黃石影室
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美股評論：真正精明的選時操作
http://finance.sina.com 2013年11月05日 03:02 MarketWatch
導讀：MarketWatch專欄作家亞蘭茲(Brett Arends)撰文指出，其實，如果真正著眼於長期，依靠一些堅實的估值指標，投資者還是可以進行選時操作的，而且有很大可能性擊敗大盤。
以下即亞蘭茲的評論文章全文：
想要“選時操作”或謂“波段操作”，即試圖在市場上漲之前進入，在下跌之前退出的理念，其名聲可是夠狼借的。
指數化投資理論重鎮埃利斯(Charles Ellis)許多年前就說過，波段操作“是一個邪惡的理念——不要去嚐試，永遠不要”。
依傳統的智慧看來，試圖去在市場上選定特定的時間點，這樣的想法本身就存在缺陷。專家們指出，股市是“隨機遊走”的。沒有人能夠預測市場的下一個動作，因此想要進行這樣的嚐試隻能是徒然浪費金錢。我們的長期利得當中，很大一部分都是來自少數大規模上漲的交易日，而後者其實根本是不可預計的——如果在這樣的交易日到來的時候，你恰好置身市場之外，那麽顯然會因此損失掉很多利潤。
很多資產經理人都會向自己的客戶兜售這樣的觀點。從他們的立場說來，這樣的理念有一個額外的好處——這可以幫助確保客戶始終全額投資，而這種做法就意味著這些資產會產生出更多的費用收入。
可是，這種觀點是否正確呢？
答案是：不。
不錯，那些試圖進行選時操作的人，大多數最終都吃了虧——他們的買進和賣出時機都很糟糕。問題在於，這不見得就是理念本身的錯。
恰恰相反，曆史記錄告訴我們，基於市場基本麵的真正“精明的”選時操作，恰恰是擊敗大盤，獲得超過平均水準的長期回報的靠譜方法。
那麽，到底怎樣才是精明的？簡而言之，就是基於長期的選時，而這一策略的基礎其實是一些堅實可靠的估值標準。
這和短期交易無關。這絕不意味著周三賣出股票，同時計劃著下周一買回來。同樣，這也和諸如“頭肩頂”或者“布林帶”之類令人聞之頭大的技術分析無關。
相反，這其實非常簡單，隻是在股票相對於基本麵顯得昂貴的時候減輕投資力度，而且將降低之後的比重一直保持下去，直至股票價格顯得低廉——如果需要的話，可以一直保持很多年。反過來，在增大比重之後，隻要需要的話，也可以一直保持很多年。
“隨機”回報謊言
在長達一個世紀的時間當中，這些相關技術都是發揮了效力的，而且表現不錯。當然，沒有誰能夠保證它們能夠永遠有效，但是至少從目前掌握的情況看來，繼續有效的成算還是很大的。
首先，還是讓我們來戳破股市回報完全是“隨機”產物的謊言吧。這種謊言說，股市總是一些年頭上漲，另外一些年頭下跌，雖然整體是上漲的趨勢，但是眼下要發生什麽，誰也無法預測。
紐約大學斯特恩商學院提供的長期數據顯示，1920年代晚期至今，如果計入股息再投資，以美國市值最大500家公司股票編製的指數年平均回報率大約是9.3%。
這聽起來已經非常不錯了，資產經理人們也總是這樣和自己的客戶說的。可是，這裏卻隱藏著兩件不可告人的事情。
第一，這個數字沒有根據通貨膨脹進行過調整，這就等於說，以真實購買力計算，你每年的收入都應該減掉那麽幾個百分點。第二，這些回報並不是“隨機”到來的。事實上，回報是呈現一種長波形態——牛市之後是熊市，熊市之後是新牛市，並不是隨機的。
我將斯特恩商學院的數字和美國勞工部的數字結合起來，剝去股市回報當中隱藏的通貨膨脹，找出“真實”回報——以實際購買力計算的回報。這其實才是真正有意義的數字。然後，我以十年為周期對這些數字進行觀察分析，之所以要這樣做，是因為作為散戶投資者，而不是華爾街的交易者，我們原本也應該著眼於中期到長期來積累我們的財富。
我們可以從附圖當中看到計算的結果。
這些結果並不是隨機的，一看就不隨機。波峰和波穀顯而易見，就像日落海灘的真正海浪一樣清楚。
如果你是1940年代或者1950年代早期入場的，你將獲得非常可觀的回報，因為你恰好趕上了戰後的大繁榮。
如果你是在1970年代晚期到1990年代早期入場的，你也一樣可以獲得非常可觀的回報，因為市場從1982年到1999年又是一波大繁榮。
那麽其他時間呢？
隻能說，嗬嗬。
如果你正好是在1920年代晚期、1930年代晚期，或者是1963年至1973年之間入市，那確實是很不幸。你所獲得的回報數字將非常可怕。在很多情況下，如果再考慮到通貨膨脹，你的股票投資實際上是賠錢的。
不是一年兩年的賠錢，而是一賠十年。
我們可以看到，盡管1920年代晚期至今，在每一個十年段當中，美國股市扣除通貨膨脹之後的真實年平均回報率為6.4%左右，但是在四分之一左右的時間當中，這一數字其實是低於1.3%的——我之所以要提到1.3%，是因為抗通脹國債目前能夠擔保獲得的長期“真實”回報就是這麽多。當我們再將稅務和投資成本等因素納入考慮，那麽大多數投資者所獲得的真實回報甚至還要更低。
隻要你堅持五年到十年的時間，指數總歸不會讓你賠錢的——這樣的說法是不是聽起來很耳熟？但，那是錯的。
此外，必須指出的是，這些十年數據還沒有考慮到無所不在的波動的問題。如果有人在1928年入場，堅持投資十年，那麽扣除掉通貨膨脹之後，這十年的真是回報率每年平均隻有0.25%。由於這段時間當中包含了現代史上最可怕的1929年至1932年大崩盤行情，能有這麽多就算運氣了。
可是，如果他還失去了工作，甚至隻是失去了一些勇氣(這太可以理解了)，因此而在低迷時期賣出了部分持股，那麽他最終所得到的，就連0.25%也沒有了。十有八九，他是賠錢的。
那些跟著感覺走的人總是說，這些長期糟糕表現本質上也沒什麽，也不會讓我們付出什麽成本。“堅持和等待就好。”他們說，“下一次牛市會讓一切改變。不要試圖推測行情發生的時間。”簡直是荒唐至極。你在股票投資當中一無所獲，其實也就意味著你失去了投資債券或者其他資產可能獲得的回報。
在熊市當中等待，成本是非常巨大的。當我們將費用、稅負、波動，乃至於可能在他處獲利的機會成本都綜合起來，真是痛何如哉。
判斷錯誤時機
一些人或許會說，我明白了，如果我在錯誤的時間點上投資股市，那麽我可能會長達十年都走背運。可是，我怎麽能夠知道時間正確不正確？如果我真的能夠知道哪些時機是錯誤的，那我就發達了。
你猜怎樣？你或許真的能夠判斷出來。
我之所以說“或許”，是因為謙遜乃投資第一美德，我們永遠不可能確知未來會發生什麽。我們隻能以經驗為導引，運用我們的才智，同時相信最大的可能性。
我們有三個指標，在判斷某一時間點是否合適的美股長期投資機會上曆史表現記錄非常出色。有些指標甚至從維多利亞時代就在發揮功效了——盡管對於第一次世界大戰之前的曆史數據，我個人是持懷疑態度的，不過無論如何，1920年代以來，它們的表現確實是不錯的。
[page title= subtitle=]這三者就是周期調整市盈率、周期調整股價淨值比，以及Q比率。其中有兩個，即周期調整市盈率和Q比率，我們很方便就可以了解到。
周期調整市盈率
周期調整市盈率得享大名，主要應該歸功於耶魯大學金融學教授席勒(Robert Shiller)，他在預測了2000年開始的大熊市的著名的《非理性繁榮》(Irrational Exuberance)一書當中對此曾經多有涉及。有人因此也將其稱作是席勒市盈率。席勒能夠獲得諾貝爾經濟學獎，這一研究也出力不小。
這一指標並不像普通的市盈率那樣，將當前股價拿來和今年或者去年的盈利進行比較，而是把過去十年根據通貨膨脹調整之後的市盈率拿來做對象。這樣做的好處是可以避免短期利潤波動造成的不必要影響。曆史角度看來，標準普爾500指數的長期平均周期調整市盈率應該是在16左右。當股價跌至這水平以下，從長期角度說來，就意味著出現了一個很好的入場機會——在股價低廉時入場的投資者會獲得巨大的回報。反過來，如果席勒市盈率高於16，那麽股市作為投資對象就不那麽值得考慮了，因為接下來的時期當中，其回報往往是平庸甚至糟糕的。
比如，Cambria Investments的法博(Mebane Faber)最近就在一次研究當中發現，從1881年到2011年，如果你在席勒市盈率低於5的時候——非常罕見——入場，那麽之後的五年當中，哪怕扣除通貨膨脹因素的影響，你所獲得的年平均回報率也能夠達到22%之多。這樣你肯定發財了。
如果你在席勒市盈率位於5到10之間時入場，你未來五年的年平均回報率為13%。
反過來，如果你在席勒市盈率超過20時入場，你的年平均回報率將隻有5%，而如果你在25以上入場，扣除通貨膨脹因素之後，你實際上是虧損的。
這樣的關聯不可謂不密切。比如說，在股市投資的兩個黃金時間段，席勒市盈率都是很低的。1940年代到1950年代早期，以及1970年代晚期到1990年代早期，這一指標的平均水平隻有12。相反，在1930年代晚期和1960年代晚期，這一指標都漲到了20以上。在1990年代晚期，大多數人都在高唱著股票是“長線法寶”的福音時，席勒市盈率已經超過了40，沒有比這更明顯的警告了。
資產管理公司AQR Capital的創始人之一，本時代最出色的市場分析師之一阿斯內斯(Clifford Asness)也研究過席勒市盈率作為預測工具的表現。他的結論是，曆史角度說來，在席勒市盈率較高時入場，未來十年的回報率往往較低。這樣的結果稱不上完美，但是現實世界當中，一切原本都隻是可能性，而這樣的可能性已經非常值得我們注意了。他去年在一份季度報告當中告誡自己的客戶：“當席勒市盈率開始上漲，未來十年的平均表現預期便開始明顯下滑。”
毋庸贅言，這一指標也並非完美無瑕。比如在1970年代中期，它可能會讓我們提早入場，而在1990年代中期又可能讓我們提早退場。不過整體而言，如果有人利用這一指標來配置自己的股票投資，那麽幾十年下來，確實是能夠超越大盤的。
Q比率
同樣的描述其實也適用於Q比率。這一比率最初是另外一位諾貝爾經濟學獎得主托賓(James Tobin)開發出來的。這一指標將美國企業股票的總價值和其重置全部資產的成本進行比較。在1999年至2000年，當席勒使用周期調整市盈率預測到股市要出大問題的時候，英國投資顧問史密瑟斯(Andrew Smithers)和倫敦大學金融學教授賴特(Stephen Wright)則依靠Q比率得出了同樣的結論。他們將自己的結論寫入了《華爾街價值投資》(Valuing Wall Street)一書當中。
事實上，Q比率和周期調整市盈率彼此的關聯也很密切。兩者往往會在相同的時間同漲同跌。在聯儲每季度的美國經濟資金流動報告當中，我們可以查到Q比率。
Q比率的曆史長期平均水平為0.6至0.7，意味著美國股市的規模整體而言，大多數時候應該相當於全部企業資產重置成本的60%到70%。
現在，席勒市盈率和Q比率都告訴我們，股價已經超過了長期平均水平，具體而言，席勒市盈率是25，而Q比率是0.96。這就意味著，投資者必須保持高度警惕。當然，同時我們也必須知道，價格的變化也可能會需要多年的時間，市場在下跌之前還可能繼續上漲相當的幅度。(子衿)
