標的（比如SPAC上市的公司、特斯拉或比特幣等等）開始每天大幅下降，然後不斷重複恢複、下降、恢複的過程，就是非常早期的預警信號，市場崩潰也不是一下子就全麵爆發的。
相比起直接發錢政府更應投資基建
主持人：您多年來一直關注並撰寫關於經濟不平等狀況的文章，您認為正確的修正方法是什麽？
格蘭瑟姆：我認為，通過貨幣政策（而不是財政政策）來控製，對於收入不平等是糟糕的。
首先，人們很難再參與進來。無論是買房還是買股票等其他任何東西，都需要支付比原來更高的價格，這很殘酷。
其次，財富的長期複利減少了。如果原先的資產收益率為6%，它可以在12年內翻倍。但如果現在將價格翻倍，收益率變為3%，盡管賬麵價值更高了，但實際上計算複利的話，需要24年才可以翻倍。我們可以再算一下，48年後能得到的收益變成了原先的1/4，這個差距更大了。換句話說，資產價格越高，財富的長期複利就越低。如果你是一個沒有在遊戲中的初學者，可能很難進入這個遊戲。這意味著，當降低收益價格時富人會變得更富，當提高資產價格時窮人會受到擠壓。因為在這個過程中沒有製造產品，沒有創造任何真正的價值。
但是政府支出則不同了，如果可以，政府不應該給每個人發救助現金，而是投資基礎建設，尤其是能源基建。這是一石二鳥的事情。
一方麵，可以進行必要的投資實現低碳經濟。事實上，如果不去做這些低碳的事情，地球環境可能會在二三十年內受到衝擊性的破壞，我們的文明係統也將變得極其不穩定。建立高效的電網係統、在寒冷地區建造隔熱性更好的房屋，這些都會使我們減少能源消耗，會帶來很高的社會回報。永遠不會錯的。
我希望新一屆政府能製定持續且強勁的公共支出計劃，修複橋梁和道路，建設綠色基礎設施，例如風能、太陽能(5.550, -0.22, -3.81%)、儲存等等。在這些領域做科研，培訓人才，讓人們從事相關工作。我們需要在這部分花費數萬億美元，這是會帶來很高回報的事業，並且很可能會拯救我們。
主持人：您曾經說過美國資本主義太過富裕、太過保守、太過壟斷。美國資本主義陷入危機了嗎？
格蘭瑟姆：是的，但危機也不是一個周末就會發生的。會有些像企業破產，一開始產生一個小裂縫，然後迅速蔓延開。這種情況從（上世紀）60年代中期就開始了。順便說一下，那是美國資本主義和社會契約最好的時期。
（上世紀）60年代中期，企業開始意識到自己對員工負有的責任，並設立養老基金項目，其實它們本沒必要這麽做，那是非常慷慨的項目且運作的非常好。企業也會意識到自己對所處的城市、州和聯邦負有責任。但（上世紀）70年代之後，這些企業的社會責任感就慢慢消失了。米爾頓·弗裏德曼提出企業惟一的社會責任就是實現利潤最大化。在GMO我們相信這是一種糟糕的商業模式。
後來還產生了公司自然人化理論，賦予了公司很多與自然人同等的權利，在我看來這很可笑，但實際上它確實存在。如果從公司層麵來看，米爾頓·弗裏德曼的理論其實是反社會的。作為一個自然人，如果你說“我惟一的目標就是最大化我的利益”，那麽你就是一個反社會者。現實中，我們不是那樣的個體，我們中的很多人都會做出奇怪的利他行為，這些利他行為有重要的長遠意義。我很希望拜登能挺身而出，樹立一個好榜樣，起到領導作用。
（文中觀點僅代表嘉賓個人，不代表《紅周刊》立場，提及個股僅做舉例分析，不做投資建議。）
