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美國房市投資、分析與經驗作者簡介：沈寅畢業於中國科學技術大學（801校友）、斯坦福大學，現就職於德意誌銀行，Co-Head of MBS Research and Head of MBS Modeling，2007年至今負責德意誌銀行房屋證劵研究與模型，是美國房屋和證券化市場專家。他曾預測最近美國房市危機。在此之前，他於2002-2005年在高盛負責證券化市場交易策略與研究，2005年-2007年負責摩根大通銀行家證券化市場交易模型。美國主要媒體經常釆訪報道沈寅博士的觀點。沈寅博士每周的市場研究在全球的訂閱者有超過一萬機構投資者。
沈寅，曾在中國科學技術大學研究生院（北京）師從著名數學家陳省生與彭家貴。在進入金融界之前，沈寅曾在多所著名大學教書。
各位同學們老師們女士們先生們，我叫沈寅，我在德意誌銀行工作，專門負責（co-managing the research of)MBS和美國的房市。今天主要跟大家介紹一下 美國房市方麵的投資和學習方麵的經驗。大家有興趣可以繼續跟我討論。
美國的房市是近期經濟中的唯一的亮點，特別是經曆了最近的一些大宗商品市場和股票市場的下滑。美國房市在經曆了崩潰和三次觸底之後，終於從2012年開始回升,而且一路往上 從來沒停過。如果不算房價的話，CPI是一路下降的。所以從這一點上 我們也知道房市是一個亮點，特別是對聯儲(Fed)來說，CPI 是每天要看的一個數據。房市是以消費為主的美國經濟的重要支柱，特別是自2000年以來，美國經濟成也是房市，衰也是房市。央行，美國的聯儲（Fed）救市 起先是為了房市，直到2011年才找到曲線救市的一招就是救股市。
當然，為什麽房市這麽重要？房市重要在於量大，普通美國老百姓大多數的資產都在房市裏，不在股市裏。在2014年底，房市裏的錢（房產總資產 - 房產總貸款）對整個美國來說 是23.5萬億美元。這23.5萬億美元比美國當年的GDP還要高32%，這23.5萬億美元，20.6萬億在自住房裏，其中將近3萬億在出租房裏。房子裏的錢，促進美國經濟。第一，很多美國經濟學家都一致證實了房子增長的財富直接促進屋主的消費。第二，房子財富每增加一塊錢，屋主就會花費4-35分的錢到實體經濟中去，這要比股票市場，大宗商品市場或者在別的地方投資的增值，對經濟增長的貢獻遠遠要大。
從2012年到現在，美國每家的房產平均增加4萬美元，這個價值增值取決於你的房產的地理位置。比如加州，增加了15萬美元。但是新澤西和紐約地區基本上沒有增值。金融危機前，房裏的財富實實在在促進了消費和經濟的繁榮。但這一次，房子的增值並沒有帶來真正的利好。這與信貸的可得性有關.這也就是接下來房市重新領導美國經濟繁榮的動力，當然也是資本市場與投資者的機會。第三點 擁有房子是美國夢的基礎 擁有房子對於美國家庭的幸福，小孩的教育和社區的歸屬感都至關重要。要理解美國的房市，我們首先要從供求方麵來看。請大家看一下講義第一頁: 美國住宅市場與房屋貸款市場情況一覽。從美國房市的供給方麵來看，美國總共的房屋數量是1.35億。美國的總人口是3.2億 所以美國實際的住房密度大概是每個房屋住2.6個人。這1.35億房屋中，有7400萬個是屋主自用，4300萬個是出租房，剩餘1700萬個是空置的房屋。
在講義第5頁（即上頁）大家可以看到，在出租房的細分市場中，獨棟房屋占1400萬，公寓占2500萬，移動房屋占100萬個。下麵對美國房市的需求方麵進行分析。美國總共的家庭是1.23億，由於人口增長，產生了越來越多的新的家庭。2014年度新增加了800萬新的家庭。因為購買自住房屋的家庭數量下降，而總體家庭數量增加，可以推斷增加的這800萬家庭基本都是租用房屋的。
投資美國房地產市場，我們必須要了解美國人口的統計分布情況。美國人口平均年齡是38歲，18-34歲這個年齡組(called Millennials), 占總人口中的最大部分，是最重要的一個組別。
大家可以看下講義第2頁（即上頁）。這個組別(The Millennials) 的人口有差不多7500萬，比嬰兒潮的7100萬的人口的還要多。講義第3頁（即上頁），大家可以看到美國家庭的增長速度快於人口的增長。結果就是住房密度下降，由每個房屋平均住3.5人下降到2.6人。
大家看一下61頁（即上頁），7400萬房主中，其中有4800萬房主正在償付貸款，2600萬房主沒有貸款。 不同房價的房子，15-30萬美元之間的房子是最多的，占到總體的40%以上；有2100萬個房子價格低於15萬美金，5080萬個房子價格低於30萬美金，隻有180萬個的房子價格高於一百萬美金。或者從另一個角度上來講，美國絕大多數百萬富翁住的房子價格是低於一百萬美金的。在償付貸款的4800萬房主中，有2800萬人是從Fannie或者Freddie借款的, 760萬人 FMGH 或者Gennie Mae借來的。然後40萬房主的借款人使用的是prime jumbo（大額優質貸款）。還有30萬房主借的是option ARM，此貸款在頭幾年可以隻付利息，不付本金，是針對高價位地區的人，用來減少每月貸款的數額。另外還有190萬房主借的是Subprime Loan(次級貸款）。另外110萬的借貸者是使用ALT A貸款，這是一款為小業主或者不願意提供自己收入信息的人設計的貸款。還有880萬的借款人的房子已經被銀行收回了。我們將在最近房市回彈之後收益最大的一些州列了出來。講到這裏 大家看到所有的貸款人類型加起來的總數在三百萬至六百萬人之間，數量雖然不大，但是這些借貸人能夠帶動了整個房市的市場的興衰依靠的是杠杆。
大家看下講義第18頁（即上頁），這一次的房市反彈事實是全方位的。之後我們看到美國的勞動力市場恢複也是非常好的。接下來我們看一下當前房市的現狀。為什麽我們看好房市？經濟層麵支持房屋市場，再加上抵押房的庫存數量在下降。還有呢，最近的利息還是一直處於曆史上的最低價位，即使年末聯儲加息，也不會影響到房價。供需層麵依然是很利好房市的。目前的房屋價格已經比最低穀的時候增加了28.3%。
講義的19頁有兩個圖（即上頁），一個顯示的是美國最大的20個城市的住宅價格指數，5月份數據顯示該指數已經連續增長了29個月。所以呢，最近的住宅價格升值還是很強的，但是距離峰值還有很多空間。所以我們相信接下來房子的增長會超過上一個峰值，目前的數值距離前一個峰值還有13%的空間。但是，有兩個市場，丹佛和達拉斯，房屋價格已經超過了以前的峰值。預計舊金山 波士頓等城市的房價都會創出新高。說到丹佛，這是個特別的城市。丹佛房價的攀升主要由於城市環境優美，並且與法律允許自由使用藥物有關。雖然達拉斯房價增長強勁，整個德州的房價並不會漲得太快。因為這跟供給方麵有關。德州的交通係統比較發達，地域廣闊，適合開發住宅。同時，德州的天氣適合建造房屋，所以整體來看，德州房屋的供給非常強勁。
另外，我們看看講義第21頁（即上頁）。我們剛剛講了這次的房子恢複並不是完全被投資者抬起來的。業內人認為是投資者在買的原因是：投資者, 尤其是機構投資大量買進是可以推動房價的。但是你們可以看到 別的房價也在漲，新房子和已有房屋比喪失抵押品贖回權的房屋數量多。
我們看下22頁（即上頁），我們可以看到房市的恢複與地區和房屋銷售種類是有關的。美國 50個州一般分為兩類：一類叫Judicial 一類叫 Non--Judicial。Non-judicial是指如果你借了錢還不上, 用你的房子還，你被趕到外麵住，這樣比較快。 如果你在Santa Monica，你就有可能被趕到海灘上。Judicial, 如果要趕走一個付不出房貸的屋主，必須經過法律程序,這樣成本很高。由於存在大量的付不起房貸的人，加之法庭普遍同情付不起房貸的人，使驅逐的難度非常之高。五六年之後把他趕走，你還得給他安家費。所以在Judicial states, 東部的一些州，銀行的損失非常大，在有些區銀行還得派人去打理他的草地。還有一點就是，房子的漲跟 distress 是有關係的，在危機時掉的最多，反彈的時候張的也最快。很多投資領域都是這樣。
在講義第23 頁（即上頁），我們可以看到機構投資人的介入對房市有一些積極的影響，但是影響有限。機構投資者進入的地方，比如菲尼克斯，拉斯維加斯等地，房價將就會上升。但是一些機構投資者還沒有進入的地方，房市價格並沒有增加。即使是拉斯維加斯，在經曆增長之後，價格也趨於平穩，這與當地消費者的支付能力有關。
接下來呢，我們要講一些與房價有關的經濟因素，其中最重要是勞動力市場。這次的住宅價格恢複其中有很重要的原因與經濟基本麵有關。經濟壞的時候掉的很快，經濟好的時候，好的也很快。
另外，大家看看講義第27頁（即上頁），是貸款拖欠率越高 房價掉的越快。影響房子需求的三大要素。有一些統計顯示一個房子的業主如果付不出房子的貸款，一般都是沒有工作或者生病沒有工作是占90%，所以拖欠貸款的原因一般是工作問題。
另外，講義第29頁（即上頁），雇人成本在提高。講義第30頁（即下頁），我們可以看到，與很多不看好這次經濟恢複的人相反，這輪經濟恢複中產生的工作都是高質量的工作。而並不是像之前大家所想的，美國的工作崗位都已經轉移到國外，事實上這次新產生的工作都是對學曆和知識水平有較高要求的工作崗位。
現在，我們對於美國整體房價做一下總結：我們預測美國房屋市場在未來三年會分別增長6.9%，5.9%和4.9%。另外，對於美國重要的各大城市來說，我們有一個預期。這些預期的模型都是根據剛剛說過的因素做出的預測。西部的房價增長比較快，東部的增長較慢。另外我們剛剛談到影響房子買賣的因素主要有三部分：供給，需求，還有信用貸款。技術層麵來看，供給和需求對最近房價的提升都是利好的。最近的房屋擁有率非常低，這對房價是利好的。短期內，租客的增加刺激投資房市場。長期來看，人們總需要買房子，房屋擁有率會提高。房屋擁有率低應該反映了真實的情況，房屋擁有率高，有可能沒有反映真實的市場情況。
請大家看40頁（即上頁），新屋銷售價格已經達到了曆史的最高點。這其中跟就業市場好轉有關係。
講義41頁（即上頁），大家可以看到銷售量與價格之間是正相關的，並且銷售量的峰值出現在價格峰值的前一年。如果我們利用這個數據來預計未來的話，我們隻需要跟進銷售量即可。目前來看，銷售量遠未達到曆史高峰，而就業市場一直在好轉，可以預測未來銷售量的上升。同時，還可以關注新房銷售量這個數據。因為新房銷售量反映了當地的建造商對於當地房市的期望。如果新房銷售量在一路增長，那麽房市看好。除此之外，還可以關注新房銷售量與房市總銷售量的比率。現在這個比率基本上處於曆史最低點，離開長期均值還有一定的上升空間，這是一個牛市的信號。
講義43頁（即上頁），可以看到新屋銷售量與二手房屋銷售量均離峰值較遠，還有很大的上漲空間。
了解了美國房市的大概情況以後，可以開始根據房屋價值來選擇投資地區。關於價值有不少的量化標準，其中有機構的投資標準。投資購物中心等，喜歡看資本化率（Cap Rate）。還有人喜歡看總收益（Total Return）。例如，夫妻搭檔的投資者或者房屋翻修投資者一般看總收益。很多因素要考慮進去比如，當地的地產稅還有當地房子的升降空間都是很重要的因素。還有一個價格承受力，你先要想你能不能負擔的起這個房價。簡單的測試方式就是用家庭收入比較這個地區中價房的價格，如果家庭收入大於中價房的價格，我們就可以簡單推測，投資人可以負擔當地房價。
我們看看講義第46頁（即上頁）， 現在來看，美國多數的房子仍然是價格合理。隻有華盛頓特區，加州和紐約州是不能承受的。在美國最大的50個大城市中，有10個是不能承受的。這是個城市分別是San Francisco, Los Angeles, Anaheim, Oxnard, San Jose, Oakland, SanDiego, New York, Riverside，Seattle；十個城市中有八個都在加州，一個在紐約，還有一個西雅圖。房屋價格承受力是與利息緊密相關的，利息上升，價格承受力會降低。你如果投資房市，各個地區不一樣，需要具體情況具體對待。可以比較房子中位價和收入中位數後決定。有些地區中等收入的家庭完全支付不起中價位的房子，例如在San Francisco和Los Angeles，房屋中位價為110萬美元和55萬美元。但是家庭收入中位數是8.5萬美元和5.5萬美金。在這些地區，房價明顯偏高。但是有些地方的中等收入家庭則在購買了中價位房子之後依然有大量的富餘。例如在Kansas City, Indianapolis等。
最後簡單來介紹一下機構投資的新產品--獨立屋出租(Single Family Rental)。講義第65頁（即上頁），這1600萬的市場中很少是機構投資者，絕大多數獨立房的投資者是買幾棟房子的小投資者。所以看上去，機構投資在以前對3萬億的市場是忽略的，但是現在他們來了。機構投資者來到這個領域內，將對這個領域產生巨大的變化。我們可以借鑒公寓出租的經驗，現在大多數都是機構投資者在做。這個變化的主要原因是：機構投資者是長期投資，而且資金來源很好。所以，從公寓出租市場的發展，大家可以看出日後獨立屋出租的業務會從個人投資者為主過渡到機構投資者為主。所以, 現在是獨立屋投資者很好的時機。另一個要點是理解資產證券化對房屋市場投資的影響。資產證券化能幫助機構投資者減少資金成本，同時還能保持房子的價格。假設我以平均8萬美元的價格買了1000幢房子，每棟花費2萬元裝修然後希望以市價15萬元出售。由於我有1000棟房屋，出售的時候因為供應量大，所以有可能會拉低房價，最終不能每棟都賣出15萬美元的價格。但經過資產證券化以後，房價是有能力維持在在15萬美元以上的。獨立屋出租生意現在是新產品，如果大家知道怎麽投資，這是個不錯的產品。因為這是個新產品，所以沒有數據，大家不知道風險，所以回報很好。我們有數據表明SFR回報率相比其他產品不錯。大批投資這些獨立房，最重要的是成本控製，如果購買大量房子就需要一個專業性的服務。
Q & A
1，投資銀行、兩房和其他商業銀行，在抵押貸款證券化 (MBS) 中的角色和作用？
沈寅：簡單來說,投資銀行在整個MBS的過程中起了中間人的作用。 MBS 本身是證券，是把貸款的資金流打包形成的。抵押貸款證券化分為兩種，機構的與非機構的。機構的貸款由房利美，房地美，政府機構（FHA/VA）發行的，承銷過程符合房利美，房地美和聯邦房屋與銀行承銷標準的貸款；非機構的貸款，由銀行及其他私立機構發行的。還有一種主要是在二級市場，在二級市場中投資人可以像在股票市場中一樣交易證券。
2.Subprime VS Prime的標準、風險管理有何不同
沈寅：Prime指的是信用比較好的人的借款，Subprime指發給信用不好的人的貸款。這些subprime 因為他的信用不好，所以利息就比較高。就好像今天，你的prime mortgage是4%，如果是sub 利率可能就是8% 。所以對借款人就有很大的利潤，但因為貸款人經常會違約，所以對次級貸款的信用管理也嚴格很多。如果貸款人信用比較差，一般會被要求付較多的首付款，以減少借款人的風險。
3.請問作為個人投資者，想控製投資風險。是否有不同的投資項目。例如：大家都說美國房產在好的位置要1-2百萬美金起跳。那對於不想到這麽高位置的投資，有怎樣的項目可供選擇，怎麽來做？
沈寅：我簡單的回答是這樣，100萬美金以上的房子在美國並沒有很多。所以，好的學區 房子不一定那麽貴，隻是兩岸的好的學區房會貴。要好的回報，還有一件事情，常常不見得在好的區域來投資。
4.國內個人想投資美國房產，由於存在外匯管製，應該怎麽辦？
沈寅：如果數目不大，可以找親人湊配額。每人每年是5萬。這個途徑呢，可以通過香港或者地下錢莊都是行得通的。另外呢，最近政策上的鬆動，做QDII2，有六個試點城市（天津，上海，深圳，重慶，武漢，溫州）的投資者不再受到5萬美元的外匯管製限製。這個項目需要通過投資能力測試。可投資的領域有房子，還有金融類產品，比如，股票，證券，債券，基金還有一些衍生品都可以，不過都需要批準。
5.根據NRA的數據，目前二手房庫存很低，庫存較低的原因是？
沈寅：這個問題非常好。就像我們剛剛提到的需求與供給。如果供給量低，經濟好，需求比較強當然就會推動增長。庫存低的原因我來看, 負資產= 房子價值低於貸款人所借的房貸的數額。比如說 我有一套價值120萬美元的房子，買房子的時候借了100萬美元。如果房價掉到80萬美元，低於借款數額100萬美元，那麽這所房子的負資產就是20萬美元。在這種情況下，貸款人一般不會把房子拿出去賣，因為入不敷出。那麽這一類的貸款人很難更換居住位置。所以，負資產增加到一定程度基本上就是宣告居民流動性的終結。另外一個導致二手房庫存低的因素是低利息。美國這一輪低利息的時間非常長，30年固定利率貸款利率一直在3%與4%之間波動。假設利息增高，所有的人持有的貸款利率都比市場利率低，如果換房子，貸款人的新貸款比既有貸款的價格貴很多，貸款人可能會失去更換房屋的動力。
6.聯儲升息會對房地產市場有什麽樣的影響？
沈寅：聯儲的升息對房地產投資基本沒有影響。這取決於我們對聯儲升息的預測，包括升幾次，升多少。我們覺得9月份有可能 但是可能性不大，應該是明年3月。那個升息大概也1個百分點左右，雖然聯儲已經打算升息很久，但是每每一提升息，經濟就出問題。升息代表著一個很強的經濟預期，隻有在基本麵非常好的情況下才會升息。而經濟好對房地產市場是利好，所以升息對房地產的影響主要是正麵的。
7.當下應該買房還是租房？
沈寅：我想這個問題比較複雜。簡單來說，我們要看幾個因素： 1.承受能力 2.積極因素：孩子的教育，享受好的社區。還有在賦稅上麵的利益。還有買房跟租房, 也取決你長期與短期的居住計劃。房價總是會上漲，房價的增長速度大於通脹的增長速度。房價增長跟租房客之前關係是不大的。我認為美國的房價接下來幾年還是會穩步增長。從這個意義上來講我還是主張買房。股神彼得·林奇的觀點是：買房比炒股更好，買房中間的益處更多。
8.我觀察到在城市中的美國大學周邊房子的價格經曆了緩慢的貶值，現在價格相對較低，居住環境也並不算好。想請問一下老師，在城鎮裏的大學(比如普林斯頓)周邊的房子以後也會出現類似貶值的情況麽？買這些城鎮大學旁邊的房子然後依靠租金來交稅和維護，這樣的想法可行麽？謝謝！
沈寅：大學區的房子與普通出租房屋最大的區別在於大學區的房子受招生率影響很大。對於普林斯頓大學周圍我還是比較看好，我不認為會出現貶值情況。一個是普林斯頓自己的財政狀況很好，很多學生都會去，所以需求很強，所以這個地區，特別好的學區房還是值得投資。
9.眾所周知，資產證券化就業崗位從金融危機後有一定程度減少，本人目前在一家評級機構從事ABS的評級工作，未來想從事資產證券化產品的投資或發行，不知是否可行，以及您能否從職業規劃的角度給一些建議？
沈寅：在美國，想轉到投行工作有很多機會。因為你在評級機構的工作經驗是承銷過程中不可缺少的。
文章來源：微信公眾號，RUC北美明德微講堂。
2015-10-03
