青海雜談
趨勢投資與價值投資的探索
作者：馬克·塞勒爾
來源：商業評論網
我即將告訴你們的是：我不是來教你們怎樣成為一個偉大投資者的。相反，我是來告訴你們，為何你們中隻有極少人敢奢望成為這樣的人。如果你花了足夠的時間去研究查理芒格、沃倫巴菲特、布魯斯博克維茨、比爾米勒、埃迪蘭伯特和比爾阿克曼等投資界巨子，你們就會明白我是什麽意思。
我知道這裏的每一個人都有超越常人的智力，並且是經過艱苦的努力才達到今天的水平。你們是聰明人中最聰明的人。不過，即便我今天說的其他東西你們都沒聽進去，至少應該記住一件事：你們幾乎已經沒有機會成為一個偉大的投資者。你們隻有非常、非常低的可能性，比如2%，甚至更少。這已經考慮到你們都是高智商且工作努力的人，並且很快就能從這個國家最頂級的商學院之一拿到MBA學位的事實。
如果在座的僅僅是從大量人口中隨機抽取的一個樣本，那麽成為偉大投資者的可能性將會更小，比如5000分之一。你們會比一般投資者擁有更多優勢，但長期來說你們幾乎沒有機會從人群中脫穎而出其原因是，你的智商是多少、看過多少書報雜誌、擁有或者在今後的職業中將擁有多少經驗，都不起作用。很多人都有這些素質，但幾乎沒有人在整個職業生涯中使複合回報率達到20%或25%。生涯中實現20%複合回報率的人，但在不了解你們的情況下很難提前斷言那會是誰。往好的方麵講，雖然你們中的大多數人都無法在職業生涯中達到20%的複合回報率，但你們依然會比普通投資者做得好，因為你們是哈佛的MBA。一個人能學會如何成為一般級別之上的投資者。
如果你們聰明、勤奮又受過教育，就能做得足夠好，在投資界保住一份高薪的好工作。不用成為偉大投資者，你們也可以賺取百萬美元。通過一年的努力工作、高智商和努力鑽研，你就可以學會在某幾個點上超越平均水平。因此無須為我今天說的話而沮喪，即使不是巴菲特，你們也將會有一份真正成功且收入不菲的職業。但是你們不可能永遠以20%的複合回報率讓財富增值，除非你的腦子在十一二歲的時候就有某種特質。
我不確定這是天生的還是後天習得的，但如果你到青少年時期還沒有這種特質，那麽你就再不會有了。在大腦發育完成之前，你可能有能力超過其他投資者，也可能沒有。來到哈佛並不會改變這一點，讀完每一本關於投資的書不會，多年的經驗也不會。如果你想成為偉大投資者，那些隻是必要條件，但還遠遠不夠，因為它們都能被競爭對手複製比——想想企業界的各種競爭策略吧。我相信你們在這裏已經上過或者將要上戰略課程。你們或許會研習邁克爾波特的文章和書籍，這是我在進商學院之前就自學過的。我從他的書裏受益匪淺，在分析公司時仍然總會用到這些知識。
現在，作為公司的CEO，什麽樣的優勢才能使你們免受殘酷的競爭？如何找到合適的點來建立起廣泛的巴菲特所說的“經濟護城河”(economic moat)?如果技術是你唯一的優勢，那麽它並不是建立“護城河”的資源，因為它是可以、而且最終總是會被複製的。這種情況下，你最好的希望是被收購或者上市，在投資者認識到你並沒有可持續性優勢之前賣掉所有股份。
科技是那種壽命很短的優勢。還有其他的，像一個好的管理團隊、一場鼓動人心的廣告行動，或是一股高熱度的流行趨勢。這些東西製造的優勢都是暫時的，但它們與時俱變，而且能被競爭者複製。
“經濟護城河”是一種結構性（structural）的優勢，就像1990年代的西南航空。它深植於公司文化和每一個員工身上，即使每個人都多少知道西南航空做的是什麽，卻沒有別人能複製。如果你的競爭者知道你的秘密卻不能複製，那就是一種結構性的優勢，就是一條“護城河”。
在我看來，實際隻有4種難以複製且能持久的“經濟護城河”。一種是規模經濟，沃爾瑪、寶潔、家得寶就是例子。另一種資源是網絡效應，如eBay、萬事達、維薩或美國運通。第三種是知識產權，比如專利、商標、政府許可或者客戶忠誠度，迪斯尼、耐克和Genentech即是此中典範。最後一種是高昂的用戶轉移成本，薪資處理服務公司沛齊（Paychex）和微軟就受益於此，因為用戶轉向其他產品的成本實在高昂。
就像公司要麽建立一條“護城河”，要麽就忍受平庸，投資者也需要一些超越競爭者的優勢，否則他就淪為平庸。現在有8000多家對衝基金和1萬家共同基金，每天還有數百萬計的個人投資者試圖玩轉股票市場。你們如何比這些人更有優勢？“護城河”由何而來？首先大量閱讀書籍、雜誌、報紙並不是建立“護城河”的資源。
任何人都會讀書。閱讀自然無比重要，但不會賦予你高過他人的強勁優勢，隻能讓你不落在別人後麵。投資界的人都有大量閱讀的習慣，有的人閱讀量更是超群，但是我不認為投資表現與閱讀數量之間呈正相關關係，你的知識積累達到某個關鍵點後，再多閱讀就會呈收益遞減效應。事實上，讀太多新聞反而會傷害你的投資表現，因為那說明你開始相信記者們為了報紙銷量而傾瀉的所有廢話。
另外，任憑你是頂尖學校的MBA，或者擁有注冊金融分析師資格、博士學位、注冊會計師證書等等數十種可能得到的學位和證書，都不可能讓你成為偉大的投資者。哈佛也無法把你教成這樣的人，哥倫比亞大學、西北大學、芝加哥大學、沃頓商學院、斯坦福也不能。
我要說的是，MBA是學習如何精確地獲得市場平均回報率的最好途徑。你可以通過MBA的學習極大地減少前進道路上的錯誤。這經常能使你得到豐厚的薪水，即使你離成為偉大投資者越來越遠。你不可能花錢買到或是通過讀書學習而成為偉大的投資者。這些都不會讓你建起“護城河”，隻是讓你更容易獲得進入這場賭局的邀請而已。
經驗是另一件被高估的事情。經驗的確很重要，但並不是獲得競爭優勢的資源，它僅僅是另一張必需的入場券。經驗積累到某一點後，其價值就開始收益遞減。如果不是這樣，那麽60歲、70歲和80歲就應該是所有偉大資金操縱者的黃金時代。我們都知道事實並非如此。因此一定程度的經驗是玩這個遊戲所必需的，但到了一定時候，它就不再有更多幫助。它不是投資者的經濟“護城河”。查理芒格說過，你們可以辨別出誰能正確地“理解”，有時那會是一個幾乎沒有投資經驗的人。
什麽是投資者必備的競爭優勢呢？就像一個公司或者一個行業，投資者的“護城河”也應該是結構性的。它們與一些心理學因素有關，而心理因素是深植在你的腦子裏的，是你的一部分，即使你閱讀大量相關書籍也無法改變。我認為，至少有7個特質是偉大投資者的共同特征，是真正的優勢資源。
第一個特質是，在他人恐慌時果斷買入股票、而在他人盲目樂觀時賣掉股票的能力。每個人都認為自己能做到這一點，但是當1987年10月19日這天到來的時候（曆史上著名的“黑色星期一”），市場徹底崩潰，幾乎沒人有膽量再買入股票。而在1999年（次年即是納斯達克大崩盤），市場幾乎每天都在上揚，你不會允許自己賣掉股票，因為你擔心會落後於他人。絕大多數管理財富的人都有MBA學位和高智商，讀過很多書。到1999年底，這些人也都確信股票被估值過高，但他們不能允許自己把錢撤離賭台，其原因正是巴菲特所說的“製度性強製力”（institutional imperative）。
第二個特質是，偉大投資者是那種極度著迷於此遊戲，並有極強獲勝欲的人。他們不隻是享受投資的樂趣——投資就是他們的生命。他們清晨醒來時，即使還在半夢半醒之間，想到的第一件事情就是他們研究過的股票，或者是他們考慮要賣掉的股票，又或者是他們的投資組合將麵臨的最大風險是什麽以及如何規避它。他們通常在個人生活上會陷入困境，盡管他們也許真的喜歡其他人，也沒有太多的時間與對方交流。他們的頭腦始終處在雲端，夢想著股票。不幸的是，你們無法學習這種對於某種東西的執迷，這是天生的。如果你沒有這樣的強迫症，你就不可能成為下一個布魯斯博克維茨（Fairholme Funds的創始人，選股思路深受巴菲特影響，組合集中、低換手率、很少越界）。
第三個特質是，從過去所犯錯誤中吸取教訓的強烈意願。這點對於人們來說是難以做到的，讓偉大投資者脫穎而出的正是這種從自己過去錯誤中學習以避免重犯的強烈渴望。大多數人都會忽略他們曾做過的愚蠢決定，繼續向前衝。我想用來形容他們的詞就是“壓抑。”如果你忽略往日的錯誤而不是全麵的分析它，毫無疑問你在將來的職業生涯中還會犯相似的錯誤，事實上你確實分析了，重複犯錯也是很難避免的。
第四個特質是，基於常識的與生俱來的風險嗅覺。大部分人都知道美國長期資本管理公司（1990年代中期的國際四大對衝基金之一，1998年因為俄羅斯金融 風暴而瀕臨破產）的故事，一個由六七十位博士組成的團隊，擁有最精妙的風險分析模型，卻沒能發現事後看來顯見的問題：他們承擔了過高的風險。他們從不停下來問自己一句：“嗨，雖然電腦認為這樣可行，但在現實生活中是否真的行得通呢？”這種能力在人類中的常見度也許並不像你認為的那樣高。我相信最優秀的風險控製係統就是常識，但是人們卻仍會習慣聽從電腦的意見，讓自己安然睡去。他們忽視了常識，我看到這個錯誤在投資界一再上演。
第五個特質是，偉大的投資家都對於他們自己的想法懷有絕對的信心，即使是在麵對批評的時候。巴菲特堅持不投身瘋狂的網絡熱潮，盡管人們公開批評他忽略科技股。當其他人都放棄了價值投資的時候，巴菲特依然巋然不動。《巴倫周刊》為此把他做成了封麵人物，標題是“沃倫，你哪兒出錯了？”當然，事後這進一步證明了巴菲特的智慧，《巴倫周刊》則變成了完美的反麵教材。就個人而言，我很驚訝於大多數投資者對他們所買股票的信心之微弱。根據凱利公式（Kelly Formula，一個可用於判斷投資和賭博風險的數學公式），投資組合中的20%可以放在一支股票上，但很多投資人隻放2%。從數學上來說，運用凱利公式，把2%的投資放在一支股票上，相當於賭它隻有51%的上漲可能性，49%的可能性是下跌。為何要浪費時間去打這個賭呢？這幫人拿著100萬美元的年薪，隻是去尋找哪些股票有51%的上漲可能性？簡直是有病。
第六個特質是，左右腦都很好用，而不僅僅是開動左腦（左腦擅長數學和組織）。在商學院，我曾經遇到過很多天資聰穎的人。不過主修金融的人，寫的東西一文不值，他們也無法創造性地看待問題，對此我頗感震驚。後來我明白了，一些非常聰明的人隻用一半大腦思考，這樣足以讓你在世上立足，可是如果要成為一個和主流人群思考方式不同的富有創新精神的企業投資家，這還遠遠不夠。另一方麵，如果你是右腦占主導的人，你很可能討厭數學，然後通常就無法進入金融界了。所以金融人士很可能左腦極其發達，我認為這是個問題。我相信一個偉大投資家的兩邊大腦都發揮作用。
作為一個投資家，你需要進行計算，要有邏輯合理的投資理論，這都是你的左腦做的事情。但是你也需要做一些另外的事情，比如根據微妙線索來判斷該公司的管理團隊。你需要靜下心來，在腦中勾畫出當前情勢的大圖景，而不是往死裏去分析。你要具備幽默感、謙卑的心態和基本常識。還有最重要的，我認為你也得是一個好的寫作者。
看看巴菲特，他是商業世界裏最傑出的寫作者之一，他同時也是古往今來最好的投資家之一絕非偶然。如果你無法清晰地寫作，我認為你也不能清楚地思考。如果不能清楚地思考，你就會陷入麻煩。很多人擁有天才般的智商，卻不能清楚地思考問題，盡管他們心算就能得出債券或者期權的價格。
最後、最重要的，同時也是最少見的一項特質：在投資過程中，大起大落之中卻絲毫不改投資思路的能力。這對於大多數人而言幾乎是不可能做到的。當股票開始下跌，人們很難堅持承受損失而不拋出股票。市場整體下降時，人們很難決定買進更多股票以使成本攤薄，甚至很難決定將錢再投入股票中。人們不喜歡承受暫時性的痛苦，即便從長遠來看會有更好的收益。
很少有投資家能應對高回報率所必須經曆的短期波動。他們將短期波動等同於風險。這是極不理性的。風險意味著你若押錯了寶，就得賠錢。而相對短時期內的上下波動並不等於損失，因此也不是風險，除非你在市場跌到穀底時陷入恐慌，被損失嚇得大亂陣腳。但是多數人不會以這種方式看問題，他們的大腦不容許他們這麽想。恐慌本能會入侵，然後切斷正常思考的能力。我必須申明，人們一旦步入成年期就無法再學到上述特質。這個時候，你在日後成為卓越投資者的潛力已經被決定了。
這種潛力經過鍛煉可以獲得，但是無法從頭建立，因為這與你腦組織的結構以及孩童時期的經曆密切相關。這不是說金融教育、閱讀以及投資經驗都不重要。這些很重要，但隻能讓你夠資格進入這個遊戲並玩下去。那些都是可以被任何人複製的東西，而上述7個特質卻不可能。
