文 | 信誠基金 李舒禾
來源 | 量化零距離，ID：touchquant
編輯 | 撲克投資家，轉載請注明出處
大家好，我是李舒禾，從業到現在應該有12年了，有10年都在看大宗商品，10年前有幸參與全球投資需求的增長，才會有前10名的商品行情，03—06年基本上不看黃金很難做投資，主要是國內的需求帶動了全球商品需求的大幅增長。我的想法和做法都比較簡單，其實這個個性讓我不太習慣給大家做演講，但是做起投資來還蠻得心應手的，想法越簡單越能掌握投資的脈動。
再講講升貼水的部分，後麵會有圖來顯示的，為什麽升貼水在價格中顯現的非常重要。我們把他的背景講一下，他的背景主要是因為美國德州是產油大州。產油量在頁岩油革命之前一天可以達到500—1000萬桶每日。過去油管的技術沒有這麽好的時候，都是用桶裝的，所以叫一桶，一桶一桶放著。
後來德州發現很多地方都有油田，然後用管線將產油廠，油田連接起來，而儲油也是有上限的。在2013年的時候布蘭特和西德克油價差了20塊，這是因為頁岩油革命後，美國油產量大幅增加之後，所有的油都堆到美國西德州的產地。所以造成了20塊的價差，當他從產油地拉一條管線到沿海，讓那些儲油設備產油後，價差就慢慢消失。
所以原油部分必須非常注意升貼水，這也會影響收益的。現在儲油設備除了油管跟桶之外，海上還有油輪，那油輪也接近飽和了，儲油設備會倒推影響價格，如果沒有儲油設備這些油商肯定會直接把油賣掉，壓低他的價格。
再來講講替代能源的部分，其實電動車最終一定會影響原油需求，但是那一天還不到。大家可能不知道，其實在1900年的時候，汽車到底是要用電力供應動力還是用汽油供應動力，這是有10、20年爭論不休的。
大家記得在香港和上海在過去都有叮叮車，那就是因為煉油技術還沒有那麽好之前，其實油電的比例是一半一半吧，所以現在引擎和產油這條技術路線要轉到節能的電力發電，技術有一天達到某種的經濟效益之後才可能替代石油能源的需求，但目前是比較難的，因為油還是單位麵積和質量下最優效益的一種動力方式，所以替代能源的部分，我覺得2025年之後才有可能吧。
最後講到價格調性的部分，我比較喜歡用歸納法，我先把結論跟大家講，價格調性如果說共同基金他要做原油的交易的話，基本上一年隻能做兩次，其實做大宗商品操作很累，如果你一年做錯一次，整年就和績效無緣了，基本上他就是4月買，9—10月賣。主要原因就是需求，他的需求是有非常強烈的季節性的。我在台灣研究能源的時候不了解，因為台灣基本上四季如春，我想說，奇怪！能源會有什麽季節性需求，因為每天都可以開車出去。
後來來到了上海，還有去過北方，東北玩了之後，就會發現有非常大的差異，基本上冬天把車開出去難度很高，所以冬天肯定是減少駕車的次數，光鏟雪就很累了。全球來看，基本上夏天4月開始，暑假結束就是石油旺季的結束，一年就做兩次，4月買，10月賣，所以你要做一個年內的交易的話，照這個節奏做比較好。另外如果有例外的交易頻率的話，就可以看看地緣政治，不過現在供過於求，地緣政治就沒有太大的刺激麵了。
在2008年的時候為什麽小小的戰爭老是引起油價上漲，是因為那時候供需的關係非常緊張，所以地緣政治像戰爭就會造成價格的大幅波動。然後長線形態也是非常重要的事情，就是說這個能源的價格到底是走長線多頭還是老是像農產品一樣漲100%，跌90%這樣子的，這要了解的非常清楚，基本上油價還是跟經濟循環非常相關的。
這張圖（上圖）是說美國的油價需求和經濟增長的關係是100%，還有另外一件事就是對油的需求，有非常大的影響就是他的價格。大家可以看到一個比較平滑的曲線，在圖的右邊，2、3年左右時間往上飄，主要是因為油價14年開始大幅下降之後，開始刺激用油需求了，為什麽常常看宏觀數據，主要就是因為全球的原油供需基本上一般人是統計不到的。
像美國也很難統計全世界，這時候我們用一個比較宏觀的替代方式去預測這個油的供需，所以為什麽宏觀數據對國家還是有影響的，因為需求和匯率會影響，需求的部分會首主要的ISM、GDP還有就業影響。美元的匯率也特別重要，因為這個東西都是美元報價的，所以美元的匯率會很直接影響商品價格。
現在講講為什麽新技術會影響油價（上圖），這新技術就是頁岩油，基本上厲害的地方就在於可以像一個大樹的樹根一樣，一個垂直井打下去，四麵八方都可以取油。這個頁岩油革命為什麽在美國十分有效，第一個就是因為他的地層形式很特別，是一個夾層式的結構，每幾個夾層就會有油，但很難取，如果都打垂直井的話價格會非常高。打水平井的想法在2000年的時候就有人提出來了，但垂直井打下去再打水平井這個技術花費了接近10年。
準確的說花了7年，他們的水平井才打的非常的好。你要讓油出來就需要加壓，油爆裂之後就會噴出來。岩層分布是非常廣的，你打一個點，基本上都有油。所以頁岩油技術可以克服過去我必須先看看有沒有油再打的缺點，原先就比較浪費時間，成本也很高。另外現在你打一個井30天就可以出油了，這就是為什麽油價現在是偏悲觀的，現在有些油他是鑽好垂直井，但是他沒有去做爆裂，所以油都還藏在下麵，但他已經裝好很多很多水龍頭，他隻要一爆裂油就出來了，而且速度很快。
他的油量其實增加的速度是可以的，非常快，左邊這張圖（上圖左下角曲線圖）其實是在講美國有六大頁岩油產地，現在最有名的就是Permian。你還可以看到，有一個叫EagleFord，在這右手邊的線，他快速噴出，有一個曲線的狀態，他在這塊區域每單井可以產出多少油，可以看出最近的油價大跌，單井產出都還是持續增加，因為單井產出持續增加，所以價格會更便宜。所以這個技術在他們的地質環境下他們用的非常好，這件事非常的重要。我們再看看他的成本吧，右邊是成本線。
2000年的時候美國油現金成本大概是40塊，現在因為頁岩油革命，現在煉油的成本大概是在20塊，所以價格的曲線會有一個很大的變化。我再解釋一下橫軸，就是每天原油的供應量，單位是百萬桶，所以意思就是全球需求大概是8千萬桶每天。從最便宜的開始供應一直到到最高，你需要多少成本，如果你要滿足8千萬桶，不含稅至少要15塊，含稅要40塊。所以目前油價短期支撐點在40塊，就跟這個成本有很大的關係，當然這個成本也與頁岩油產量有關，他單季開采量越高，成本越低。所以之前油價到28塊的時候，基本上也是超跌吧，但是他的成本估計在40美元左右。
這張圖（上圖）是供需表，一開始我覺得不是很好理解，為什麽除了需求和供給還有一欄call on opec？主要就是因為他是寡頭供應吧，所以過去從1980年到2000年都是供不應求，所以OPEC就把大家集合起來去定價，讓價格不要低於他們成本太多。
大家就會說今年的需求是多少，除了OPEC之外的供給是多少，最後再根據他們的產能可以算算看今年的供需狀況是怎麽樣的。這以前都控製很好，但2014年以來，美國頁岩油大幅供應到市場，我覺得美國一定會和阿拉伯鬧翻。雖然我不是做情報的，但是我覺得最近中東這麽紛亂肯定和油價有很大的關係吧，因為利之所在，紛爭至所在。所以未來ISIS的問題還是挺重要的。
這張圖（上圖）很重要，我們很難觀察到全球的供需狀況，但是這張圖可以跟你講清楚現在是供不應求還是供過於求，其中橫軸是時間軸，從2008年到2020年，縱軸是價格。因為我們做的是期貨，所以他從現在到5年後基本上每半年就有一個報價。他的報價一開始08年是最高，到後來是最低，這個就反映了供不應求。怎麽理解呢？大家都遇到過台風，台灣台風最多了，每次蔬菜都會漲價。他短期供不應求，所以價格會很高，台風過了，價格就下來了。
現在的價格就是下麵這一條，前麵的價格很低，後麵很高，因為現在實在庫存太多了，如果現在滿地都是青菜，基本上他的價格就是最低了，所以我們現在可以看出到底是供不應求還是供過於求了。這個點是08年的最高點，這個點是09年2月最低點。那時候在2009年2月的時候，其實近月跟次近月的價差可能到100%，所以那時候有很多人會買油輪，把油都存到油輪上，放一個月，然後轉手賺100%。
那時候就是因為經濟恐慌造成近月價格非常非常低，所以我們看到2007年的11、12、2008年1月，連續三個月，超級的價差。第一次發現，第二次就有人在做，第三次價格就上來了，這也是油價見底的一個特征。像今年也是1，2月的時候，1月有個比較大的貼水，近月價格比較便宜，遠月比較高，然後第2個月基本上就會有人進去套利，所以通常第2、3個月的價格就會高一點。大家買原油ETF跟不上油價也是這個原因。
像這個現象，原油最低是28塊，但是隔月是30塊，如果你買原油期貨的ETF的話，先賣這個月28塊，再買下個月，把這個投資組合起來，低買高賣，就是先賣了28塊，再買了30塊，所以感覺油價從28塊跳到30塊，但其實從期貨來講是沒有賺賠的，你沒有賺到這兩塊，因為遠月價格跳到30塊。所以為什麽有的時候很國外很知名的ETF。他的表現沒有油價看起來那麽強，主要就是升貼水的關係。這張圖中都有反映。所以為了避免這個現象隻有一個方法就是買油股，如果在最低抄油股會好一些，因為石油公司有庫存，所以他一定賺到這兩塊。
然後我們從庫存和季節性表現，我們可以預測長周期下跌終點多落在12月到1月中間。因為12月其實是需求最差的，庫存最高，那發現從86年來看的話，他4月1日9.95塊，88年10月5日12.28塊，93年12月20日13.75塊，98年12月21日10.35,01年11月19日26.7,2008年12月19日32.4,16年2月11日26.05，所以長線大周期配合短線小周期你就會發現長線低點都在冬天，油這種東西你12月買的，過了夏天再賣掉，理論上還是可以賺錢的。理論上現在油價回到40塊，我覺得在美國衰退之前還是會往上漲，底應該是35到40，頂應該是在50—60左右。
然後這張圖（上圖）可以證明，這張圖叫做籌碼分布圖，籌碼是怎麽來的，是看誰的籌碼，他是看美國所有選擇權的權利金來算的，以這天為例，7月28號，他把所有的價位從10塊到140塊，他把所有買方權利金的累加是藍色的bar，然後這個是7月28日所有put的權利金，這個bar會在不同的價位累加起來，因為有不同月份吧，這個我至少累計到今年12月份，從9月到12月，累積了四個月份，所以他會有不同的形態顯示，上麵這張圖基本都是綠色的，現在的價格是40—46之間，你會發現他的籌碼都集中在40到46之間，41塊以下做空的人就開始變少，做多的人也沒有，36塊以下大家也不願意鋪空單，這邊是6月6號市場偏多的。
買方的權利金加起來的顏色明顯大於賣方權利金的，所以那時的狀況下是偏多的，做多的話超過55塊就沒有人做多了，所以價格也是有上限的。不過他的點位都蠻值得參考的。
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