美國後麵的國債置換和可能造成的全球美元流動性緊縮（組內討論結論）
一、總結部分：
二、詳細介紹部分（組內討論稿）
一、總結部分：
首先這邊解釋一下QE這個名詞，國債置換（比如美聯儲拋售短期國債購入長期國債，這個實質上麵沒有增加流動性，反而是會造成全球美元流動性緊縮，這個不是QE），關於QE的定義我原來寫過文章：美聯儲購買債券發行貨幣、美聯儲通過控製回購利率來微調貨幣流動性（類似中國的央票和央票的利率）。
美國的國債置換（有兩種模式，一種是國債到期後拿到期的錢繼續購買國債，一種是長短債的置換，這兩種都沒有造成貨幣供應量的變動，後者假如拋售短債購買長債還會造成全球美元流動性緊縮，和前麵兩次的QE的結果正好相反）。
下麵來講美國後麵會做的國債置換和直接造成的後果（美聯儲拋售短期國債購入長期國債）：
1、 造成短期國債的收益率上升，請看我原來的一篇關於美國對衝基金的成本的分析（http://blog.sina.com.cn/u/593b23560100pcn9 ），美國短期國債的收益率是對衝基金（包括很多其他資金）的主要成本，美國前麵兩次QE大量購買短期國債，造成短期國債收益率下降，結果就是大量美元套利資金出去抬高全球大宗，造成全球通脹，美國的目的達到了，讓大家進入150度的高溫。然後美國拉高短期國債收益率，造成大量資金平倉回美國，這個時候非美經濟體又進入零下30度的低溫，這種劇烈的收縮會造成其他經濟體的快速崩盤。（中國可能進入嚴重的結構性滯漲，因為中國大量印刷的貨幣無處可去，結果就是和國際接軌的資產品種暴跌，民生必需品暴漲）。預計這個時候美國會改變發債模式，主要發行的債券會是收益率很低的中長期國債。（因為這個時候短期國債收益率上去了，發行成本高了）。
2、 同時會造成長期國債收益率下降，這樣便於發行長期國債來籌集資金。同時因為美國股市下跌，會造成美國公司長期債券收益率上升，這樣就會驅趕一些資金進入美國的公司長期債券市場，這樣是有利於美國的企業複蘇。
3、 總結：所以整體來說美國奧巴馬說的就業刺激計劃（基建和減稅）基本上是畫大餅，可能性很小。後麵會做的是從金融和經濟運行根本的貨幣流動性入手來解決美國現在的結構性問題。所有動作都可以參考克林頓時期的措施，就是一個翻版，曆史往往是在重複，但是不是簡單的重複（有些變化），但是根本不變。
4、 副作用：這個會造成美國的長短期國債的收益率差縮小，套利資金其中有一類就是：金融機構借貸短期資本然後放貸長期資金給企業。這個套利模式會出現比較大的問題，這個將直接導致很多美國企業也出現現金問題，這個就是為何現在大量美國企業開始囤積現金的原因，為什麽他們開始大量裁員和進行收縮，就是這個道理。但是通過引導大量資金進入美國公司的長期債券市場，可以一定程度上麵緩解這個資金壓力，但是這個還是無法阻止美國經濟的二次探底，所以美國的股市納斯達克和道瓊斯指數也會探底（但是應該不會低於前麵那次底，組內討論下來可能道瓊斯指數中長期可能會到8000點左右，這個判斷不作為投資依據）。但是這個是中短期的效果，一旦大量資金回流美國，美國的實體經濟出現複蘇，而其他經濟體都崩掉了，這個時候美國再拉大長短債的收益率差的時候，大量套利資金就進入了美國實體經濟體（特別是高科技行業，因為其他經濟體都崩盤了，所以這些資金不會逃出美國的）。
二、詳細介紹部分（組內討論稿）：
關於上麵新聞鏈接中的逆轉操作的進一步解析
經過幾天的觀察，人們對於逆轉交易的理解，或者說對於拋售短債，買入長債存在大量的疑問，甚至說是疑惑，而疑惑一般存在於以下幾個點。
1：利差縮小，不利於套利資金進入
2：長期國債收益率走低，如何作用於美國經濟
3：短債走高意義何在
4：憑什麽美國長期貸款利率下降可以引導資金進入公司債市場
下麵一個個解析。
這裏有許多的金融基礎知識和理念需要普及一下，也算是本人對於金融市場觀察的經驗吧，
對於套利利差收益，稱之為無風險利率收益，這是整個金融體係的根基，利率是整個金融世界的關鍵因素，無數的利率變化，無論是風險利率和無風險利率作用於市場，最終使得資金開始在不同地方流動，形成流動性，流動性就像是血液一樣，在不同的主體市場，也就是器官之間流動，最終形成一個活的市場體係，這就是如今這個金融世界的根本形態。而不同的器官和血液之間的相互作用，則從市場行情中表現出來，正如肝膽或者膽和胃的關係，肝氣淤積，經常生氣和憂慮的人，可能會導致右肋骨處微痛，這是因為肝髒的分泌異常導致了膽髒的膽汁分泌出現異常，有時候出現分泌過多最終回流，導致右肋骨處微痛。而膽髒的膽汁分泌異常，又作用於胃，過多可能導致膽汁回流和胃液過多，溢酸。如果過少，就是消化不良，可能出現胃脹。而金融市場的潛在規律，也是如此，所以關注利率之基礎，利差的分析，對於理解市場非常重要。
言歸正傳，回去看看利差縮小，利差收益是資本市場收益的最底層保險，也就是市場之根基。我們看看過去，風險厭惡情緒低的時候，資本可以拆借美元日元，到世界各地套利，而後衍生出拆借資金買入他國的股票或者固定資產等等，而當風險厭惡情緒升高的時候，他們會平倉風險套利，進入無風險套利市場，也就是美國國債套利或者是日本債券套利。
而這裏，名義的無風險套利利率=實際無風險套利利率-通脹率-（資產揮發額）
而風險套利利率=實際風險收益率-無風險套利利率-資產揮發率-通脹率-波動揮發額
也就是說，當資產價格走高的時候，資產就是增值，而不是揮發，這裏就把其計算為正利率。這種情況下，實際無風險利差收益走跌，到底影響幾何，這裏可以看到，他可以刺激資本進入風險套利市場，但是前提是資產揮發率方麵，揮發性不是太大，不然的話，這個引導是不合理的。也就是，當揮發率極高的時候，則不存在引導資本進入高風險市場，因為風險溢價過高。
也就是，在風險溢價很高的時候，資本還是隻能存在於無風險套利市場中，因為別無選擇。
這裏，來一個小小轉折，大家猜猜如果今年年初開始買入美國長期國債，收益率是多少？3.5%？還是3.7%？
事實上都不是，而是接近20%的收益，而且保底收益率是3.5%，也就是，如果各位年初投資美國長債，你可以得到的投資承諾是，你至少可以得到3.5%的收益，但是收益不封頂，這個附加的收益，源於美國國債價格的走高，我們來看看圖1。
可以看到，年初的美國國債價格在120附近，現在接近140，也就是在價格上，獲利在16%左右，加上利息收益，20%不是夢。如果預期是，美國長期國債未來將走高到170，而收益率跌破3.0%，對於債券投資者而言，如今的投資承諾就有所改變了，變為：你的保底投資收益從3.7%下跌到3.4%了，但是如果價格繼續走高，你依然可以獲得超過20%的年化收益，而對於後麵風險資產溢價越來越高的狀況，以及美聯儲買入長債，這個承諾並不是不吸引人的。而單單從3.3%的固定收益率下跌，就認為美國國債吸引力下降，而忽略了價格變化帶來的潛在收益，這可能並不是正確的分析方法。
而對於長期國債收益率下跌，我們又得調出其他圖來看看了。
http://wallstreetcn.com/node/5355
這裏裏麵有美聯儲統計的公司負債曆年的走勢圖，大家可以看到其實美國公司的債務還在持續走高。在這樣的狀態下，如果部分公司需要通過債倒債，借新還舊，或者維持債務，隻有打壓長期國債利率才能做到，而不是拉抬美國國債利率，這樣隻會使得，蕭條或者衰退中的美國公司壓力更大，不利於美國複蘇。
有人認為，如何引導資金進入美國實體經濟，而這裏就從利差說起了。美國金融體係的獲利基礎就是利差，利差越大，金融體係利潤越高，各種借短債買長債，各種套利手段，就是金融世界的常規獲利手段。
而實體經濟方麵，有三種形式的途徑進入
1：銀行資金貸款
2：購買企業公司債
3：VC或者PE，通過融資風投和創業融資，參與公司管理發展，如高盛在不久之前，募集資金對高科技公司進行的股權投資等等
而這三個途徑，在美國實體經濟運行中，缺一不可，而如果分析中關注存在缺失，同樣可能導致分析錯誤。
銀行貸款方麵，我並不認為，銀行的貸款刺激源於長期貸款利率走高，雖然這的確起到一定的正麵作用。但是貸款又分為固定利率貸款和浮動利率貸款，而這就是利率掉期互換產生的本質。從利率互換掉期開始分析，我們就發現不一定要通過推高利率才能夠刺激信貸了，作為美聯儲，隻需要使得固定利率貸款以及其衍生出來的固定利率的互換掉期看多方有利可圖，就輕鬆達到目的了，也就是說，fix interest rate的看多人能夠預支未來的利率收益，這樣一來，嘿嘿。
我突然發現，我又必須去解析利率衍生品的計價模式了。
如果一個銀行家，看跌未來長期利率，他在貸款的時候，就可以用固定利率放貸，假設這時候的10年期貸款利率是4%，這位銀行家認為未來兩年貸款利率可能走跌到2%，他就可以以固定利率貸出手上的錢，給相應企業。這時候，他手上就有一份固定利率在4%的利息收益權力。一年半以後，利率果然下跌到2%，這時候，你們可以想象，這個銀行家手上的這份權力憑證是多麽的珍貴，因為由於利率差形成的溢價，已經使得他爽歪歪了。這時候，他完全可以把這份利率權力憑證賣給交易對手，可能以2.2%的利率基礎，賣掉。
假設這是一筆10年期的，總價為100萬的貸款，我們看看這遊戲如何玩法：
剛開始放貸的時候，銀行家的固定收益權力憑證的價值為0，因為市場利率和合約利率沒利差。但是當1.5年後，市場利率是2%的時候，這就不得了了。
合約價值=100萬*（4%-2%）*8.5=17萬元（這裏我不算複利和微積分，因為人們會看暈掉的，算個大概就可以了）
這份合約的價值是17萬元，爽吧，這時候，如果銀行家認為經濟好轉，他認為未來兩年，利率可能會反彈到3.5%，這時候，他輕鬆把這份利率憑證在市場上以15萬美元賣掉，輕鬆處理風險，這就是銀行操作。
這時候，各位覺得，利率走高可能妨礙華爾街銀行放貸嗎？可能絕大部分人看到的隻是浮動利率貸款，事實上，人家不是傻子，隻要放固定利率貸款，在利率見底的時候套現，就搞定了，所以，利率下跌就貸出固定利率貸款，利率上漲就貸出浮動利率貸款，輕鬆搞定。
而對於公司債，我們繼續看圖：
猜猜今年年初買入公司債的收益率是多少？3.5%？4.2%？
都不是，是11%，哈哈
圖2
因為不單單能夠享受利息收益，而且手上的債券的價值也增加了，增值了6.55%，所以，收益率是11%。
如果由於未來國債繼續走高，你要買公司債嗎？還是想買入正在下跌的公司債？是不是想要入一個正在下跌的公司債，然後套牢10年，每年吃4.5%左右的利息，還是在上漲中買入，兩年後拋售掉，吃兩年的4.5%利率，然後拋售後，還賺了額外的20%波動收益。我發誓，99%的人都會選後者，因為兩年後，經濟複蘇，拿錢買股票，收益就不是10年年化收益4.5%了，那就是翻翻了，所以用公司債利率去衡量債券吸引力，我不知道這想法源於哪裏，可能是沒把問題想透而已。
而這裏，名義公司債收益率=實際公司債利率+波動收益率-風險溢價-通脹率
違約風險溢價會通過CDS，信用掉期互換來轉化，最終變成保險成本
短期利率走高，意義何在。
我之前已經說過了，短期利率走高有利銀行管理，減輕銀行存款負擔，二者就是使得虛擬經濟的杠杆交易成本上升，使得金融資產的名義收益率下降。
對於第一點，我過去已經講過了，大量的短期避險存款進入美國銀行體係，這時候，美國短期國債收益率為0，這最終會導致這些存款變成累贅，因為短期存款，無法投資長期國債，因為流動性等級不匹配，但是短期投資收益率是0，存款卻要買保險，這最後卻成了銀行的壓力，增加了管理難度。
二者，請查看我開始的公式，融資成本上升，所以名義收益率是下跌的。
回過頭來，再說說利差和實體經濟發展問題。
這次，來說說利差和PE或者是VC風投的潛在聯係。作為資產管理公司或者對衝基金，他們不單單投資股票、債券或者貨幣，他們也會參與大量的公司股權投資，成為戰略投資者等等，而黑石和凱雷資本，就是這方麵的專家，投行方麵，也不單單有衍生品部門，我們來看看拉紮德銀行等等的，就是專注於股權投資的投行，他們雖然不出名，但是他們的存在，是美國經濟的原生動力。
這裏，對衝基金必須權衡，我們到底是把更多資本用於套利，還是進行股權投資，甚至成為公司的擁有者，管理者，如果利差擴大，最終使得金融領域利潤率上漲，試問，套利獲利如此之高，誰去做股權投資，誰去做天使基金，給錢給年輕的FACEBOOK、穀歌融資。所以，利差縮小，實則促進股權投資和風投進軍實體經濟，大家想想，如果美國的利差交易獲利堪比中國高利貸，你還會把錢給一些年輕人去實現他們的創業理想嗎？你覺得會想，這些傻帽，高利貸明擺著的利潤不要，跟這些大學生玩過家家。事實上就是這樣，要麽投資金融市場，要麽實業，利潤決定一切。
這時候，藍圖就出來了，利差真的那麽重要麽？很重要，縮小利差更重要。
從上麵的分析看，長期公司債利率-風險溢價（CDS成本）約等於長期美國國債收益率，如果是可轉股債，收益率甚至低於長期國債，所以長期國債走跌，公司債價格也會跟著漲起來，這就是邏輯。
藍圖最終就是：
公司債走高，利率走低，促進了企業融資的欲望，公司債的價格收益加成，形成正反饋又可以吸引資本進入公司債市場。而融資變得容易了，才會促使更多人創業，因為他們可以更加便宜得到資金了，而利差縮小則使得金融體係潛在利潤下跌，更多資本可以選擇風投和創業基金，這才是真正的正反饋，沒有VC,PE，就沒有90年代的微軟、蘋果，也不會有現在的穀歌，FACEBOOK，亞馬遜的成功，經曆了16年的無盈利痛苦周期，最終修得成果，試問，未來的美國風投，到底想幹嘛？擴大利差準備套利呢？還是出來，參與未來的公司科技革命。
擴大利差，問題在哪，如今這年代，還擴大利差收益率，增加公司債融資成本，誰去搞實業，到時候，我擔心是銀行願意給予企業貸款，但是利率那麽高，而且沒有風投介入，他們也不敢借錢冒險了。
有人說，1930年，利差縮小，經濟反而更差了，但是別忘了，當時美國是高度貿易盈餘，是全球債券的持有者，最終實行了凱恩斯主義，所以經濟反而更差了。如今的全球美元時代，高度盈餘的國家是誰，全球債券持有者是誰，實行凱恩斯主義的國家是誰，全部劍指中國，後麵利差縮小，到底是中國經濟變差，還是美國經濟變差？1930年的美國政策，已經完美複製給中國了，伯南克是傻子？這老狐狸還寫了本大蕭條的，人家知道如何做。
