中國經濟十年之癢--by 高善文

高搏北大高材生，“高搏蒜是天朝目前比較牛的年輕經濟學家。他的粉絲遍絲四大洲五大洋。年前他在沃頓Biz School進修時，據說受到粉絲的包圍。讓同行的朋友們驚豔😝😝.他是一位比較冷幽默的人，隨合。看起來不像書呆子般的經濟學家。 高搏在"遠見杯”宏觀經濟季度預測誤差客觀排名，2006年至2010年連續5年參賽，4次獲得第一名； 《新財富》雜誌分析師排行榜，2004年至2010年7次參與排名，其中2004、2005、2006、2007、2010年共5次獲得第一名； 《證券市場周刊》水晶球獎，2007年至2010年4次參與排名，2007、2009、2010年共3次獲得第一名； 中國證券報與中央電視台金牛獎，2010年首次參與排名，並獲得第一名。 高搏蒜是天朝目前比較牛的年輕經濟學家。他的粉絲遍絲四大洲五大洋。年前他在沃頓Biz School進修時，據說受到粉絲的包圍。讓同行的朋友們驚豔😝😝 【人物】高善文：十年之癢 2013-10-22 點擊右邊關注→ 投行資本論壇 高善文：女士們、先生們，大家上午好！ 很高興今天有機會在這裏跟大家交流一下我們對中國經濟情況的一些看法和判斷，講的不對的地方也請大家批評指正，我今天陳述的題目叫《十年之癢》，之所以取這個題目，講完之後大家就明白了。今天陳述內容總體上來講分解成兩部分：第一部分，我們會花比較多的時間對過去接近20年中國經濟的波動和中國市場的波動從產業周期的角度進行簡單的梳理和總結，梳理和總結的重要目的一方麵在於回顧曆史、總結經驗，更重要的在於幫助我們更清楚的確定我們現在站在什麽地方，我們將向何處去。第二部分，我們會花一定的時間對下半年經濟走向、政策的走向和市場基本取向提出一些判斷性意見。 第一部分內容分解成幾個方麵，第一方麵，我們想從經濟產能投放周期角度對過去20年中國宏觀經濟在總量層麵的表現做個基本的總結。從總量層麵來看，回顧過去20年經濟波動曆史包括證券市場波動曆史，在大周期劃分上，從產能投放、產能形成、產能過剩這樣一個角度來看問題，大約以十年左右的長度為周期，我們可以看到兩輪比較明顯的周期：第一輪周期大約是從1992年開始，一直持續到2001年；第二輪周期大概從2002年開始到現在為止可能正在接近尾聲。從總量層麵上看，我們可以清楚的看到，1992年受小平同誌南巡的影響，中國的固定資產投資增速急速上升，剔除價格因素以後固定資產形成的因素，我們可以非常清楚的看到2002年、2003年中國固定資產形成經曆了非常顯著的加速，而整整十年以後的2002年，在一係列內外經濟因素的作用下，中國固定資產投資和固定資本形成也再次出現了非常顯著的加速，這一加速的標誌是在固定資產形成的高點超過了20%，此前固定資產形成速度始終在10%左右波動。急速上升整個經濟增長速度、整個工業增長速度在1992年和2002年以後開始出現非常快速的上升，從經濟啟動時點上看，我們可以看到前後十年由固定資產投資急速上升、工業增加、經濟增長急速拉升，實際上中國進口增長率也開始快速上升，兩輪周期的起點前後大約相隔十年的時間。到1993年特別是1994年時候，由於經濟增長的連續上升，經濟過熱的問題開始表現出來，經濟過熱突出標誌是在1993年特別是1994年通貨膨脹達到了上一個周期的頂峰，1994年通貨膨脹超過20%，但是2002年經濟加速開始以後，2003年特別是2004年經濟過熱開始明顯的表現出來，2004年通貨膨脹也達到了這一輪周期階段性高點，1994年高通貨膨脹和2004年通貨膨脹階段性高點相距十年時間，代表中國一部分價格受到管製，我們可以清楚的看到，1994年前後，時間上發電設備小時所體現的運力的緊張程度在上一輪周期達到了頂點，同樣我們也可以清楚的看到在2004年發電設備小時緊張程度比1994年更嚴重，同樣達到了這輪周期的最嚴重的程度，前後相隔時間大約整整十年時間。我們還可以從對外貿易的角度看問題，1995年以後，前期固定資產投資形成的產能在集中的釋放，在這樣的背景下，一方麵經濟總需求開始逐步回落，另外一方麵對外貿易盈餘開始急速增長起來，從對外貿易盈餘波動角度看問題，1995-1997年對外貿易盈餘表現出突出加速，同樣整整十年以後，從2005年到2007年，我們再次看到了中國貿易盈餘的絕對總量以及貿易盈餘占GDP比例同樣經曆了非常顯著的加速，這兩輪加速在實踐上的距離幾乎是整整相隔十年，第一段時期從1995年到1997年，第二段時期從2005年到2007年。 在這樣的背景下，還可以舉出更有標誌性事件，1996年時候，一方麵產能的投放集中進行，另外一方麵總需求在緩慢的回落，在這樣的背景下，整個經濟出現了高增長、低通脹的局麵，高增長、低通脹突出標誌是在當時的背景下從政府到學術界到其他研究部門都覺得中國經濟經過嚴重的過熱以後由於政府調控政策1996年經濟表現出了高增長、低通脹良好局麵，成功的實現了偉大的軟著陸，實際上兩、三年以後或者站在現在回顧我們清楚的知道1996年我們感受到的經濟軟著陸實際上隻是幻覺，隻是經濟從盛到衰的轉折過程，1997年、1998年以後經濟很快陷入巨大困難，同樣整整十年以後的2006年中國經濟再次出現了高增長、低通脹的局麵，增長率之高是周期啟動以來前所未有的，通貨膨脹率非常低、非常穩定，2006年政府沒有講出偉大的軟著陸，提出黃金十年，無論是在2006年的當時，還是在現在，我們都很清楚的知道這隻是一種幻覺，站在現在來看，我們可以看的更清楚，1996年軟著陸到2006年黃金十年，剛好整整十年時間。 另外一個事件是1996年整個經濟高增長、低通脹背景下，1996年對外貿易盈餘大幅度上升背景下，中國股票市場經曆了非常顯著的上漲，並且這樣的上漲與估值水平的劇烈抬升表現出來，同樣十年以後2006年，在高增長、低通脹的幻覺下，在對外貿易盈餘急速上升支持下，中國股票市場再次經曆了估值水平普遍抬升為標誌的轟轟烈烈的牛市，整整十年的時間。 我們再往後看，1997年亞洲金融危機爆發，亞洲金融危機頂點在1998年，亞洲金融危機的衝擊下，中國的出口增長率急速下滑，由於內外原因，遭遇了非常大的困難，整整十年以後2007年下半年美國次貸危機爆發，2008年這一輪危機達到了高點，在這一輪危機高點上，整個中國出口增長率也經曆了非常顯著的下滑，經濟由於內外原因出現了非常大的困難，而且在這樣的背景下，無論1998年市場還是2008年市場都非常的困難。 我們再看1997年的情況，麵對內外非常不利的局麵，政府開始采取非常積極的財政貨幣政策，或者比較積極的財政貨幣政策開始實實在在的產生作用，我們知道1998年政府開始采取積極的財政政策，同時在貨幣政策層麵上，也采取了一些積極措施，但是直到1999年突破信貸角度看問題，貨幣政策的放鬆才取得了初步的成效，取得初步成效的顯著標誌是如果我們看1999年到2000年期間狹義貨幣增長率，中國狹義貨幣供應出現了比較顯著的加速，有些人可能很困惑，同期廣義貨幣供應的增長還有一定的放慢，我比較仔細了研究了這段時期的經濟數據，我個人傾向性看法是在2000年的時候，中國居民部門的儲蓄傾向有過一次依次性的下降，每百元收入的消費傾向有短暫的依次性上升，這種上升表現為當年的消費增長率突然出現了比較明顯的加速，當年中國資金流量表上也可以非常清楚的看到，但是在貨幣信貸層麵上非常嚴重的影響是居民儲蓄增長率的下降，給M2的增長形成比較大的拖累，在實體經濟層麵我們可以清楚的看到這樣的衝擊，在這樣的背景下，M1 1999年以後到2000年非常顯著的加速，體現了貨幣政策或者比較積極的貨幣政策開始產生一定的作用。一方麵積極的財政政策逐步將經濟形勢穩定下來，另外一方麵貨幣的環境在一段時間之內變得非常寬鬆，在這樣的背景下，我們看到中國的股票市場經曆了非常顯著的上漲，並且這樣的上漲以估值中樞的劇烈抬升表現出來。 1996年有應力上升的強勁支持，2000年的上升，缺乏盈餘的基礎。我們看2009年的情況，我們再次看到了非常急進的財政和貨幣政策被實施，在非常積極的財政貨幣政策的作用下，從貨幣層麵上看，2009年以後我們看到了狹義包括廣義貨幣供應非常急劇的增長，經濟增長率層麵上，我們也清楚的知道由於積極的財政貨幣政策的作用，經濟增長率在很短時間之內很快的被穩定下來，在這樣的背景下，我們再次看到了股票市場出現了非常劇烈的上漲，這樣的上漲以估值中樞劇烈抬升為主要標誌，前者具有盈利增長的支持，後者缺乏盈利增長的支持。2009年以後這輪市場急速上漲和2006年市場上漲基礎是非常不一樣的。2006年市場的上漲有黃金十年的夢想或者幻覺在裏麵，上市公司表麵上非常強勁的盈利增長作為支撐，但是2009年以後市場的上漲、特別是市場上漲在結構層麵上所表現出來非常大的差異並沒有很快的盈利增長作為支持。而這樣比較有差異性的表現，從過去20年時間視野來看，在周期上前後也幾乎是整整相隔十年的時間。 從總結的角度來看，第一個問題是為什麽經濟在比較長周期角度來講會表現出更大的相似性呢？原因是比較容易理解的，大約六、七年時候，我們很大程度上已經感覺經濟具有比較規律的周期性，關鍵的原因是中國作為一個人均收入水平比較低、仍然高速追趕的經濟體，支持經濟增長的主要力量是資本的形成，而資本的形成，換更通俗的話講實際上就是產能的形成，從中周期意義上看，經濟波動周期無外乎產能的短缺、產能的投放和形成、產能的過剩、產能的清除，由於產能短缺、產能投放和產能過剩物理上需要一定的時間，甚至需要比較長的時間，所以我們在比較長的時間周期上才能比較清楚的看到這種周期性，如果說這種周期性在過去 20年時間裏大約剛好是以十年為周期的長度，可能有一定的偶然性，但是產能投放所決定的比較長的時間上經濟本身表現出比較規律的周期性，這一點在很大程度上具有內在的規律性，並不完全來自於經濟增長本身的因素，而正是在這樣的產能短缺和產能過剩的交替循環之中，整個資本市場受到了非常大的影響，產能嚴重短缺經濟過熱時期，實際上市場估值很難上升，非常有利於大家比的牛市的形成，產能過剩的最後期，在周期的最後期，在盈利層麵上由於普遍的產能過剩，盈利和經濟增長很難有非常好的表現，在這個時候整個市場在資金層麵上幾乎唯一的依賴非常急進的貨幣刺激，市場永遠是向前看的，在周期最強盛的部分，市場可以跟隨盈利的增長而上漲，在周期末端市場重心都在憧憬新一輪經濟周期的影響，周期末端1999年或者2009年、2010年市場風格非常相似。 站在這樣一個總結角度，我們還想補充什麽呢？我們想補充的是站在2010年看問題，非常清楚的結論是：我們處在2002年以來這一輪經濟周期的末端，我們也可能處在即將啟動的新一輪經濟周期即將開始但是還沒有開始的位置，從大周期上看，如果給現在經濟增長階段和現在的市場運行提供基礎的定位，從這樣一個基礎的定位來看問題，對市場運行趨勢我們的基本結論是什麽呢？如果上述邏輯沒有太大問題，市場以估值中樞上升為特征的單邊的比較大幅度趨勢性上漲的機會應該已經沒有了，而且不僅是在今年接下來的時間裏沒有了，在未來幾年時間裏邊我們都可能很難看到市場的單邊趨勢性非常大的上漲，基本原因在於站在現在周期的末端整個經濟產生貿易盈餘的能力實際上已經基本消失，從現在的對外貿易盈餘的賬戶上可以看的很清楚，整個經濟產生貿易盈餘的能力站在現在或者站在未來幾年時間裏可能基本已經消失，傳統行業的產能過剩意味著盈利非常大的上升的話是很難實現的，而新的產業鏈的出現仍然需要時間來等待。站在現在的位置往後看，非常急進的單邊的大力度的貨幣政策的刺激應該是非常不現實的，即使新一輪經濟周期在未來一、兩年時間裏能夠啟動，在周期啟動的初期，因為產能的短缺和經濟的過熱，整個股票市場在估值層麵上也會承受很大的壓力，就像2002-2004年期間市場在估值層麵上所承受的壓力一樣，在這樣的背景下，整個市場單邊趨勢性上漲的機會或者概率應該是很小的。 我們再討論一下十年周期結構層麵內容，從總量層麵上看，我們看到了產能的短缺、產能的過剩、經濟的過熱、經濟的過冷，但是如果從結構層麵上看問題，雖然過去有兩輪非常顯著的周期，但是兩輪周期的內容是非常不一樣的，1993年也有經濟過熱和產能短缺，2003年也有經濟過熱和產能的短缺，但是產能短缺的內容是非常不一樣的，實際上對一個追趕型的經濟體來看，從總量層麵上看，支持增長的力量主要是資本連續的快速積累，但是從結構和內容上來看，非常重要的內容是經濟體製造業的複雜程度，製造業的技術複雜程度在增加值鏈條上持續向上攀爬的過程，從這個角度也可以把這兩輪周期內容做個簡單的對比，首先我們看中國紡織行業的進出口，觀察這個比重，在過去接近20年時間變化裏，我們很清楚的看到在1996年、1997年內容貿易盈餘內容非常大增長過程中，中國紡織行業貿易盈餘增長非常驚人，但是2006年、2007年這一輪貿易盈餘顯著上升過程中，紡織行業的進出口增加實際上基本上看不到，實際上紡織行業進出口還有一些比較明顯的下降，如果說2002年、2003年中國紡織行業進出口也有一些輕微的上升的話，這種上升很大程度上來自於中國加入了世貿組織所提供的市場開放，依據市場開放給低端、勞動力密集行業提供的增長機會，從大趨勢上看，1996年、1997年紡織行業對外進出口有很大增長，2002年、2003年這個增長幾乎沒有，在過去十年周期中，實際上紡織行業處在相對下降或者衰弱趨勢之中。 如果我們再看另外一個行業，這個行業和紡織行業幾乎形成了非常鮮明的對比，就是鋼鐵行業，鋼鐵行業在2004年以前所有時間裏都處在淨進口狀態，在經濟嚴重過熱時候，淨進口數量非常大，比如1993年或者2003年，但是即使在1996年、1997年中國貿易盈餘上升非常大的時期，鋼鐵行業的貿易盈餘的增長是很不明顯的，但是作為對比，在這輪周期之中，鋼鐵行業的增長非常的驚人，這種驚人的增長在出口結構、在貿易盈餘的結構層麵上可以表現的非常明顯，突出的標誌就是2006年前後貿易盈餘上升過程中，鋼鐵行業進出口上升幅度非常大，這樣一個對比清楚的告訴我們從出口角度看問題我們也可以清楚的知道鋼鐵行業在這一輪經濟增長過程之中是至關重要的產業支柱。我們還可以從另外一個角度看問題，就是觀察和研究政府的文件，來研究產能過剩問題。從紡織行業的表現來看，實際上我們可以清楚知道90年代後期紡織行業有非常大的產能過剩，從鋼鐵行業的表現來看，我們也知道最近幾年鋼鐵行業肯定有比較大的產能過剩，但是在前一輪周期和後一輪周期盡管同樣存在著產能過剩，產能過剩行業的構成是很不一樣的，我們研究這個問題另外一個方法是查閱當時的政府文件，我們都知道在周期後期政府會花很大力氣試圖清除過剩行業的產能，而且在這個過程中，會點名哪些行業有產能過剩需要清除，我們對比了1999年和2009年政府文件，可以看到在1999年政府點名存在嚴重過剩的行業是什麽呢？比如紡織、煙草、玻璃、石膏等等，但是2009年政府點名的行業是鋼鐵、水泥、平板玻璃、煤化工、風電設備等等，在一些非常細分行業層麵上有些重疊，比如電解鋁、平板玻璃，但是在行業構成大多數內容上，實際上兩輪產能過剩周期之中行業的內容是非常不一樣的，1999年紡織行業是產能過剩的重災區，1999年看不到鋼鐵行業的影子。 在過剩行業對比過程之中我們看到的是什麽呢？我們看到的是產業結構的升級，看到的是經濟在技術上複雜程度的上升，看到的是在總量產能波動之外在結構和內容層麵上經濟正在沿著增加值從簡單到複雜的鏈條上向上攀爬。我們再看中國通用設備行業，我們也可以計算通用設備行業淨出口占行業增加值的比重，我們可以清楚的看到在過去20多年時間裏，在大的趨勢上總體上都處在不斷上升的趨勢之中，總體上這個行業處在不斷上升的趨勢之中，比較清楚的說明這個行業的技術複雜程度在不斷的上升，比較清楚的說明這個行業之中的企業在比較快速的實現進口替代，並將進口替代在後期發展成為出口導向，不僅將大量的進口品全部替代掉，而且將自身的產品出口到國際市場上。從進口替代發展到出口導向，正是這個產業技術複雜程度的上升、勞動生產效率的上升和國際競爭力上升非常顯著的標誌，如果沒有足夠的國際競爭力，很難發展到進出口這樣一個階段，但是在競爭力上升過程中，勢必經曆一段時間的進口替代，而這樣的進口替代最終發展成為出口導向。在這樣增長鏈條下，我們還想說的是什麽呢？對於通用設備這樣一個行業在技術複雜程度不斷上升過程中，實際上行業成長性明顯高於經濟成長性，之所以行業成長性要高於經濟成長性，原因在於行業的成長除了分享經濟的成長之外，還實現了對進口品的替代，並且最後實現了進出口的擴大，這個層麵的標簽恰恰體現了經濟產業升遷的方向，在紡織和鋼鐵行業中，在很大程度上我們也看到了這樣的現象。 對比十年周期，在產業內容上的差異一方麵在回顧曆史，更重要的是我們想在這裏必須一個可以討論的標準，資本市場的參與者在最近這段時間甚至在未來幾年時間裏可能都會問未來產業升級的方向在哪裏？未來的經濟增長點在哪裏？未來產業升遷路徑可能是什麽樣子？我們想說的是，從這個角度觀察整個產業升級，非常重要的參考標準就是行業進口替代，如果一個行業站在現在來看問題，已經實現了非常大的進出口，比如1999年紡織行業，比如說2009年的鋼鐵行業，使如果行業已經實現了非常大的淨出口，那麽這個行業在未來的經濟周期和加速過程之中不太可能成為新一輪經濟周期的支柱，不太可能成為整個經濟產業升級最重要的方向，就像2000年以來的這輪周期沒有紡織行業，而且我們相信未來十年周期沒有鋼鐵行業一樣，這個行業處在非常大的淨出口狀態，一方麵表明已經具有足夠的國際競爭力，已經在技術上具有國際競爭力的非常成熟的行業，另外一方麵也意味著這個行業的成長必然明顯的低於整個經濟的成長，在整個經濟需求擴大的過程之中，可以通過貿易盈餘的下降來滿足國內的需求，意味著這樣的行業一方麵在技術上已經足夠的成熟，另外一方麵這個行業的成長不太可能超過整個經濟的成長速度，在這兩個層麵上我們都認為如果一個行業處再一個非常大的淨出口狀態，從曆史數據上看不太可能成為新一輪經濟周期加速過程之中的主導性產業。新一輪經濟加速過程中主導性產業勢必在哪裏呢？從這個角度看問題，勢必在進口替代方向，勢必在現在仍然存在比較大的淨進口方向上，就像1999年中國鋼鐵行業存在很大的淨進口，現在中國專用設備在很多領域都存在大量的淨進口一樣，隻有在這樣領域才有可能成為未來產業升遷的方向，因為隻有在這些領域中國在技術複雜程度上有非常大的進一步提升的必要，行業的成長有可能大大高於經濟成長，從進口替代逐步過渡到出口導向的方向上。這樣判別標準的重要性在哪裏呢？在於數量層麵上比較容易操作，我們可以把中國80個細分為800個子行業，甚至細分為8000種商品，我們可以仔細的研究每一種商品的進出口結構，研究這種商品進出口結構的曆史變動，如果我們可以清楚的看到這個行業在進出口變動過程之中曾經實現了或者正在實現一定程度的進口替代，同時又處在進出口平衡線的附近，我們就相信在未來經濟周期過程中這個行業將實現很大的成長，這個行業的成長很可能超越經濟成長速度，一方麵經濟長期成長過程中，技術複雜程度需要不斷的上升，意味著在進出口結構上我們需要逐步的從進口替代過渡到出口導向，另外一方麵，在進口替代過程的出口導向過程中，我們會看到行業的增長大大的高於經濟的成長。這樣的判決指標的價值和重要性在於數量層麵上比較容易對非常細分行業做連續的曆史數據的研究和追蹤，從這個角度來看問題，如果站在2003年，我們可以清楚的知道紡織行業不太可能是未來周期增長的主要的產業，站在現在來看問題，很大程度上能夠相信鋼鐵等等產能過剩非常嚴重的行業不太可能是未來產業升遷的主要方向。 比較完十年周期的結構部分內容，從結構層麵上看問題，重要的不僅僅在於回顧曆史，而在於展望未來，從展望未來的角度，我們不知道新一輪經濟增長點在哪裏，但是我們相信在製造業層麵上新一輪經濟增長點一定集中在現在仍然進行進口替代的行業，而且我們相信勢必過渡到出口導向的方向上，在過渡時期成長一定高於整個經濟的成長，對於現在已經存在著比較明顯的產能過剩、已經處在非常大的淨出口狀態的行業來講，行業高成長性基本已經沒有了，這個行業成長性很大程度上受製於全球經濟的成長性，而全球經濟的成長性勢必很低，我們想提出這樣一個標準，提出這樣一個標準另外一個目的在於這個標準在產品橫斷麵層麵上、在產品曆史序列層麵上都是容易操作的，如果采用的題目叫革故鼎新，故是什麽故呢？就是現在存在大量進出口的故，我們相信很多新興行業集中在現在正在嚐試或者正在進行進口替代的行業，在這些行業之中，如果淨進口數量非常大，技術複雜程度非常高，我們很難相信短期之內能夠成功實現進口替代，如果這個行業進口替代已經發展到一定程度，並且可能已經接近或者比較接近進出口平衡點，我們相信這些行業有可能在未來周期之中在技術複雜程度上實現比較像樣的突破。第三部分，周期遺產部分，一輪周期末端、另一輪周期即將啟動時候遺留下來的很多需要解決的問題。90年代這輪周期當然有很多非常重要的儀器，一個非常顯著的遺產是大量的銀行不良資產，甚至是非常巨額的銀行不良資產，根據很多學者的估計，在2000年前後，四大銀行不良資產比例應該不會低於20%，比較粗略的說法是20-40%之間，這個數字是非常驚人的。但是對這輪經濟周期來講，迄今為止嚴重的銀行壞帳問題還沒有暴露出來，並且也許不像那輪周期那麽大，一個需要提出注意的問題就是地方融資平台以及地方融資平台暗含的壞帳風險，根據權威部門統計，截止到2009年年底，地方融資平台餘額可能在7萬意義上，這樣的貸款餘額跟地方當年財政收入相比或者跟整個銀行新增貸款相比等等都是不能輕易忽略的數據，在這個意義上講，我們可以說地方融資平台貸款餘額至少隱含著比較大的不良資產風險，除了這個風險之外，在一般製造業以及其他領域壞帳風險似乎沒有1999年那麽大。 這兩輪周期另外一個非常重要遺產是站在2001年、2002年在股票市場上存在非常大的估值泡沫，估值泡沫在新一輪經濟周期啟動過程中要逐步捅破，從 2001年到2005年市場連續5年的下跌，在很大程度上在消化2001年市場的泡沫，但是在這一泡沫的清除和吸收過程之中，整個證券行業經曆了非常痛苦的時期，經曆了非常痛苦的掙紮，但是在另外一個層麵上，如果說2009年、2010年股票市場上泡沫還不是那麽明顯的話，在中國房地產市場上泡沫無疑是非常嚴重的，據估算，大範圍之內租金回報率推算泡沫的程度可能有些困難，我們傾向認為在北京、上海這些地區住房租金回報率很可能在2.5%附近，住房價格在絕對水平意義上看，高估程度恐怕在1倍左右的水平，如果對全國範圍之內租金房價比做個粗略的估算看曆史序列的話，我們把曆史序列的估價值放這張圖上，我們可以看清楚的看到2005年以後中國租金房價比經曆了非常劇烈的下跌，顯示了房地產市場泡沫化過程，而在2010年租金房價比已經下跌到曆史上沒有見過的非常低的水平。如此大的房地產泡沫在未來一輪周期啟動過程中毫無疑問是需要吸收的，這種吸收可以通過經濟很高的成長、收入很高的成長來吸收，也可能通過房價比較明顯的下跌來吸收，更大的可能性是兩種路徑可能都會試一試。這樣的調整過程，對整個經濟也會帶來很多的不確定性。這一輪周期跟上一輪周期相比，上一輪周期主要是大量的銀行壞帳，這輪周期銀行壞帳是值得注意的風險，非常嚴重的房地產市場泡沫可能是比銀行壞帳更嚴重的風險，房地產泡沫和未來比較長時間的吸收過程毫無疑問還存在一些不確定性，給未來經濟恢複和調整帶來很多挑戰。除此之外我個人認為對這輪周期來講還有第三個遺產，90年代那輪周期中幾乎沒有，當我們站在2010年來檢查中國經濟的現狀，我們發現經過這一輪經濟迅猛增長，經濟所發生的影響和深遠的變化是經濟很可能已經跨越拐點，低端勞動力全麵短缺的局麵已經出現或者正在出現，這樣的變化毫無疑問有中國勞動力結構層麵的原因，有計劃剩餘政策的影響，另外一方麵也有過去十年經濟高速成長對勞動力的吸收和就業崗位的創造有密切關係，我們過去曾經提出過很多依據，如果隻檢查最直接的報告依據，就是在過去六、七年時間裏，在外出務工人員市場上工資經曆了非常快速的上升，並且中西部地區工資上漲速度比工資名義增長率更快，這樣的情況是90年代沒有過的，在90年代甚至更早時間裏在非常低端勞動力市場上工資增長大約接近通貨膨脹的增長幅度，在這一輪經濟周期中，工資增長比通貨膨脹增長幅度大得多，甚至比經濟名義增長率還要到得多，比較清楚的說明已經出現了比較普遍的勞動力短缺，並且暗示我們很可能已經跨越了劉易斯拐點。從細節數據上來看，我們可以做兩個對比：第一個對比，2008年下半年，一直到現在整個經濟的平均增長速度跟2003年到2007年相比低得多，在過去幾年盡管經濟平均增長速度有明顯的沉降，但是在過去幾年，在低端市場上勞動力工資的增長速度實際上比前七年更快，前七年經濟高速成長的時候，勞動力工資增長速度比如在13%的水平，過去幾年經濟成長速度明顯放緩的背景下，勞動力工資增長速度在經曆明顯的加速，一方麵經濟增長放慢，就業機會創造過程在放慢，另外一方麵工資增長在加快，暗示勞動力供應結構上正在遭遇一些問題。另外一個證據，去年年底和今年一季度中國出口總量和2008年上半年情況相比並不明顯的更高，但是今年一季度中國沿海地區出口行業用工緊張程度以及從草根層麵說看到的工資的上漲幅度比2008年上半年要更大，出口總量隻是恢複到當時的水平，但是工資增速比當時高得多，暗示勞動力供應層麵上正在遇到比較嚴重的問題。接下來我們想說什麽呢？經濟周期如果從9%重新加速到11%、12%，工資的增長率會有多高呢？工資增長率會比我們現在看到的水平高得多，也許在20% 以上，這麽高的工資增長對整個經濟在內外層麵上毫無疑問會產生很大的壓力，從勞動力供應層麵上，我們比較清楚的知道最近這兩、三年時間裏，中國新增勞動力的供應（剔除掉離退休人口）已經轉入負增長，並且負增長趨勢至少在未來一段時間會變得越來越嚴重，如果說這輪周期還給我們留下了很重要的遺產的話，非常重要的遺產就是中國很可能已經跨過了劉易斯拐點，正在迎來低端勞動力全麵短缺時代，在過去幾年經濟增長不那麽高時候，低端勞動力工資增長就已經相當快，如果未來經濟經曆新一輪加速，工資的增長會有多快呢？隻有通過想象才知道，但毫無疑問情況會嚴重得多。劉易斯拐點的出現對經濟不僅僅意味著風險，很可能醞釀著很多機會，這些機會在哪裏呢？我們集中研究1960-1980年20年時間裏日本和德國經曆的一些經濟調整過程。首先，我們看日本的經驗，看日本經驗之前，我們做一個必要的背景補充，日本主流學者的研究傾向於認為日本劉易斯的拐點出現大約1960年前後，但是如果我們觀察日本勞動者報酬占GDP的比重，我們會看到大約是從60年代末期開始一直到70年代這一比例有非常顯著的上升，說明勞動者報酬比經濟增長快得多，說明勞動力出現嚴重短缺，工資增長比名義增長快得多，不大不小的疑問是為什麽1960年前後日本一般學者傾向於認為日本已經走過了劉易斯拐點，但是工資增長比整個經濟增長更快，這種情況直到60年代末期才出現呢，我們個人對這段數據做過一段時間的梳理，我傾向性看法是在60年代這段時期日本勞動生產效率經曆過一段時間非常顯著的加速，在60年代這段時期裏勞動生產效率顯著加速，將經濟增長率維持在很高位置，但是物價壓力相對來講仍然可以管理，勞動增長率報酬並沒有很明顯的異動，顯著勞動生產效率加速，從60年代後期基本加速，隨著勞動生產效率加速的基本結束，工資非常顯著的上漲壓力開始在各個層麵上表現出來，在勞動者報酬占比層麵上非常顯著的表現就是勞動者報酬占GDP比例大幅度上升，意味著勞動者報酬比經濟增長更快，在這樣的背景下，整個經濟經曆了第二個變化是整個資本的形成速度在明顯的放慢，進入70年代以後整個資本形成占GDP比重在係統性放慢，一方麵勞動者報酬顯著上升說明勞動力出現普遍短缺，說明勞動力供應增長在顯著放慢，整個經濟資本形成在明顯的放慢，一方麵資本形成在放慢，另一方麵勞動供應的放慢，帶來的影響就是經濟潛在增長率在大幅度下降，在整個60年代時候，他們的潛在增長率接近10%，到70年代已經下降到4-5%的水平，這種變化還在經濟層麵上產生一個變化，勞動者報酬顯著上升的背景下，日本私人部門消費在急劇上升，大眾消費在全麵興起，突出表現在70年代以後私人消費占GDP的比重在急速的抬升，表明消費者增長率比整個經濟增速更高，表明消費增長正在成為驅動經濟增長最關鍵的力量，這種情況在60年代市沒有的。帶來的另一個變化，就是相對整個經濟規模來講，製造業在相對萎縮，在勞動力全麵短缺、消費全麵興起的背景下，製造業相對整個經濟規模在萎縮，服務行業在大量的興起。除此之外，還經曆了一個變化，是在製造業內部，整個製造業複雜結構在向著技術和產品更加複雜的方向上非常快速的上升，比如紡織和基本金屬等等技術含量比較低的行業在加速萎縮，在電器、交通設備等等領域占出口比重在快速上升，在製造業內部整個經濟複雜程度在快速提升。 總結日本這段曆史，我們看到兩段顯著的案例，第一段案例，劉易斯拐點[微軟用戶1] 出現以後經曆了勞動生產效率顯著加速，勞動力短缺的壓力在整個經濟層麵上表現的很不明顯，這段時期麵臨的一個問題是在60年代日本勞動生產效率加速與劉易斯拐點出現之間是否有因果關係，這兩者之間同時出現，到底是因果關係，還是因為其它的因素帶來的偶然變化？到底是因為劉易斯拐點出現了，勞動力非常短缺，所以大家被迫投資於節約勞動的方向，促成了勞動生產效率進步，在很長時間之內壓住了劉易斯拐點出現的影響，這是一種解釋。另外一種解釋，劉易斯拐點的出現和勞動生產效率進步兩者之間沒有因果關係，完全是偶然的碰到一起的，70年代，勞動生產效率進一步影響消失以後，經濟出現劇烈的調整，勞動短缺的背景下，一方麵經濟潛在增速非常大的下降，通貨膨脹水平的上升，另外一方麵，消費的興起和服務的興起，還有一個是製造業相對萎縮和製造業加速產業升級。劉易斯拐點的出現和勞動生產效率之間到底有沒有因果關係我們也不知道，我研究了德國的案例，結論是兩者之間不見得有那麽強的因果關係，原因在於同樣案例在德國的數據之中是沒有的，我們看一下德國的數據，從50年代一直到1990年，二次世界大戰結束，德國開始重建，一直到80年代，總體上德國經曆過前 20年非常高速的成長，這樣的成長，70年以後基本穩定下來，從1970年一直到1990年平均經濟增速大致穩定在相對比較低的狀態，但是50年代和60 年代經濟增長非常高，但是增長的重心也是在不斷的下移。在這個背景下，我們特別想看的是在50年代到70年代德國經濟增長率總體上不斷下移的同時，德國物價增長率實際上在不斷上升，德國60年代通貨膨脹率比50年代更高，但是德國60年代經濟增速比50年代實際上更低，這種情況到1971年到1975年時期達到頂峰，1975-1975年德國經濟增長率基本上穩定在比較低的水平，但是通貨膨脹水平相當的高，經濟增速節節下降，通貨膨脹水平節節上升。發生這種長期變化的關鍵原因是什麽呢？非常關鍵的原因是工資的增長太快，更準確地說，是工資的增長剔除掉勞動生產效率後以後的增長太快，比如德國單位產出工資增長率是什麽概念呢？工資增長率扣減掉勞動生產效率的增長率，工資的增長率扣減掉勞動生產效率的增長以後，從50年代一直到75年一直在節節上升，工資增長很高，表明勞動力非常短缺，但是勞動生產效率在這段時期總體上在放慢，或者我們可以更清楚的看這個數據，從50年代一直到75年，德國工資增長率大體穩定，後期有些加速，但是剔除勞動生產效率以後工資增長快得多，表明在工資增長比較高的後期實際上勞動生產效率增長相當的慢。德國這段時間數據變化和日本這段時間數據變化，在70年代幾乎如出一轍，比如工資的增長比勞動增長更快背景下，德國勞動報酬在GDP比重變化在70年代經曆了顯著上升，日本數據中我們也看到了這點。勞動報酬顯著上升背景下，我們能夠看到德國私人消費占整個GDP比重在同期也出現了顯著的上升，而這樣的變化在日本的數據之中我們也都曾經看到過。換個角度來說，德國50年代進入戰後重建時期，一段時期內勞動力相當富裕，所以經濟成長速度非常快，而成長到70年代初期的時候，勞動力比較嚴重的短缺已經開始表現出來，但是勞動生產效率的加速並沒有出來，在這個背景下，一方麵通貨膨脹很高，另外一方麵經濟增長被壓下來，同時在經濟體內部勞動報酬占GDP的比重快速上升，私人消費占GDP的比重快速上升，而這種變化同日本70年代的變化是非常相似的，告訴我們的事實是什麽呢？ 對比德國和日本的案例，我們想做出的結論是什麽呢？我們想做出的結論是勞動力全麵短缺的出現有可能會促進勞動生產效率的進步，但這並不是必然的，如果能夠促進勞動生產效率的進步，在比較長的一段時期，勞動力顯著短缺對整個經濟的影響實際上仍然是可以忽略的，經濟仍然可以有非常好的表現，這一現象的出現本身並不是必然，如果勞動生產效率非常快的進步並沒有出現，整個經濟將發生非常大的變化，這種變化可以用幾個方麵的特征來概括：第一個特征，整個經濟的潛在增長速度係統性的下移，一方麵勞動力供應在放慢，一方麵資本形成在放慢，在德國資本形成放慢實際上我們也能夠看到，一方麵資本形成在放慢，另外一方麵在這樣的過渡時期，通貨膨脹水平在係統性上升，在經濟體內部，勞動報酬占GDP的比例會上升，製造業會萎縮，私人消費的比重會上升，服務部分比重會上升，製造業內部，經濟會沿著技術複雜程度鏈條比較快速的向上爬升，如果不能夠實現快速的向上爬升，整個經濟就會陷入中等收入的陷井。潛在增速的下降，為什麽很多時候以台階式的形式出現？為什麽潛在增速的下降在很多時候都會帶來比較大的問題？至少會帶來比較嚴重的通脹，甚至帶來更嚴重的問題，回答這一點，我們研究了過去幾十年美國的案例，首先我們觀察美國的學者所估計的美國經濟的潛在增長數據，從1950年一直到2009年的情況，觀察這段數據，我們想提出兩段案例，一段案例70年代，一段案例過去10年，從1970-1981年，以及從2001年到現在，美國潛在增速都經曆了十年非常明顯的下降，如果說在我們所知道的美國經濟史中，美國在曆史上曾經出現比較大的問題，在這兩段經濟潛在增速的下降時期，美國都出了比較大的問題，70年代的問題就是經濟的停滯和通貨膨脹越來越高，70年代美國通貨膨脹越來越高，但是經濟增速並沒有係統性上升，同時過去十年，非常顯著的表現就是非常大的房地產市場泡沫和金融體係的崩潰。 為什麽在經濟潛在增速下降過程中會發生這麽大的問題呢？我們認為非常關鍵的原因在於在經濟潛在增速開始下降的時候，從政府決策部門到企業到住戶部門，都是沒法及時認識到的，經濟潛在增長率在下降，但是政府的決策部門、企業部門、住戶部門很難及時的認識到經濟的潛在增速已經在下降，所以他們所追求的經濟增長率、他們所假設的增長率、他們所預期的增長率仍然維持在過去比較高的平台上，近來的潛在增長率已經從10%下降到8%、7%，但是每一個人所追求的增長率仍然在10%，在一段時間之內，經濟的實際增長就會越來越嚴重的偏離它的潛在增長速度，經濟在一段時間越來越嚴重的偏離潛在增長速度就會積累很多的壓力，在勞動力市場上、在投資者決策之中、在政府行為決策之中、在通貨膨脹領域就會積累越來越大的壓力，而這種壓力的積累在合適的時機會通過恰當的渠道宣泄出來，而這種宣泄就會帶來非常大的震蕩。美國70年代經濟增速一直在下降，但是美聯儲實際上很長時間之內都沒有認識到這一局麵，經濟一下降，馬上就刺激，追求的增速跟潛在增速的背離越來越大，造成了通貨膨脹越來越高。在過去十年美國經濟增速一直下降，美聯儲一直追求比較高的增速，不斷刺激，不斷刺激的結構是房地產市場造成非常大的泡沫。如果大家對這點體會還不是很深的話，我舉一個大家經曆過的例子，現在每個人都清楚的知道2002年中國新一輪經濟增長周期已經啟動，十年以後的今天我們每一個人都很清楚這點，但是在2003年的下半年，新一輪經濟周期已經啟動一年以後，中國股票市場上所討論的一個問題是什麽呢？所討論的一個問題就是中國當時經濟加速是沒有溫度的高燒，這份研究報告斷言經濟的加速過程在2003年10月份以後就可以掉下去，並且再也起不來了，2003年經濟加速過程已經進行了一年時間，在很多層麵上都有表現，但是證券市場的研究人員仍然認為這是沒有溫度的高燒，認為經濟的加速過程很快就會下去，認為經濟會在很低的位置停留非常非常長的時間，經濟加速都已經持續了一年時間了，證券市場研究人員仍然不能夠認識到經濟在加速，更不用說經濟潛在增速在下降，潛在理論可以維持的經濟增速在下降要及時的認識到，站在事後看很容易，問題在於對潛在增速第一時間的確認和追蹤在技術上非常難，很多時候隻有事後才知道，經濟都已經起來了，大家還在講這是沒有溫度的高燒，更不用說潛在增速在下降呢。在這個意義上我們想說什麽呢？我們想說的是在大範圍之內的勞動力的短缺正在出現的背景下，有可能我們會迎來勞動生產效率加速的局麵，如果能夠成功的迎來勞動生產效率的加速，我們現在看到的比較高的增長在新一輪周期中仍然會維持一段時間，但是勞動生產效率在這一背景下的加速並不具有必然性，從德國的案例來看，並不具有必然性，如果勞動生產效率顯著加速沒有如約而致，在勞動力短缺廣泛出現的背景下，整個經濟會經曆非常大的調整，除了消費的興起、服務的興起、製造業技術升級之外，就是整個經濟潛在增速的下降，如果整個經濟潛在增速的下降，決策者、企業或者住戶部門沒有及時的認識到，在一段時間過渡時期之內，經濟就會積累比較大的問題，這種比較大的問題，或者是通貨膨脹壓力的積累，或者是匯率貶值壓力的積累，或者是泡沫壓力的積累，這樣的壓力積累和最後集中的爆發會帶來比較大的衝擊和震蕩。 最後一部分，我們對下半年經濟傾向性看法，我們之所以花一個多小時討論十年周期，做這麽多國際比較，是為了更清楚的弄明白我們現在站在哪裏、我們將向何處去？ 通過對過去20年波動的研究，通過對美國、日本、德國很多相關案例的研究，我們最重要的是想搞清楚我們現在站在哪裏、我們將向哪裏去？最後研究以後，我們結論是站在上一輪周期末期、站在新一輪周期即將啟動的轉折點附近，在這樣一個轉折點附近整個經濟產生貿易盈餘的能力基本已經消失，非常大力度貨幣單邊刺激也不太可能出現，在這個背景下，以半年時間來看，或者以幾年時間來看，趨勢性機會應該不會很大，在現在不會很大，在新一輪周期啟動時候更不會很大，現在是沒有盈利，在新一輪周期啟動時候沒有資金，我們仍然要對下半年經濟趨勢提出一些判斷性意見。首先對物價形勢的預測，我們認為中國一般消費物價指數高峰可能已經過去，或者正在過去，通貨膨脹壓力的洪峰可能已經過去，或者正在過去，這一洪峰的高點應該不會超過3.5%，大概就在最近兩個月時間，下半年大部分時間裏一般消費物價指數會節節下降，當然有些基礎層麵的影響，除此之外經濟的減速、大宗商品價格的下降、美元匯率的升值等等是影響這一趨勢最基本的因素，大宗商品的跌價、需求減速帶來的價格壓力的消退，通過通貨膨脹預期等等渠道，看起來也已經擴散到農產品市場上，包括擴散到豬肉市場上，整個下半年通貨膨脹壓力會節節下降，今年年底一般消費物價指數的漲幅很可能下降到2-2.5%之間的水平。貨幣緊縮看起來越來越沒必要，無論通過加息手段控製經濟，或者通過非常強的信貸控製管理總需求，或者通過匯率升值，這樣一些緊縮性措施在這樣的背景下看起來越來越沒有必要。第二個層麵，對於生產資料價格趨勢的預測，從生產資料價格趨勢上來看，高點可能也正在出現，隨後生產資料價格指數就會經曆非常大的下降，就像CPI的下降一樣，除了美元匯率的升值和大宗商品價格下降以外，很關鍵的在於需求的減速，今年年底當月生產資料價格指數的漲幅很可能會下降到零附近的水平，生產資料價格指數大範圍之內的下降，非常關鍵的影響在於在需求萎縮背景下所形成的生產資料價格指數大範圍之內的下降，意味著企業盈利能力、意味著製造業、意味著工業企業盈利能力在普遍下降，意味著未來盈利增速將大幅度下降，以錐從這樣一個盈利能力下降相適應銀行體係不良資產風險在上升，信用風險很可能也在上升，在比較大的範圍之內不斷小調對上市公司和工業企業盈利趨勢，看起來這種局麵正在形成。 從經濟增長角度看問題，非常清楚的是二季度以後整個經濟增長率在同比意義上會節節下降，在今年四季度當季會下降到什麽水平？大家仍然有些爭議，我個人看法是會下降到8.5-9%之間的水平，當然不是很高，但是我個人看法是說不上非常低的水平，咬咬牙是可以容忍或者是可以承受的水平，從工業意義上講，很清楚的知道工業減速過程已經開始，到年底工業增速很可能會下降到15%以下的水平，從進出口意義上講，毫無疑問出口的減速過程很快就會開始，特別是受歐債危機等等影響，下半年出口增速的下降會非常的猛烈，我個人的看法是從出口增速的高點到出口增速的低點這一落差很可能在25-30個百分點，整個時間是在兩個季度到三個季度之內，今年年底出口增速肯定是個位數水平，如果仍然維持一些增長，就應該是比較好的局麵，但是在這樣的背景下，進口的減速會更快，進口的減速之所以更快，一方麵出口下降會帶動進口的下降，更重要的原因是國內需求在明顯的減速，會帶動進口非常大的下降，這個背景下，從貿易盈餘的角度來看問題，我們傾向性的認為整個貿易盈餘在下半年的降幅會逐步收窄，今年四季度或者晚些時候貿易盈餘完全有可能恢複一定程度的增長。以這些關鍵經濟數據預測為基礎，我們可以對經濟和市場形勢提出一些初步的判斷，從經濟角度來看問題，毫無疑問，企業盈利在比較大的範圍之內會出現比較明顯的下降，這種下降毫無疑問對市場會產生一定程度的影響。從政策的角度來看，我們認為非常大力度的緊縮現在已經越來越沒有必要，現在整個宏觀經濟政策毫無疑問處在觀察期，對總量指標表現的觀察已經對房地產新政影響的觀察，如果說經濟的下降會比較快，或者大家對經濟下降比較快有些擔心的話，存在這樣的可能性，就是在今年晚些時候整個經濟政策基調會有一定的調整，這種調整更加突出的表現是財政政策一定程度的放鬆，已有的緊縮政策執行力度的放鬆，在貨幣層麵上，重新出現非常大的信貸增長，並通過信貸增長刺激經濟，這種可能性應該是很小的。下半年雖然整個經濟政策基調的轉向顯然是很大的可能性，但是這種政策轉向不太可能通過大力度的貨幣刺激來實現，更大的可能性是已有政策執行程度的放鬆，以及一定程度財政刺激的實施。這種政策非常關鍵的影響在哪裏呢？非常關鍵的影響在於如果沒有大力度的貨幣刺激，整個市場在資金層麵上缺乏強有力的支持，財政政策的刺激，以及政策執行力度放鬆的影響更多的表現在基本麵層麵上，表現在大家對基本麵預期層麵上，表現在大家對政策預期層麵上，資金層麵上很難有資金的來源和支持。在整個今年下半年，整個經濟名義增速（通貨膨脹加上經濟實際增速）在今年一季度和二季度可能差不多，今年三、四季度整個經濟名義增速會出現比較大的下降，同時由於內外不確定性的上升和房地產市場的調控，整個實體經濟領域私人投資意願也在下降，兩種下降共同影響在於實體經濟領域對資金的需求在今年下半年會處在減速的過程之中，私人部門投資意願的下降，會帶來私人部門融資意願的下降，整個經濟名義增速三季度以後的下降會帶來對交易性需求的下降，在實體經濟對資金需求層麵上，今年三季度以後肯定處在比較快的減速趨勢之中。從資金的供應層麵上來看，在今年晚些以後，特別是今年四季度以後，貿易盈餘能夠重新恢複增長，將對資金層麵產生比較明顯的支持，除此之外，整個貨幣信貸政策在執行層麵上可能仍然會維持上半年我們所看到的基調，也許在執行力度上會有一些放鬆，換句話說講在信貸層麵上可能會維持現狀，至少不會比上半年更緊。這些因素合並在一起意味著完全從這個角度看問題和今年上半年相比今年下半年可能會有逐步的緩和，不排除出現一定的轉折。我個人對下半年市場趨勢的看法是在比較短的時間內如果看一、兩個月的話，各個層麵麵臨的壓力還需要進一步的吸收，如果看到今年年底，不排除市場會出現一定轉折機會，至少在急速下跌過程中會迎得像樣的喘息之機，這一喘息之機的迎來，政策的預期基本穩定下來和資金層麵上一定程度的放鬆可以確認，站在現在來看，肯定需要一定時間，放在整個今年下半年來看，這樣局麵的出現還是完全有可能的。我就陳述這些，謝謝大家！ 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