在研究過往價值投資者的資料時，發現沃爾特·施洛斯(Walter J. Schloss， August 28, 1916 – February 19, 2012)，關於他的資料不多。他1934年在華爾街找到的第一份工作是：信差，在從軍隊退役後，他師從於本傑明·格雷厄姆，加入他的導師的公司格雷厄姆 - 紐曼公司。沃爾特1955年成立了沃爾特·施洛斯合夥人公司，管理他自己和他的合作人的資金。
即使他曾經被巴菲特推到公眾視野，也還是名聲不顯。他是格雷厄姆的忠實傳人，幾乎拷貝了格雷厄姆的投資方式，他比巴菲特更格雷厄姆。從1955到2002年，在扣除費用後他的年複合收益率達到16%，相比同期的標普500指數為10%。（注一）。
國內幾乎沒有關於他的書籍，他首次出現在書籍中，是與巴菲特一起在《超級金錢》中。
以下這篇資料是沃爾特·施洛斯1998年參加Jim Grant投資論壇時發表的演講，題目是“Sixty-?ve years on Wall Street ”--“我在華爾街的六十五年”。該文在網絡上的英文原文沒有文本版本，因此我將其掃描轉化為文字版，再翻譯成中文，是該演講的首次全文翻譯。如果其中有翻譯欠妥當的地方，請見諒。
這篇關於他的資料十分珍貴，是難得他自己對其投資方法的介紹和答疑。
我在華爾街的六十五年
“Sixty-?ve years on Wall Street”
Walter J. Schloss
我有一個朋友，他是精神病院的治療師，他問我，是否可以和他的病人說說有關投資的事情。我說好，他介紹了我，然後我開始談論投資。幾分鍾後，前排有個大個子站起來，他說：“閉嘴，你這個白癡，坐下！”我看著我的朋友說，“我該怎麽辦？”他說，“坐下吧，那家夥這幾個月頭次說了明白話。”
好吧，我想談本傑明•格雷厄姆，因為他給了我很大的幫助，或許你有興趣知道他是怎麽開始的。我們知道他在哥倫比亞大學的背景，他能成為資金管理者，是因為他在投資領域展現了智慧，他在20年代管了一些錢，他享有利潤的50％，如果有損失他也承擔50％。直到1929年前都運作的很棒，但當市場下跌時他的股票明顯也受到影響，不僅他，還有其他許多人也受到影響，他們抽回自己的投資，因為在危機中他們需要錢，他們在其他地方損失了很多錢。
因此他明白了他再也不不想發生這種情況。賠了錢讓他心煩意亂。我們也會如此。因此，他研究了很多方法，其中一個就是以低於公司營運資金的價格買入，在20世紀30年代有很多公司滿足這個條件。1936年，他成立了格雷厄姆 - 紐曼公司，這是一個可以開放投資的和封閉的公司，他可以允許股東申購，以便募集資金用於購買低於資產價值的股票。也就是說，如果你不行權，你可以抽回你的錢。
1946年初，我從軍隊出來，格雷厄姆雇用我做證券分析師，公司已經有10年的良好運作記錄。他們有一個很好紀錄的原因之一是，他們買些二線股票有著很高的賬麵價值，但是這些公司沒有特別良好的利潤。當戰爭來了，這些公司能夠從中獲利，因為超額利潤稅重創了那些賬麵價值較小的公司。但在戰爭中高淨值的股票少繳這些稅而利潤更多。所以這些股票漲的不錯。本傑明意識到其中大部分不再便宜，因此他賣掉了大部分。
所以，當我為本工作時，他的普通股組合有37隻股票。這是一個非常大的投資公司。他們有410萬美元資本，其中110萬美元投資於普通股。我1946年1月31日看到的組合中，有37隻股票，還健在的隻有兩隻。其他的或被接管、或合並、或消失了。健在的一間是Tricontinental公司、另一間是McGraw Hill（譯者注：一家出版商）。他的持股數量不多，110萬元37隻股票。（譯者注：汗，不少了，隻是沃爾特•施洛斯喜歡持有更多股票。因為這個被巴菲特說“是為無知做對衝。”）
並不都是工業股。有投資公司的股票，還有一些美國擔保公司，以及幾家保險公司的股票。基本上，其餘的投資是破產債券，相對的他賣出“準發行”證券，一些可轉換優先股，他做空的那些股票。在一段時期中，如果股價上升了可以獲得做多的利潤，當然做空那塊會損失點，總的來說是一個不錯的交易，當然，這個做法不再正確了。（譯者注：原來格雷厄姆也做長短倉的，早期的對衝基金啊）
總之，當時我的工作就是找到低估的股票。我們尋找那些股票價格低於每股營運資本的公司，這樣的公司並不多。其中，例如，東部洗衣機A這樣的公司。其“B”股被管理層和大股東持有，你要知道在40年代，很多公司是由家族控製，有部10年前上映的戲劇，或許你們有人看過叫《金錢太保》。這出劇在百老匯演出，說的是一間由家族控製的新英格蘭地區的小公司，業務處於掙紮中，已經不賺錢了，他們也不想投更多的錢，因為是一個邊緣化的業務。你猜接著發生了啥？一個來自紐約的家夥出現，他為他們提供了一個不錯的價格，然後紐約來的家夥將企業清盤，解雇工人，那個家族拿到錢。（譯者注：咦，有點像伯克希爾公司的前身哦）
嗯，這提醒了我當年發生的一些事情。沃倫·巴菲特來，他告訴了我一件有趣的事情。他持有很多伯克希爾·哈撒韋的股票。他的成本大概8-10美元/股。巴菲特去找管理層，要公司回購他手頭的股票，那間公司董事長同意以11.5美元/股回購。
但是伯克希爾當時的董事長Stanton沒有信守諾言，投標價隻出到11.375美元，這可把巴菲特惹火了。最後他買下了公司的控製權（譯者注：解雇了Stanton，報了仇）。所以假如你遇到類似情況，想想吧。（譯者注：多年後巴菲特承認收購伯克希爾的投資是最“愚蠢“的，這使得他損失了至少2000億美元，看來控製情緒一貫重要…）
我為本工作的收獲的經驗之一是，他有非常嚴格的原則，他不會偏離。有一個來自Adams & Peck的家夥來找我。我不知道你是否曾經聽說過Adams & Peck。這是一個老的經紀公司，以線路租賃公司買家聞名。這家夥來找我，他這人挺不錯的，他說巴特爾研究所剛為一家公司完成了一種鹵素的研究，那家公司在羅徹斯特，即使在大蕭條中都有分紅，一家製造相紙的小公司，有新的專利流程。他建議我們買。這家小公司大蕭條期間股價在13-17美元波動，現在21美元。大概是1947還是1948年的事情。我想這很有趣，你隻需為造出複印機的可能支付4美元而已。我去找格雷厄姆，說服他“你知道嗎，隻需多付出4美元/股，可能獲得很好的收益。”然後他說“不，沃爾特，這不是我們的菜。”。 這家小公司是施樂。（譯者注：後來的大牛股）
所以，你可以看到，他相當有原則。唯一安慰我的是，我幾乎可以肯定，如果他們在21美元買了那隻股票並且到了50元，他們會賣掉，因為他們無法預測什麽。對這些被低估的股票，你真的不能預測他們的收入。有些成長股票，你預測明年或下一個五年會發生什麽事情。房地美（Freddie Mac）或其中的大型成長公司，你可以預測他們打算做什麽。但是，當你進入一個二線公司，似乎不可能。你不能確切的說：“明年他們會做得很好，因為今年他們表現不佳，他們可是二線的股票。“
當時我們會嚐試做的事情之一就是買那些不景氣的二線股票。現在，因為股市處於高水平，幾乎沒的類似股票好選了。有大量分析師，大約3.4萬的特許金融分析師，我的意思是，你想買點好東西都很難。（譯者注：演講時是1998年，競爭對手太多。）
我推薦一隻股票Asarco公司，你可能會不喜歡，但這是一隻典型的具備價值的股票。以前也有別人提過，這隻股票是曾在道瓊斯工業指數裏麵。現在它麵臨糟糕的情況，沒有人喜歡它的行業等等。股票售價為每股21美元左右，它每股的賬麵價值在40美元左右。幾個月前市場下滑，它也跌到$17的樣子。這是一間銅采集和加工公司，剛剛把分紅砍了一半。（譯者注：1999年以$29.75被Grupo Mexico收購）
這家公司已經獲取了很多在秘魯的資產。他們有一些大銅礦在這裏。沒有人喜歡它，因為它沒有增長。但我想ASARCO很便宜。我們自己有一些，所以我不希望你認為我推薦它隻是因為我擁有它。但我想你可能對我談的這類股票感興趣。
所以就這樣，我們為本·格雷厄姆買了很多類似的股票這些。我們買了很多價值低估的股票，然後他們會有所表現，然後我們會賣掉他們。我們買了一家公司叫Buda公司，當我去的時候，他們下屬隻有很少的工業企業，如瓊斯和拉姆森機械工程 - 它是在佛蒙特州 - 但是瓊斯和拉姆森是製造機床的公司，但在戰爭結束後，看不到未來。你知道嗎，你想要多少機床公司？我們有New Britain機器，你可以買那些沒有好的前景的股票。
而那些大家看好的公司可能要賣到$45，但是淨值隻有$20,或者以$20的代價買入淨值$40的股票，而且這是同一家公司！這家公司就是波音飛機，在二戰前，公司股價大幅高於淨值，因為有著宏偉的前景。但是1946年，沒人願意要，因為看不到有好的前途。
因此，我們當然願意購買波音公司的股票，當它隻賣$20的時候，而淨值有40美元，而不是其他的。我不知道這裏有誰傾向於喜歡買有問題的公司。原因之一是，如果你買了這樣一個問題公司，你的客戶會不喜歡。他們希望擁有的公司都做得很好。你買這些問題公司，並且一路跌一路買，這是違反人的本性的。如果我們$30開始買的股票，它跌到25元，我們將購買更多。（譯者注：別和我談止損：-）
好了，很多人不喜歡，如果你為客戶購買股票，30元，然後跌到25元。會想為什麽不25元買？那些家夥不喜歡，而你也不願意去提醒他。基於此，我認為你必須教育您的客戶或自己，真的，你必須有一個強大的胃和願意承擔浮動虧損。不要賣，如果下跌就購買更多的，要與其他人逆向操作。格雷厄姆是一個真正的逆向投資者，盡管他並沒有使用這些術語，因為他是真正在購買價值。當我為他工作時，其他沒有人做類似的事情，在下跌中買股票。（譯者注：現在逆向投資者一大堆了，很難玩的。）
我從1946年1月底開始製作了6頁資料，大家都會得到副本。如果你想讀，我把副本放樓上了，你可以看到一段曆史。這是格雷厄姆·紐曼10年曆史，我在那裏工作。我在格雷厄姆 - 紐曼的第一個工作是準備10年的年度報告。因此你可能會發現它很有趣，如果你不感興趣，也沒啥。
這就是你想知道本·格雷厄姆嗎？我試圖遵循本·格雷厄姆的做法。當然，現在困難得多，因為你現在找不到那些股價低於營運資金的公司。你會找到一個公司股價低於賬麵價值，這是非常不尋常的，通常是那些有很多問題公司，因為人們不喜歡買有問題的。（譯者注：嗯，1998年對於煙屁股頭價值投資者不是好年份啊。）
我們的投資方式關鍵在於，我們的買入是與市場反向的，正如格雷厄姆在《聰明的投資者》裏麵說的，如果你買股票，就像你買雜貨店，不是買香水，那就對了。現在，但現在似乎沒有這麽好，因為吉列和可口可樂，就是香水般的股票。但基本上我們喜歡買的股票，是我們覺得低估的，然後我們就必須有膽量在下跌時購買更多。而這就是曆史上真實的本·格雷厄姆。就是這樣。（譯者注：1998年可口可樂曾經達到$86的曆史高位,14年過去了，現在股價$74左右。）
問答環節：
問：現在，也就是常說的市場有時知道的比投資者多。因此，當股價下跌，這可能意味著你分析的是錯的，你不應該購買更多的，你會逃離嗎？
SCHLOSS：嗯，可能會發生。你必須有你自己的判斷，並有膽量跟隨它，市場不喜歡的，並不意味著你錯了。但同樣，每個人都有作出自己的判斷。這是為什麽股市非常有趣的原因，因為他們不會告訴你將會發生什麽。
問：你們有一夥人在本·格雷厄姆下學習，而且大家似乎都是令人難以置信的成功的投資者。你認為你們掌握了什麽秘訣？
SCHLOSS:我們都不抽煙。如果我不得不說，我認為我們都是理性的。我不認為當情勢不利時，我們會情緒化，當然沃倫·巴菲特就是最好的例子。我想我們都是好人，我認為我們是誠實的。我不認為我們有 -- 你知道，有些人，我不想投資給他們，因為他們不誠信，你可能知道他們是誰，這些公司的股票價格很低，因為其他人也有同樣的看法。我要說，這是一個好的圈子，沃倫人非常不錯，他每隔兩年邀請我們，我們會去某個地方聚聚。（譯者注：小心了，很多低價股，經營的人不誠信，不能碰的。其實就是老千股或者造假的公司啦，香港很多這樣的公司，內地可能更多，隻是沒有顯露出來）
第一次聚會，你可以在“福布斯”雜誌上看到，早在1968年。沃倫問我，“你想不想去和本·格雷厄姆聊聊。”那是唯一的一次，我們與格雷厄姆見麵。沃倫說，“先去拉斯維加斯怎麽樣？”我說：”很好，我沒問題。“當然，在拉斯維加斯的酒店，房間很便宜。我不認為我們會下20塊錢以上的賭注。然後我們去聖地亞哥，我帶了一個小的相機。在一個景點，我們一起合影。（譯者注：價值投資者，一般簡樸，不會賭博，因為概率不利：-）
我拍了照片，然後送給大家，當大家拿到照片，他們說：“照片上看沃倫·巴菲特很謙恭”。就是這樣。
問：1968年的會麵，在加州？
SCHLOSS:是的，聖地亞哥結束的。
問：格雷厄姆給了你20個是非判斷題？
SCHLOSS:我記不太清楚答案了，是些比較棘手的東西。
問：你沒那20個問題，是嗎？
SCHLOSS:不。我甚至不記得他們，我記得那個測試是不公平的。
問：日本現在很多便宜股票，但是公司治理不咋樣，你覺得？
好吧，我對外國公司的看法是我不信任政治。我不知道足夠的有關公司的背景。我必須告訴你，我想美國SEC做的很好，拿著美國公司，我感覺更安心，我真的不說日語，其中一些公司在日本，我隻是覺得購買美國公司安心些。
我們已經買了些英國公司的股票。但我傾向於遠離外國公司，因為我隻是不明白他們的政治。總有一樣東西來了，你永遠不知道。（譯者注：嗯嗯，趙丹陽花了些學費明白了這個問題，印度不好玩啊。想當初，我自己也有想投資印度、巴西甚至俄羅斯的公司：-）
問：人們喜歡比較現在的市場和以前的市場。你看到任何曆史的重複？以往任何一年的情況影響了你對今年的評估嗎？
SCHLOSS: 在去年年底，我告訴你，我的合夥公司拒絕接受新的資金加入,因為我覺得我根本不知道市場將會咋樣，我們盡量不去揣摩市場將會怎麽走，我找不到任何投資標的。我的兒子也發現不了。所以他說，如果我們不能找到什麽想買的，那我們還拿我們客戶的錢幹嘛？所以我們不接受新資金。從這個意義上，我認為去年市場被高估了。（譯者注：沃爾特的合夥公司是他和他兒子Edwin Schloss在運作）
現在市場有兩個方麵的。你有一些股票確實遭受了挫折，下跌了50%或60％，與此同時，其他有的股票達到了股價的新高附近。所以，你看的那些受挫的公司，然後你說好吧，也許他們的股價以後可以漲回來。你知道，人們往往喜歡買那些幹的好的公司。他們厭惡業務沒做好的公司。如果當年將損失兌現可以抵消收益，眾所周知，有不同的原因。所以有時股票跌的超過你的想象。或許隻是因為人們想省些錢，因為賣了後，有損失可以衝減利得稅。（譯者注：美國有股票利得稅，所以年底會有人賣出虧損股票減少應稅總額）
所以，我要說，這是一回事。市場沒相同的，你知道嗎？在1962年，市場上一些低價股表現瘋狂。他們漲飛了，新的發行不斷並且價格離譜，所以我啥也沒幹。我們賣的一些低價股，後來漲了很多，然後他們又再次回落，其中一個我記得，Fownes兄弟手套公司，是我的合夥公司開業後第一隻買的股票，當時是1955年，股價在2.5美元。Tweedy Browne幫我買進，後來上升至23美元，我把它賣了。我有很多，都賣了。然後我買不回來了。它沒有跌下來，多年後在32美元左右被賣盤。所以有時你賣出也是在冒險，這是必須的，雖然它可能會繼續走高。(譯者注：Tweedy Browne是一家老派的投資公司，為沃爾特·施洛斯提供了辦公地，所以前麵說了，價值投資者很省的)
我會這樣說，由於我們量大，所以大部分的股票，我們賣出後，還會上漲。從來都不會賣到最高，買到最低。（譯者注：指望“買到最低，賣到最高“的都是投機者，不解釋）
問題：你的賣出原則是什麽？什麽情況會改變？
SCHLOSS:賣出是艱難的。最糟糕的是,你有時想賣掉，但是隨後發生的變化又影響了你。我們有投資一家公司叫Southdown，是一家水泥企業。我們在12.5美元買了很多。哦，現在想還覺得很棒。後來賺了一倍，我們賣了，差不多28美元-30美元的樣子，守了差不多兩年時間。後來我再次關注這間公司的時候，它已經每股70美元了。人會因為犯錯而自卑。但是，我們隻是覺得，在這個水平已經不便宜，所以我們會賣出。（譯者注：這個問題其實前麵回答了，覺得不便宜了就賣出。）
問題：你的做法有過顯著變化嗎？
SCHLOSS: 是的，會因為市場的改變而改變。現在我再也買不到不高於營運資本的股票了，我們不會消極的說“那我們就不買了，那我們不打算玩了”，你必須決定你到底想要做什麽。所以我們決定，我們買那些陷入困境的股票，有賬麵價值基礎的，股價在低點附近而不是在高位，那些沒有人喜歡的股票。那麽為什麽他們（譯者注：市場）不喜歡了？然後你可能會說凡事必有原因。原因可能是企業沒有利潤了，人們喜歡利潤。人們會關注下個季度的公司情況，但是我覺得下個季度沒那麽重要。（譯者注：市場無法總能提供大量便宜到離譜的股票，畢竟熊到大蕭條程度的那種便宜，一輩子也許碰不到1、2次。）
問題：Tweedy Browne注重定量，巴菲特的更多定性。那麽你的取向？
SCHLOSS: 我更傾向於在Tweedy Browne那邊。沃倫·巴菲特做的很棒的，甚至是空前絕後的。但是，我們不能像他那麽做。你要做你自己有把握的事情。現在，很多人想模仿、克隆巴菲特。 “他們會購買沃倫·巴菲特買的股票。但我不會這樣做。我們運作合夥公司來進行投資，年複一年，我們買入，然後漲起來後我們賣出，我們盡量會買便宜一些的公司。（譯者注：沃爾特·施洛斯接的是格雷厄姆的衣缽，對股票的便宜與否會有較嚴格的要求，而巴菲特在價值的判斷部分也看重未來，而未來是難以量化。）
現在，如果我們買股票，和沃倫·巴菲特買的一樣的隻有一隻，就是房地美，它從10美元漲到50美元。孩子，那是很棒。我們出售了它。但是，如果你不賣，然後市場變化，房地美從50美元跌到25美元，我的夥伴虧了50%，那年我們的投資虧了30%，他們把錢都抽回了，因為你不能虧30%。查爾斯·芒格虧過30%，而且是連續兩年，他管理的是他自己的錢。
所以，你必須是了解你的那些投資人。他們相信你，但是他們不喜歡他們的錢虧30個百分點。我們也不想自己的錢虧30%。所以，如果你買那些“優質”的公司，一般都帶著成長性，這些公司可能會遇到打擊，，我們的合夥投資人不是那些“尖端的”，我們要設法保護他們，因為輸錢和賺錢我們都要承擔相應的比例。如果你買了那些“優質”的公司虧了錢，他們會非常非常不高興。所以我對那些貴價的股票不感興趣。（譯者注：所謂“優質”是市場的看法。沃爾特·施洛斯覺得巴菲特很多持股都不便宜，所以不會買。有什麽樣的投資風格，就會有什麽樣的投資人。就像巴菲特說的有什麽樣的公司就會有什麽樣的股東，大家趣味相同才走到一起。）
當然也有人依靠投資這些“優質”公司賺了大錢。所以，再一次，你要做你有把握的投資。我們覺得買的舒服有把握的公司是風險有限的，我們會買很多。正如沃倫·巴菲特說的，持有一個投資組合是為了“無知”做對衝，我覺得在一定程度上是正確的，因為我們不會到處去調研，好像彼得·林奇做的那樣。他是在自虐，他一年去調研300家公司，他不停的從一家公司到另一家。
那不是我們的方式。格雷厄姆也沒這樣做。格雷厄姆的觀點是，這些公司的董事，對公司的得失負責。如果一間公司沒有運作好，改變管理，使公司做得更好。這要花更長的時間。沒有公司想要不斷賠錢，他們會做努力。他們或者合並或者改變管理。所以我們不會花大量時間去和管理層或者合夥人談。我們也根本不想被投資人問這問那。
從情緒上來說，我發現股市有時非常不愉快，我不想聽10個人向我哭訴。如果他們不高興，你或許不在這個位置上感受不到，但是我可不希望聽他們嘮嘮叨叨。如果他們不願意，那就走吧。老兄，我們幹這一行差不多40來年了，我們知道怎麽幹是行得通的，我們很盡力，我覺得你要了解和信任我們。因此，我們的投資人會留在我們身邊，希望如此。（譯者注：沃爾特·施洛斯在吐槽，他以自己為例表明不喜歡投資人對管理層指手畫腳。所以，他也不去主動管理，去幹預他投資的那些公司。）
問題：你們啥時會接受新的資金加入？
SCHLOSS:我們每年都會接受些新的資金進來，如果有餘地，我們會接受有限合夥人。
問題：那你去年說你不接受新資金？
SCHLOSS:去年我們是沒接受任何人的。
問題：但是今年你說……
SCHLOSS:如果有人拿著一百萬哭著喊著要給我們，那也行。我不知道我們的合夥公司是不是還有新增資金的餘地，因為已經滿滿當當了。我會試著做些小小的改善。
問題：你的周轉率是多少？
SCHLOSS:你的意思是那些股票？
問題：是的。
SCHLOSS: 我估計差不多20％或25％一年。大約每四年我們的股票換次手。我們想獲得長期的資本收益，當你買了陷入危機的公司，它不會馬上漲上去，相信我。它一般會下跌。所以你必須等待一段時間，差不多要4年的樣子。一些需要更長的時間。我們有個例子，很特別，是我從沃倫·巴菲特那買的。他因此欠我一個人情，他有個組合，裏麵每一個股票都很少量。- 1963年他來找我，他說，沃爾特，你會喜歡買這些公司。我忘記了那些公司的名字。Genessee & Wyoming鐵路，我記得是其中之一。還有類似的幾間。
然後我說，好吧，沃倫，什麽價？他說我以成本價讓給你。我說“OK，我買”。聽上去好像挺簡單，也不多，6.5萬美元，但是在當年，那可是一大筆錢。一共5家公司，後來我們處理掉了。他們後來漲的都挺好，我們留下一隻叫“Merchants National Properties”,我14美元買的，他們想收購回去，他們可不想以$533每股的價格買回去。所以當年那些小公司有很多賺錢機會，不過那是35年前。
問題：巴菲特一直說要集中投資，不過好像你不是這樣的？
SCHLOSS:從心裏來說，我們做不到。沃倫是傑出的，他不僅是好的分析家，而且他很有很好的商業眼光，他知道，我的老天，他買了一家公司，然後那些家夥拚命為他工作！沃倫不僅有很好的商業眼光，他對人的判斷也很準。所以他做的很棒。巴菲特可以找到5間公司都是做金融的，並且理解這些公司，他很擅長，但是這些我們可做不到。你要知道每個人都有能力圈。
問題：你有涉及到商品投資嗎，你說“銀”是否被低估？
SCHLOSS:我對商品投資沒有涉及。Asarco是間從事銅的公司。我不知道銅是不是會下跌，我隻是考慮股票價格是否便宜，我不需要知道銅價或者銀的價格走勢。我對商品走勢沒啥看法，這節省了我們大量的時間。
問題：你賣空嗎？
SCHLOSS:我以前曾經做過幾次，當時我們總被賣空搞的很煩惱。所以我們再也不做了。
