李劍飛：負利率南牆已近
[高毅資產投研係列]
高毅資產 李劍飛/文
本文討論的負利率是在央行寬鬆貨幣政策主導下產生的準備金負利率和國債負收益率，不包括類似2016年3月底在香港市場上因為離岸人民幣存款準備金考核發生變化導致的隔夜拆借利率出現負值的情況。
利率是整個金融資產的價格基礎。傳統的經濟學、金融學默認借錢是需要支付利息的、名義利率是高於0的；但近幾年出現的名義負利率，是過去的經濟學家、金融學家們未曾預料到的。
一、負利率：低迷經濟下央行寬鬆的新武器
截至目前，負利率有兩種，一種是央行主導下，直接對商業銀行存放在央行的（部分）準備金實施負利率；另一種則是在市場各參與主體的交易下，國債收益率跌至負值，當然，央行的寬鬆政策（降準、降息、QE）是主要推手。
截至目前，對超額準備金實行負利率的政策目的有兩種。第一種，包括丹麥、瑞士，負利率的目的是為了抑止本幣升值，其背後的邏輯是通過降低利率減少本幣對國外投資者的吸引力；這種政策多是階段性的，而且都是小國家，影響不大，就不展開討論。第二種，包括瑞典、歐元區、日本，負利率的目的是為了刺激經濟，其背後的邏輯是降低銀行存放超額準備金的意願從而增加貸款投放；與此同時，為了刺激信貸、刺激經濟，除了通過準備金負利率來壓低短端利率，這些經濟體往往也會同時進行QE等政策來壓低長端利率，而這樣的措施，在金融市場上，推動國債收益率走向了負值。
先看看為了刺激經濟而實行負利率的經濟體。（1）瑞典在2009年7月首次將商業銀行的超額準備金利率降至-0.25%，後來隨著全球經濟的複蘇，2010年瑞典結束了這一次負利率實驗；但到了2015年，由於通脹和經濟再次低迷，瑞典央行在2月起連續下調再回購利率，到2016年2月起已經從0.1%下調至-0.5%，同時推出了QE，購買政府債券，但到目前為止，效果並不明顯。（2）歐元區由於通脹水平嚴重低於2%的目標，在2014年6月宣布將金融機構的隔夜存款利率從0.1%下調至-0.1%，隨後連續下調，到2016年3月時已經下調至-0.4%；同時，歐央行在2015年3月開始實施QE。這些政策目前來看，刺激效果同樣並不明顯。（3）日本由於通脹下行，日元出現升值趨勢，於是在2016年1月宣布對金融機構存放在央行的超過一定限度的準備金實施-0.1%的利率，而日本的QE從2013年4月就已經開始，從目前來看，刺激效果基本沒有。
從貨幣政策上來看，目前直接實施準備金負利率的經濟體有5個：瑞典、歐元區、日本、丹麥、瑞士；其中前三者是為了刺激經濟，而後兩者是為了阻止本幣升值。準備金負利率主要是影響短期利率，但以QE為代表的更廣泛的貨幣寬鬆政策，則將很多國家的長端利率也推向負值。站在目前時點，以國債收益率來看，已經有瑞士、日本、德國等幾個國家10年期國債的收益率為負，而1年期的國債，已經有超過10個國家的收益率為負值。根據美銀美林7月份的分析，目前全球負收益率國債規模達到13萬億美元，而在2014年年中時幾乎還沒有負收益率的債券。
二、刺激效果微弱：企業和居民信貸需求已經對利率失去彈性
從央行的初衷來說，不論是此前降息，還是QE，還是最新的準備金負利率，都是希望降低居民和企業的融資成本，提高商業銀行放貸的積極性，從而推動經濟增長；但實際上效果並不明顯：非常有代表性的一個數據就是貨幣乘數（M2/基礎貨幣）。不論是日本還是歐洲，QE政策之後，基礎貨幣就大幅增長，但與此同時，M2增速依然沒有起色，也就是說貨幣乘數快速下降。
從基礎貨幣來看，2008年金融危機以後，各國的基礎貨幣都出現了擴張。中國、美國在2014年以後，基礎貨幣就停止了增長：美國是因為2014年底停止了QE，中國主要是從2015年起外匯儲備開始下降；但日本和歐洲的基礎貨幣則分別在2013年和2015年開始了一輪快速擴張，因為兩者分別在2013年4月和2015年3月開始QE。與QE相伴的，就是貨幣乘數的快速下行，日本的貨幣乘數從2012年底的6.3下滑至目前的2.4，歐元區的貨幣乘數也從2014年底的8.0下滑至目前的5.2。
貨幣乘數的快速下降，也就意味著央行通過QE向金融係統注入的基礎貨幣，並沒有像以前那樣有效地轉化為信貸投放。特別是日本，現在貨幣乘數已經低至2.4，極端假設下，如果貨幣乘數下滑到1.0，從信用創造的角度來講，整個商業銀行體係就沒有存在必要了，相當於央行直接對政府、企業和居民放貸。
我認為，這些央行的貨幣寬鬆政策難以通過金融體係有效地傳遞至信貸，原因在於企業和居民信貸需求已經對利率失去彈性。
在央行的眼中，信貸需求(企業、居民)=k*（1/信貸成本），意思是信貸需求由信貸成本決定：隻要降低信貸成本，信貸需求就會提高。
但在我看來，信貸需求（企業）=k*（預期投資回報/預期投資風險）*（1/信貸成本），意思是信貸需求由信貸成本、預期的投資回報和預期的投資風險等因素共同決定。具體來說，在經濟景氣的時候，投資的預期收益都很好，比如說取值為10，投資的預期風險都比較低，比如說取值為1，那麽信貸需求（企業）=10k*（1/信貸成本），那麽信貸需求對信貸成本的彈性係數是-10k：信貸需求對信貸成本很敏感，那麽央行的調控效果就很明顯；換句話說，經濟好的時候，企業的投資機會多，瓶頸在於信貸，而央行掌握著這個瓶頸。反過來，在經濟不景氣的時候，投資的預期收益不好，比如取值為1，而投資的預期風險比較高，比如取值為10，那麽信貸需求（企業）=0.1k*（1/信貸成本），那麽信貸需求對信貸成本的彈性係數隻有-0.1k；也就是說，經濟不好的時候，信貸需求的瓶頸在於好的投資機會，而不在於信貸成本；在這種情形下，信貸需求對信貸成本很不敏感，央行的調控自然就失去了效果。
站在商業銀行的角度考慮，也有類似的結論：經濟景氣的時候，商業銀行放貸的積極性肯定是非常高的，因為收益高、風險小；但經濟低迷的時候，放貸的積極性肯定就低了，因為企業需求低迷，而且同時放貸的風險也大了。
所以，在經濟不好的時候，不論是終端客戶（企業）還是中間渠道（商業銀行），都會使得信貸需求對信貸成本的彈性下降。
類似地，對於居民，信貸需求（居民）=k*（預期收入增長/預期收入風險）*（1/信貸成本）。在經濟景氣的時候，預期收入增長/預期收入風險 的值會比較大，所以信貸需求對信貸成本的彈性大，而在經濟不景氣的時候，則相反。
另外有一點我覺得也很重要：在相同的信貸成本水平下，不同的經濟部門（政府、企業、居民）對信貸成本變動的敏感程度不同。首先，政府部門的信貸取決於其財政政策，與信貸成本基本無關，所以主要討論企業和居民：在信貸成本處於較高水平時，比如15%的利率，企業的信貸需求對信貸成本的彈性更大，而在信貸成本處於較低水平時，比如5%的利率，居民的信貸需求對信貸成本的彈性更大。因為企業借錢是為了投資，以投資回報支付信貸成本；而居民借錢是為了消費，以未來工資收入支付信貸成本；所以一般來講企業能承受的信貸成本會比居民能承受的利率水平高一個區間。打個比方，利率水平從20%降到10%的時候，企業會增加貸款，做更多的項目；而居民則不一定增加多少貸款，因為不論20%還是10%，對於居民消費而言都太高了。而當利率從10%降到5%時，企業的貸款需求就不會太敏感了，因為這種時候一般也意味著經濟不太好，機會也不太好了：企業用10%的成本去做IRR在20%的項目的意願會很強，因為有10%的空間，但用5%的成本去做IRR在10%的項目時就會多考慮一下了，因為僅有5%的空間，還要麵臨可能更多的風險。但在信貸成本從10%降到5%的過程中，居民信貸需求的彈性會起來，因為在利率更高的時候，不論20%還是10%，居民都無法承受；而且這個時候即使經濟更差了，居民的資產負債表通常比企業更好一些（因為在經濟景氣的時候，企業才能借得起錢，居民難以加杠杆），作為銀行，也更願意給居民放貸。而當利率再進一步下降，比如從2%降到1%，居民部門的彈性又會減弱，因為從10%到5%時，居民的信貸成本可以減少5%，而從2%再到1%，隻減少了1%，這個很難再增加多少借錢消費的意願，而另一方麵，當利率降到這個水平時，也意味著經濟的低迷，居民會開始為自己未來的收入擔心了，借錢的意願就更低了。
因為上述原因，我們看到，中國在2014年底開始降息之後，企業的信貸沒有好轉（民間投資增速持續下滑），但居民的信貸卻紅紅火火，推動了一輪股市、房市、車市的上漲。同樣，在日本和歐洲，在實施負利率之後，雖然企業信貸沒有好轉，但居民的住房貸款、消費貸款，確實有了一些起色（隻是這種“起色”比較微弱）。
進一步地，我們可以預見的是，如果利率再進一步下降，負利率再進一步擴大，不僅企業貸款失去彈性，居民貸款也會失去彈性：以前貸款100塊買房，一年要還10塊錢，後來利率下降，隻需要還5塊錢，整整少了5塊錢，那貸款買房的需求肯定會爆發；但如果進一步下降至2塊錢，這個邊際影響隻有3塊錢，對需求的刺激也就弱了很多。
這可能就是“流動性陷阱”吧。
換一個角度來看。經濟學講，經濟的增長取決於三個要素：資本、技術、勞動力。日本和歐洲這些經濟體增長放緩，很重要的原因在於人口的老齡化製約了勞動力，同時技術又沒有新的突破，所以經濟增長的短板在於技術和勞動力，而不在於資本。所以這種情況下，一味地貨幣寬鬆，降低資本的成本，對經濟增長的推動作用很微弱。而美國相比較而言能夠在QE之後好起來，很重要的原因也在於其技術的進步和人口年齡結構的優勢。
三、央行的困境：選票政治與經濟規律
健康的經濟，是實際經濟增長與潛在經濟增長一致的經濟。如果實際增長過快，就會導致杠杆過大、經濟過熱，出現泡沫和危機；如果實際增長過慢，就會導致不合理的失業和資源浪費。但是，這不是說健康的經濟就是一定是平穩或者增長的經濟，有時候，波動的經濟是健康的，甚至，適當下滑的經濟也可以是健康的。
在健康的經濟中，所有要素的定價都應該接近其合理的定價，即符合其內在價值決定的供需關係的定價，否則就意味著資源的錯配。我認為，政策的目的，應當是糾正市場失靈時的恐慌或者瘋狂，而不是為了政府的其他目的（選票）去扭曲經濟自然的發展軌跡，人為地維持“某種水平的增長”或者“某種水平的通脹”。
比如，發生金融危機時，在群體的恐慌之下，所有人都追求流動性而拋售幾乎所有資產，導致資產價格過度低估，市場失靈；這種時候就需要政府介入，托住這些資產的價格，提供流動性。再比如，發生資產泡沫時，在群體的瘋狂樂觀之下，所有人都去追捧某些資產，博傻，導致某些資產價格過度高估，市場再次失靈；這種時候也需要政府介入，控製這種泡沫，讓市場回歸理性。（從這個意義上講，巴菲特更像一個合格的央行。）
而至於經濟增長的速度、通貨膨脹的水平，應該根據經濟的實際情況來製訂目標，而並非教科書式地製訂8%、或者2%的目標。人口紅利釋放、生產效率提高的發展階段，經濟增長的目標就應該更高一些，杠杆水平可以更高一些，通脹水平也可以更高一些，而在人口老齡化壓力出現、生產效率提高空間越來越小的時候，經濟增長的目標就調低一些，通脹水平的目標也應該更低一些。
貨幣寬鬆導致的負利率，就是政府在經濟潛在增長率下行的周期中，為了維持不切實際的經濟增長和通脹目標，強行采用過度寬鬆的貨幣政策，導致的對資本的錯誤定價。
以日本國債為例，日本政府究竟是財政收入的前景更好，還是財政支出的壓力更小，還是負債率更低？可以享受比美國政府更低的借款成本？還有西班牙、意大利，這些國家的國債收益率也遠低於美國。從人口結構來看，日本像是個50歲的老人，而美國由於不斷的移民補充，就像個永遠40歲的壯年，兩者同時到市場上借錢。理論上，這個老人未來的收入前景會越來越差，開支會越來越高，而且預期壽命也更短，這筆貸款的風險更大，應該要求更高的利率作為補償，但現實中我們卻看到這個老人借錢的成本更低。為什麽會這樣？這個問題得問黑田東彥。
各國的政府，對上述很多問題的認識應該是比我等常人更加深刻的。比如，負收益率的國債價格，一定是極度高估或者說泡沫化的價格，與100倍市盈率的股票的泡沫化程度不相上下；國債收益率是各類金融資產的定價基準，如果國債泡沫化了，其他金融資產也會隨之走向泡沫化：這兩年以來在經濟低迷的環境下，全球債市、股市、房市、黃金等金融資產的價格反而強勢上漲。這點邏輯我想各國央行的行長心裏也很清楚，但這一次各國的貨幣政策、財政政策，與曆史上很多次一樣，並沒有選擇一條主動調整、向潛在經濟增長靠攏、通向健康的經濟的道路，而是一味地追求“增長”，追求“通脹”。
造成這種錯誤的根源，不在於寬鬆的貨幣政策，不在於積極的財政政策，而在於政策的目標，被“民意”和“選票”所綁架的目標。在這些“民主”國家，沒有一屆政府願意主動接受短期經濟的下滑或者社會福利的下降，即使這種短期的下滑和痛苦可以帶來長期更健康的發展，因為如果短期經濟下滑使得自己失去選票，那長期更健康的發展也與自己這屆政府無關了。
1970-1978年的美聯儲主席伯恩斯(Arthur Burns)，在卸任以後第二年發表了一個題為“央行的痛苦”的演講，他認為全世界各國央行都是失敗的，因為這些國家的元首寧願違背經濟法則，也不肯冒險惹怒他的選民們。伯恩斯在職期間，美聯儲的獨立性最低；根據他留下的日記，前總統尼克鬆執政期間，美聯儲對政府的態度完全可以用“卑躬屈膝”來形容，而該央行的政策以政府目標和總統的連任為方向標。
而如今，不論是伯南克、耶倫，還是黑田東彥、德拉吉，同樣麵臨著當初伯恩斯的苦惱。
四、金融體係和貨幣體係：寬鬆貨幣政策的南牆已近
金融體係的基石是利差，而如今各國寬鬆的貨幣政策正在摧毀這一基石。金融體係存在的意義在於促進資本在各個地區、各個行業進行更有效的配置，提高整個經濟的效率，並從這種效率的提升中分得一些收益，表麵上看就是合理的投資會帶來合理的回報（利差）。但在貨幣泛濫的世界裏，金融體係配置資本的回報越來越低，扣掉成本後甚至為負，那麽整體金融體係就失去了“動力”，也隨即失去了它的配置功能，因為此時最好的選擇就是收縮資產規模，降低杠杆，否則做得越多，虧得越多。
負利率，更準確地說應該是貨幣寬鬆帶來的低利差，就是貨幣基金、保險公司、商業銀行等等金融機構的終結者。
布雷頓森林體係解體意味著以黃金為基石的貨幣體係結束，而以國家財政為基礎的牙買加貨幣體係登場。或者說，當今世界各國的貨幣是以該國的財政狀況和財政信用為基石的。財政狀況，就是當前的資產和負債情況，未來的收入和支出情況；而財政信用，就是違約的可能。財政信用一般是建立在財政狀況的基礎上的，財政狀況好的國家，也不會賴賬。所以，如果一國的支出越來越高（比如高社會福利相關的支出），而收入前景越來越暗淡（比如經濟低迷），同時不斷地增加債務，那這個國家財政的信用就要打個問號了。而賴賬，就是央行無節製地印鈔，財政無節製地花錢，這種情況曆史上並不鮮見，比如1922-1923年的德國紙馬克、1937-1949年的國統區的法幣、1945-1946年間的匈牙利平格、1971-1981年間的智力比索、1975-1992年間的阿根廷比索、1988-1991年間的秘魯索爾，近些年的津巴布韋和委內瑞拉也是典型案例。正常情況下，一個國家的財政靠稅收獲得收入，或者以稅收為抵押發行國債融資，但當稅收無力支撐其償還債務和應對支出時，隻能選擇緊縮開支或者直接印錢，而一旦選擇直接印錢，惡性通脹和匯率貶值就不可避免，因為不會有人再願意持有這種貨幣。所以，正常的情況下每個國家都會有兩條財政紀律，一是控製赤字率，二是禁止央行直接認購政府債券。所以，每一次的QE和財政擴張，就是對這兩條財政紀律的衝擊，一旦失控，這國的貨幣也就終結了。
所以，如果一個經濟體以QE和負利率為代表的貨幣政策與以財政赤字為代表的財政政策持續下去，一旦失控，會對這個經濟體的金融體係和貨幣體係造成毀滅性的打擊。在這種毀滅性的打擊麵前，政府不得不再做權衡。歐債危機已經做了一次小的試驗，最終還是選擇了緊縮開支以保住貨幣。
金融體係和貨幣體係就像擋在央行和政府麵前的最後一道牆，除非做好了放棄金融體係和貨幣體係的準備，我想沒有一個央行和政府會選擇打破這道牆。所以，貨幣寬鬆和財政刺激不是一個可以無限製持續下去的遊戲，必定會受到來自金融體係和貨幣體係的自發的、強烈的阻力。現在來看，政府和央行這支手的力量非常的強大，但隨著這個遊戲的進行，市場的力量會越來越強大。
這種力量在日本和歐洲都已經有所體現，而且會越來越強。在日本，由於債券收益率太低，貨幣基金被迫清盤；而如今，保險公司在國內也越來越難找到可以覆蓋負債成本的資產，開始轉向配置海外債券。現在的日本國債，已經有超過30%被日本央行持有（隨著QQE的進行，這一比例還在提高），這種持有集中、價格高估的資產，就是定時炸彈：一旦最後日本政府和央行沒有選擇撞牆，而選擇緊縮開支，加強財政紀律，結束寬鬆，這個炸彈必定爆炸。在歐洲，商業銀行的處境也日益艱難，負債端的成本已經低無可低，而資產端的收益還在下降，同時風險也在增加。商業銀行麵前的選擇，要麽繼續做放貸，最終被壞賬壓死，要麽減少放貸，收縮資產規模（會導致貨幣乘數下降）。歐洲商業銀行的這種困境，已經在他們的股價中得到體現：在全球股市不斷新高的時候，歐洲的銀行股卻屢創新低。
在收益率不斷下降的市場裏，資產管理行業會有兩條路：一條路是降低收益預期，降低杠杆，配置更安全的資產；另一條路是提高風險偏好，提高杠杆，配置更有收益彈性（風險更高）的資產。理性的投資者應該選擇前麵一條路，日本的貨幣基金就選擇了這條路，最終清盤；非理性的投資者（不願意接受收益率下降的現實）則會選擇後一條路，中國的股市在2014-2015年的利率下行周期中就選擇了這條路，風險偏好大幅提升，最終股價嚴重泡沫化後出現股災。在如今這種已經極低利率的環境下，如果利率仍然繼續下降，不論選擇哪一條路，資產管理行業都將越來越困難。
總之，當前由央行和政府主導的這一套貨幣寬鬆和財政刺激政策並不是可持續的，繼續下去，金融體係和貨幣體係都將無法承受：我們已經從歐洲銀行體係和日本貨幣市場上看到了一些苗頭。
金融體係與貨幣體係，這就是擺在央行麵前最後的“南牆”。
需要說明的一點是，這一次的金融係統危機如果發生，不是QE和凱恩斯主義可以解決的。90年代日本銀行、00年前後中國銀行、08年美國銀行，都是在經濟繁榮、信貸擴張後的壞賬危機或者說資產質量危機，表麵上看最終都通過類似QE一樣的政府出資接盤、剝離壞賬得到解決，然後銀行重新輕裝上陣。但本質上，這些銀行能夠活過來更重要的原因在於當時的利差環境仍然使得銀行“吸儲-放貸”這個生意是可以盈利的，也就是說，銀行在剝離掉原來的壞賬後，可以重新找到好的生意去做，甚至通過這些新的生意賺的錢去彌補過去的壞賬虧損。所以銀行要走出危機需要兩個條件：一是有足夠的資本注入以應對壞賬的損失，二是有良好的利差環境以使得銀行的新業務得以健康經營。
而這一次的銀行危機，不是簡單的經濟繁榮過後的壞賬問題，而是利差過窄的問題。所以，如果發生危機，那麽僅僅通過資本注入解決了壞賬也無濟於事，因為這些銀行重生後依然麵臨一個低利差的環境，仍然無法開展可以持續盈利的業務。所以，解決這一次危機的前提，是使利差回到一個合理的水平上去；而不是更多的QE。
五、最重要的問題：後續的事態會如何發展？
曆史上曾經出現過一次類似的情形：1929年美國大蕭條之後，杠杆率大幅上升，同時開始大幅降息，隨後在1935年左右，私人部門的杠杆見頂，而利率也進入零利率時代。這一次零利率一直維持到了1945年才結束，持續了十年。可以說，2008年金融危機後的劇本與1929年十分類似，都是在一輪信貸支撐的經濟繁榮之後的金融危機，政府也采取了寬鬆的貨幣政策和積極的財政政策。
上一次的低利率是怎麽結束的呢？二戰的爆發推動了美國經濟的增長，二戰之後，美國的黃金儲備量占全球央行總儲備量的75%，在如此強大的經濟增長麵前，杠杆問題迎刃而解：二戰結束後美國私人部門的債務/GDP比值隻有戰前的一半。
美國通過經濟的增長解決了債務的問題，但同時期的另一個大國卻完全相反：德國。德國在二戰前為了備戰，大幅增加赤字、大舉融資，國家長期和短期負債總額由1933年的129億上升到1938年的315億馬克。（德國1933年的軍費為19億,占國民生產總值的3%；1938年的軍費增至172億,占國民生產總值的17%；1939年的軍費更增至300億,占國民生產總值的23%。）如果二戰德國戰勝，那自然可以通過掠奪來償還這些債務，但戰敗之後，這些債務也自然隨著希特勒政府消失。
這一次，2008年的金融危機已經過去了8年，相同之處在於我們進入了零利率，甚至負利率，以及私人部門的杠杆開始出現下降（寬鬆的貨幣政策刺激不了私人部門的信貸需求）。但不同之處在於我們沒有“二戰”，即不能像美國一樣通過二戰來推動經濟的增長以償還債務，也沒有像德國一樣通過二戰來消滅債務。所以可以說，我們這一次遇到的問題是相似的，但是現在的發展卻是截然不同的：這是一個前所未有的問題。
對於整個事情的結果，我認為經濟的規律將發揮最終的作用：經濟的增長一定會回到潛在的增長水平附近，不論這個水平是增長還是下滑；通脹的水平也一定會回到合理的水平，不論這個水平是2%還是-2%；人民的生活質量也會回到與其勞動和產出相對應的水平，不論這個水平比現在更好還是更差；而最終，利率和利差也會回到合理的水平。但是，這個結果可能要好多年以後才會看看到，對於當下，更重要的是事態發展的過程。對此，我有以下幾個猜測。
首先，美國的貨幣政策是一個很重要的變量。與日本、歐洲相比，美國的經濟相對是最好的，也是最有能力維持甚至是提高利率和利差水平的，雖然短期可能會因為日本、歐洲這些國家導致的外部風險而出現一些波動，但他自身的情況，終究是相對不錯的。在歐洲和日本的泡沫麵前，美聯儲就像拿著一根針，如果美聯儲堅持加息，不論節奏快慢，都會對歐洲和日本央行的寬鬆造成掣肘：如果歐洲和日本繼續寬鬆，而美國依然加息，將會加快歐洲和日本的金融體係危機和貨幣危機，從而迫使其更快地停止寬鬆。從最新的情況來看，美聯儲近期再次加息的概率在提升。
其次，日本的寬鬆政策距離“南牆”已經很近。日本的負利率政策自推出以來，加上強大的QQE，迅速傳導至經濟中，這對老齡化嚴重的日本社會是個重大的打擊：老年人需要依靠利息來養老，需要依賴保險公司和養老金的投資收益來養老。如前麵的分析，負利率再進一步加深，會導致資產管理行業甚至整個金融體係崩潰。而從QQE操作層麵來看，進一步實施的空間也不多了。日本央行目前持有的日本國債占國債總存量的比重已經超過35%，如果維持現在的購買力度，到2018年底將上升至70%；日本央行目前持有的ETF占整個市場上ETF的50%，日本央行目前已經進入日經225指數中90%的成分股的前十大股東。如前麵的分析，再這樣買下去，市場對日本財政和日元的信心終將崩潰。所以，隻要日本央行不想親手摧毀日元和自己的金融體係，停止寬鬆就是唯一的選擇。今年以來，日本央行在寬鬆方麵的動作已經連續低於市場預期了。
第三，歐洲的寬鬆政策距離“南牆”也很近了。從實施QE的時間來看，歐洲比日本要晚兩年，從可購買的資產的角度來講，歐央行的空間要比日本央行更大一些；但從利率水平來講，兩者並沒有明顯差距；在目前的利率體係下，歐洲的商業銀行經營日益困難，與日本類似，如果繼續寬鬆下去，我想這些商業銀行要麽提高風險偏好多放貸，最終被壞賬壓死，要麽降低風險偏好，收縮信貸業務，直到“清盤”。
中國現在的利率環境，與日本、歐洲，甚至是美國相比，應該算是健康很多的；可即使是這樣，很多事情看起來也讓人不寒而栗。比如二級市場上國債期貨、各種分級A的上漲，一級市場上的認購倍數和價格。由此推演日本和歐洲所處的情況，很難想象其金融機構當如何生存。
從節奏上看，英國脫歐以來這一次全球利率的快速下行，很可能是最後一段下行。再往下走，央行們就得麵臨TO BE OR NOT TO BE的問題了。
理性地講，現在的央行們，應該盡早停止這種寬鬆和刺激的做法，但實際上，迫於選票政治的壓力，這是非常困難的。出於對貨幣體係和金融體係的顧忌，央行們會放緩寬鬆的腳步，就像日本央行一樣，但要主動停下來，是不可能的：因為一旦停下來，看似動作不大，但對市場預期的影響會很大，必然導致很多目前在高位的資產價格崩塌，央行們（或者說執政者）也不願意去承擔這個責任。所以對於央行，能做的事情就是“拖”，一直拖到金融體係或者貨幣體係出現問題，這個時候央行和政府再站出來，以救世主的姿態，以緊縮的方式重塑財政。
2010-2012年的希臘就是一場預演。在人民意識到問題的嚴重性之前，政府和央行不敢輕舉妄動；隻有在危機發生、人民都認識到問題的嚴重性之後，各種財政緊縮的方案才有可能獲得支持。
從這個意義上講，在現在這些國家的政治體製下，隻有危機，才能解決危機。
所以，目前需要關注的核心點在於日本、歐洲的金融體係和貨幣體係對貨幣寬鬆的承受能力。與此同時，美聯儲加息的路徑也影響著這一承受能力。
1929年和2008年全球金融危機之後，都出現了利率水平的快速下降，這是央行調控的結果；但這一次如果再發生危機，我們看到的將是利率水平的快速上升。原因在於，以前的危機是壞賬的危機，解決了壞賬問題危機就解決了，但這一次將出現的危機將是利差的危機，解決不了利差的問題，危機就會繼續。而如果央行們這一次仍然采用解決壞賬危機的方式，比如進一步負利率，進一步QE，那就會導致金融體係和貨幣體係的崩潰。我想這不會是央行願意麵對的結果，再退一步說，即使日本和歐洲最後不得不接受金融體係和貨幣體係崩潰的結果，那美國也是有能力拒絕被拖下水的，即使美國的經濟和金融也可能會有所受傷。
如果日本、歐洲、美國央行最終都選擇放棄金融體係和貨幣體係，那最佳的資產就是黃金和實物資產了，但我覺得這種可能非常小，至少美國不會放棄他的金融體係和貨幣體係，這樣的話，最好的資產應該是美元。出現危機的時候，最重要的是可靠的支付手段（即流動性），以用於支付稅收、購買商品和服務、償還債務；所以在金本位時期，發生危機的時候最可靠的是黃金：70年代布雷頓森林體係結束之前的各種金融危機中，黃金價格都大漲；而在信用貨幣時期，發生危機的時候最可靠的是有強大信用背書的貨幣，而黃金不過是一種金融資產：70年代之後的各種金融危機中，黃金價格都下跌，比如1998年、2008年。
很多人簡單地認為，央行印了這麽多錢，所以資產價格上漲是必然的；但我認為，央行印錢的另一麵，是印債務，債務很可能是未來資產價格下跌的動力。舉個例子。假設一個經濟體係裏隻有兩個人和一定數量的包子，每個人有100元錢，這個時候包子是10元/個。然後央行借給每個人100元錢，包子是否一定會漲到20元/個呢？如果這兩個人特別餓，願意多用央行給的錢買包子，那麽包子價格會上漲；但如果這兩個人都很飽，不需要再買包子，那包子價格也不會漲；而且如果央行借的錢利息高於這兩個人利用這筆錢能新增的收入，這兩個人甚至可能為了支付利息，還減少購買包子。即使短期這兩個人很餓，用借的錢多買了包子，推動價格上漲；但等到需要還錢的時候，可以用來買包子的錢會減少，包子價格也會跌回去，甚至比原來的價格還低。隻有一種情況下，包子價格會漲，而且不會跌下去，那就是央行給這兩個人的錢是不需要還的：這就是前文提到的德國紙馬克、國統區法幣等貨幣體係崩潰的邏輯。
日本、歐洲的金融體係和貨幣體係承受不住的時候，就是央行們收手的時候，也就是持續了幾年的全球利率下行、資產價格狂歡結束的時候。可以想見，一旦央行們收手，那麽當前所有建立在低利率和利率下行這一判斷之上的投資邏輯都將被顛覆：包括國債、股票、地產、黃金等的金融資產價格將大幅調整，而流動性將成為各類金融機構最稀缺的資產。而要挽救這麽一場危機，央行和政府除了需要進行注資以維持流動性、解決壞賬問題，還需要提高利差；否則，即使以注資的方式暫時地解救了這些金融機構，他們也無力繼續經營下去。此外，對於一些高福利國家而言，緊縮財政、減少福利也是必要的措施，否則將導致其財政的信用喪失，那麽其貨幣體係將無法維持。
今年以來，日元、歐元的表現都是比較強勢的，特別是日元。其中一個原因是美聯儲的加息動作大幅慢於預期，而另一個原因則是日本央行今年以來在寬鬆方麵的動作低於預期。這提示我們要小心了，在全球利率大踏步下行、資產價格勇躍攀升的時候，貨幣寬鬆的“南牆”很可能已經到了：有的央行已經開始放緩腳步。
最後，關於中國和人民幣。從去年年中開始以來的一年裏，全球投資者（包括國內投資者）一度對中國非常悲觀，擔心金融係統風險、擔心房價泡沫破裂、擔心人民幣大幅貶值。但站在全球來看，其實中國的處境是相對較好的：我們的居民信貸對信貸成本仍然有很高的彈性，這對經濟有支撐；我們的利率和利差水平，跟日本和歐洲比起來仍然是健康不少的，這對金融係統有支撐；我們的製造業在國際上的競爭力還是不錯的，這對人民幣匯率有支撐。所以對比來看，風險更多的在海外，而不在國內，對人民幣不宜悲觀，這一次即使真發生金融危機，中國和人民幣會受到不小的衝擊，但有足夠的力量可以挺過去。（高毅資產 李劍飛）
